皮托尔斯基分值（皮氏F分值）
2002年，在一项题为“价值型投资：利用历史的财务报表信息区分成功公司和失败公司，以及皮氏F分值”的研究中，约瑟夫·皮托尔斯基（Joseph Piotroski）研究了投资者是否可以通过简单的基于会计的基本面分析，提高其投资回报。皮托尔斯基是斯坦福大学商学院研究生院的一名副教授，从事会计方面的教学工作。他的研究聚焦于资本市场的参与者如何利用财务会计信息达到估值和风险评估的目的，以及在全球范围内不同的财务报告和公司治理实践所产生的经济影响。
法玛和弗兰奇于1992年提出了一套理论，认为廉价的股票趋向于打败市场——但这只是因为相较于一般的公司，这些公司的财务困境更为严重，进而基本面风险更大一一在该理论的基础上，皮托尔斯基开始着手寻找一些方法，使投资者可以从廉价的、处于财务困境的公司中找出财务健康的公司。皮托尔斯基最终选定了9个财务衡量指标，这些指标能很好地显示一家公司潜在的财务健康状况。这9项指标被分成三组：盈利性、财务杠杆或流动性，以及经营效率。皮托尔斯基将他的方法称为皮氏F分值。
根据其皮氏F分值方法．皮托尔斯基力图寻找那些廉价但财务实力强劲的公司股票。就皮托尔斯基而言，廉价的股票，或者说“价值型股票”，被定义为账面净资产价值相对于市场价格很高的股票（换句话说，就是市净率低）。皮托尔斯基研究发现了一个非常有趣的结果，尽管低市净率投资组合的整体收益表现可观，组合中大部分的股票（大约57%）依然在1到2年的时间区间里跑输市场。皮托尔斯基据此总结，任何能够剔除收益分布左尾（也就是那些跑输大盘的股票）的投资策略，都将极大地提高投资组合的收益表现。皮托尔斯基发现，根据其皮氏F分值方法鉴别财务实力强劲的价值型公司，可以将低市净率投资组合的收益率每年提高至少7.5个百分点，这是一个惊人的超额回报。此外，皮托尔斯基还发现，做多预期成功公司并做空预期失败公司的投资策略，在1976年至1996年间可以产生23%的年化收益率。运用基本面分析的投资策略看上去很可靠，能历经时间的考验：格雷厄姆和多德在其1934年的经典之作《证券分析》中，倡导使用同样的投资方法。
在“一般的公司（价值型公司）都处于财务困境”这样的假设前提下，皮托尔斯基选择了9项基本面指标来衡量公司财务健康状况的三大方面：盈利性、财务杠杆或流动性，以及经营效率。他力图根据基本面指标所显示的股票未来价格和公司盈利性方面的情况，将公司各个基本面指标划分为“优秀”或者“不佳”。每一项基本面指标的分析都会给出一个二进制的结果。也就是说，如果基本面分析的结果是“优秀”，该指标就赋值为1，如果基本面分析的结果是“不佳”，该指标就赋值为0。将所有指标赋值的结果进行加总，就得到了皮氏F分值，它代表着9项二进制指标的结果总和。将指标结果进行加总，是为了全面衡量公司财务健康质量，或者说实力，是否将某一股票纳入投资组合，最终取决于指标加总的结果。
皮氏F分值的分析
在这一部分的内容里，我们分三方面考察皮托尔斯基构建的9项指标。涉及公司财务健康状况的这三个方面分别是：盈利性；财务杠杆、流动性以及融资来源；经营效率。
盈利性
皮托尔斯基使用4个变量来衡量公司的当前盈利状况和现金流的实现情况，并据之获取关于公司内部融资能力的信息。这些与公司经营业绩挂钩的变量分别是：资产收益率（ROA）、公司经营产生的现金流（CFO）、资产收益率变化（△ROA），以及自然增长额（ACCRUAL）。（△称作德塔，代表“变化量”或者“差分变化量”。）
●ROA和CFO分别是用扣除非经常性损益前的净收益和经营所产生的现金流，除以年初总资产。如果ROA或者CFO为正值，皮托尔斯基就将对应变量F_ROA或者F_CFO赋值为1，否则赋值为0。
●皮托尔斯基将△ROA定义为：当前年度的ROA减去上一年度的ROA所得的结果。如果△ROA 比0大，对应变量F_△ROA就赋值为1，否则赋值为0。
●皮托尔斯基将ACCRUAL 变量定义为：公司当前年度扣除非经常性损益前的净收益减去经营现金流，再除以年初的总资产。如果CFO比ROA大，对应变量F_ACCRUAL赋值为1，否则赋值为0。
财务杠杆、流动性及融资来源
皮托尔斯基的皮氏F分值方法假定：杠杆率的上升，流动性的恶化，或者外部融资方案的施行，都是公司财务健康状况欠佳的表现。因此，9大财务指标的3个指标被构造出来，用于衡量公司资本结构的变化和公司履行未来债务偿付义务的能力，这三个指标分别是：△LEVER、△LIQUID和△EQ_OFFER。
●△LEVER反映公司长期债务杠杆的变化。皮托尔斯基用“长期负债/平均总资产”比率的历史变化来衡量△LEVER，并且将财务杠杆的上升视为一个消极信号，反之则视为积极信号。如果从公司外部进行融资，这家陷于财务困境的公司就释放出信号，表明自己无法产生足够的内源资金。此外，长期负债的增加还可能对公司的财务灵活性施加了额外的限制。如果相较于前一年，公司的杠杆率下降，皮托尔斯基就将对应的变量F_△LEVER赋值为1，否则赋值为0。
●△LIQUID试图衡量公司当前年度和上一年度的流动比率的历史变化，在这里，皮托尔斯基将流动比率定义为“流动资产/会计年度年初的流动负债”。他假定公司流动性的改善是一个积极信号，表明公司有能力履行短期债务偿付义务。如果公司的流动性得到改善，对应变量F_ △LIQUID就被赋值为1，否则赋值为0。
●皮托尔斯基认为，财务困境中的公司开展外源融资，表明它们无法产生足够的内源资金来履行未来的债务偿付义务。如果公司在自家股票的市价低迷时还愿意进行股权融资，这一事实将更加凸显公司孱弱的财务健康状况。EQ_OFFER聚焦于公司在我们构建投资组合之前的一年里，是否发行股份开展了外部融资。如果公司在上一年度没有发行普通股，则对应指标被赋值为1，否则赋值为0。
经营效率
皮托尔斯基构建的剩余两个指标——△MARGIN和△TURN——试图衡量公司在业务经营效率方面的变化。皮托尔斯基认为这些指标很重要，因为它们反映了资产收益率的两大关键部分。
●皮托尔斯基将△MARGIN定义为：公司当前年度的毛利润率（毛利润除以总销售额）减去上一年度的毛利润率。皮托尔斯基认为，利润率的提高表明公司在成本端的改善、存货成本的下降，或者公司产品价格的上升，所有这些对公司而言都是有积极影响的。如果△MARGIN是正值，对应指标F_△MARGIN就被赋值为1，否则赋值为0。
●皮托尔斯基将△TURN定义为：公司当前年度的资产周转率（总销售额除以年初总资产）减去上一年度的资产周转率。他指出，资产周转率的提高表明公司在资产运用上的效率得到了提高。这种效率的提高可能来自更有效率的业务经营（更少的资产带来了同等规模的销售额），或者来自公司销售额的增加（这表明公司产品所面临的市场环境得以改善）。如果△TURN是正值，对应变量F_△TURN就被赋值为1，否则赋值为0。
现在，我们已定义了皮氏F分值方法中的所有指标变量，下面我们将介绍皮托尔斯基如何综合这些指标形成皮氏F分值，进而了解怎样解读产生的结果。
皮氏F分值的公式及解读
皮托尔斯基通过将各个二进制指标加总，得到皮氏F分值的结果，正式的表达如下：
皮氏F分值＝F_ROA＋F_△ROA＋F_CFO+F_ACCRUAL+F_△MARGIN+F_△TURN+F_△LEVER+F_△LIQUID+EQ_OFFER
皮氏F分值的范围是1到9，分值低，表明公司的指标信号大多“不佳”；分值高，表明公司的指标信号大多“优秀”。从当前基本面指标可以预示未来基本面指标的角度来说，皮氏F分值可以预示未来的公司收益。皮托尔斯基的投资策略很简单，就是挑选出皮氏F分值评分高的价值型公司。
皮托尔斯基用1976年至1996年间21年的数据，对皮氏F分值的实际应用效果进行了回测。他将全部样本股票投照市净率高低分成5组构建投资组合，并衡量各组合在之后一年或者两年的时段里的组合收益率。皮托尔斯基提供了价值型投资组合的财务特征统计指标，以及这个组合的长期回报情况。在这个价值型投资组合中，市净率为中值的那只股票，其市净率为0.58，这是一个很低的价格，但是公司的年末市值只有1440万美元，这个市值很小，即使是十分小型的投资者也难以进行投资。这个价值型投资组合是由业绩表现低迷的公司股票所构成；其RQA中值只有1.28%，且市净率为中值的那只股票在上一年度，其ROA和毛利润率都有所下滑。最后，在这个价值型投资组合中，其他的价值型股票基本上在上一年度都遭遇了杠杆率的上升和流动性的下降。
皮托尔斯基发现，价值型投资组合在构建完毕之后的一两年里能赚取打败市场的收益率。这一点大家都已经知道。皮托尔斯基极具洞察性的观测结论是，尽管价值型投资组合的整体表现很强劲，大部分股票（大约57%）实际上都跑输了市场。皮托尔斯基总结说，任何能够消除回报分布左尾（也就是那些跑输大盘的股票）的投资策略，都将极大地提高投资组合的整体收益表现。
皮托尔斯基运用其皮氏F分值法，根据公司的财务健康状况，将价值型投资组合中的成分股进一步分类（皮氏F分值得分越高，公司的财务健康水平就越高）。他发现皮氏F分值得分高的价值型股票每年的收益率高于市场13.4个百分点，高于整个价值型投资组合5.9个百分点。这意味着，皮氏F分值得分高的价值型股票每年的收益率高于一般的价值型股票7.5个百分点（13.4%减去5.9%）。另外，相较于其他投资组合，皮氏F分值得分高的价值型投资组合包含着更高比例的跑赢市场的公司股票。在研究时间段里，皮托尔斯基的价值型投资组合囊括了当时50%的跑赢市场的公司股票。显然，皮氏F分值可以将最终成功的公司和最终失败的公司区分开来。
针对皮氏F分值的一个批评在于，收益表现最好的公司一一也就是那些皮氏F分值很高的价值型公司一一规模普遍很小，其年末市值的中值只有1440万美元（上市公司的平均市值较大一些，在1.885亿美元）。为了解决这个问题，皮托尔斯基测试了更大市值上市公司的投资收益情况。他根据公司市值，将全部公司分成三个投资组合。大部分（将近60%）价值型公司都落在低市值投资组合中，将近28%的公司落在中等市值规模的投资组合中，只有13%的公司落在高市值投资组合中。皮托尔斯基发现，投资价值型股票赚取的超额收益，集中在小规模的公司群体里。将皮氏F分值应用于各个规模的分组，皮托尔斯基还发现通过财务报表分析获取的最丰厚的盈利，同样来自低市值投资组合。他同时发现，皮氏F分值的应用，在中等市值规模的投资组合中也能带来一些额外收益一一皮氏F分值得分高的公司股票，收益率比一般的中等市值规模公司的股票高出将近7个百分点，比皮氏F分值得分低的中等市值规模公司的股票高出将近17.3个百分点。令人失望的是，在高市值投资组合中，皮氏F分值的应用几无贡献。只有在市值规模倒数三分之二的公司上，皮氏F分值的应用才能带来投资收益的提高。这确实有其道理。大型公司的股票被更多的分析师所关注调研，因此不大可能简单地通过分析财务报表而判断它们存在长期的价值低估。
显然，皮托尔斯基的皮氏F分值法对价值投资者而言，是一个很有效也很直观的工具。他的核心观点是，针对财务报表的量化分析能提高投资收益表现。皮氏F分值的设计目的是用来剔除跑输大盘的股票。该分值的成功之处在于其根据公司的财务健康状况，对公司进行分组。廉价但财务实力强劲的公司股票，其投资收益一定骄人，尽管这类公司的市值中等或偏小。在接下来的部分里，我们将讨论皮氏F分值的改进，以提高我们分析财务报表、区分跑赢市场和跑输市场的股票的能力。