第十一章  神奇公式的缺陷

股票于真实资本之外的增长都是虚假的；一加一，用任何普通百姓的算法，都不会等于三点五；因此，所有虚假的价值必须是对某些人或他人，首先或最后的损失。而防止自己损失的唯一办法就是尽早出手，让魔鬼带走最后一个出手的人。

一一匿名

我们知道神奇公式包含两个同等重要的元素：衡量公司质量的资本回报率（ROC）和衡量价格的息税前收益（EBIT）企业倍数。在第七章和第八章对各种不同的价格比率进行详尽的回测之后，我们看到用EBIT企业倍数表现最优。与其他广泛使用的单个价格比率形成鲜明的对比，例如由格雷厄姆提出的长期平均“标准化”价格比率，和由奥肖内西提出的复合价格比率，看似不起眼的EBIT企业倍数脱颖而出。柏林布拉特选择EBIT企业倍数作为神奇公式中度量价格的指标似乎是个偶然。但是，衡量公司质量的指标，即资本回报率又怎样呢？

EBIT企业倍数的独自表现如此突出，因此我们要弄清它对神奇公式整体表现的具体贡献。我们决定将神奇公式按其构成进行分解，并将构成部分的表现与完整神奇公式的表现进行比较。在表11.1中，我们列出了检验结果。

表11.1显示，在整个期间，神奇公式的表现不及价格衡量指标，即EBIT企业倍数的表现。基于夏普比率和索提诺比率，神奇公式获得较低的复合年均增长率（CAGR），较高的下跌波动性，和较差的风险调整后的表现。质量衡量指标对神奇公式有多大的贡献呢？令人惊讶的是，ROC实际上减弱了神奇公式的表现。换句话说，价格指标的优异表现被质量指标的差劲表现所拖累。质量指标甚至不及标普500总回报指数的表现，其收益率更低，波动性更高。如果我们将其替换为更好的质量指标会怎样呢？

我们从第二章的简要分析中知道，神奇公式质量指标的表现不及其他质量指标。让我们回到第二章的质量衡量指标，见表11.2。

除总资产毛利（GPA）外，表11.2显示，没有质量指标的表现比标普500总回报指数更好。回想第二章，“质量和价格”策略的表现比神奇公式更好。“质量和价格”策略是起作用的，即使采用了次好的价格指标：账面市值比。“质量和价格”胜过神奇公式，是否是因为使用了优于神奇公式质量指标（MF ROC）的质量指标GPA呢？如果我们从每个策略中挑出最优，神奇公式里的价格比率EBIT企业倍数，与“质量和价格”策略里的质量指标GPA，并将其组合成一个新的策略，我们称为神奇质量策略（Magic Quality），结果会如何呢？表11.3列出了我们对于神奇质量策略及其组成部分、EBIT企业倍数和GPA的检验结果。

奇怪的是，尽管神奇质量策略显著优于神奇公式，具有更高的CAGR和改善的夏普比率以及索提诺比率，但仍然没有单纯的EBIT企业倍数表现得好。更糟糕的是，它在更高的标准差和下行偏差下发生了上述现象，从而使得其夏普比率和索提诺比率低于EBIT企业倍数。也许是时候考虑我们的“榴弹炮”，即我们的全套量化价值质量指标了。

让我们用GPA替代全套的质量衡量指标体系，并将其与EBIT企业倍数相结合，形成一个新的策略，我们称为神奇质量类固醇策略（Magic Quality on Steroids）。表11.4列出了我们对神奇质量类固醇策略及其组成部分、EBIT企业倍数和全套质量衡量指标体系的检验结

果。

令人惊讶的是，神奇质量类固醇策略的表现基本上等同于基于风险回报的简单神奇质量策略，并继续差于简单的EBIT企业倍数。无论我们挑出哪一种策略来和EBIT企业倍数进行对比，它最终都会被淘汰。这其中发生了什么？为什么简单的EBIT企业倍数似乎能打败所有其他策略？

这其中有两个因素在发挥作用。首先，EBIT企业倍数的表现异常优秀。该指标包含了大量关于我们支付什么一一企业总价值，还有我们得到了什么一一息税前收益的信息。这个指标非常完美，因此，很难有进一步的改进。其次，我们从第五章可以知道诸如MF ROC和利润增长率（profit margin）等年度质量衡量指标是高度均值回归的。由此我们可以得到一个推论，即质量指标不如价格指标，因为前者更加短暂。为什么我们要支付会回归均值的东西？然而，这恰恰就是神奇公式所做的，它系统地导致了更低的回报，正如我们接下来所展示的。