第八章  其他价格度量方法一一标准化收益率与复合比率

普通股的市场价格水平更多地取决于其当前收益，而非长期平均收益水平。这一事实很大程度解释了普通股股价的大幅波动，其在很大程度上（尽管绝非总是如此）与好的年份和坏的年份之间的收益率变化相对应。显然，从公司估值随公司公布的利润变化而相应变化来讲，股票市场是极其不理性的。

一一本杰明·格雷厄姆，《证券分析》（1934）

在前述章节中，我们通过比较几个常见的，单年份的单个价格比率来寻找表现最佳的比率。尽管我们发现息税前（EBIT）版企业倍数是最好的指标，但是我们发现它没有在每一类别表现中都超越其他比率。例如，毛利收益率在对原始和风险调整后的回报分析中表现出色。

在本章节，我们讨论由不同单一价格比率构建而成的组合价格比率的表现。我们考察某些价格比率的组合是否能在每种表现中超越表现最好的单个价格比率。价格比率的组合之所以具有吸引力，是因为它提供了比单个价格比率更好的风险和回报特性。这种复合指标可以检查不同的价格比率，如自由现金流收益率、纯粹的毛利收益率和息税前企业倍数。通过复合比率来寻找最便宜的股票，可以使我们进行多方面的检查，帮助我们避免那些在一个指标上看起来便宜，但在另外两个指标上昂贵的股票。此外，如果一个指标在长期内表现不佳，其他两个指标可能抵消其影响。

我们也考虑使用长期价格比率。上一章所讲的价格比率都是单年度指标。使用12个月的单个历史期间来计算价格有一定的危险性。如此单薄的历史盈利数据可能导致我们偏好在12个月期间具有非常好的收益的股票，这些股票并不能代表它们的盈利能力。我们的价格比率可能使我们选择业务周期顶峰时期的股票，这些股票有可能在之后时期收益恢复到长期平均水平，甚至可能更低。比如，当石油和天然气价格高的时候，石油和天然气生产商可能看起来有吸引力。质量指标可能会有利，相对于峰值收益，股票也可能看起来便宜。然而，商品价格是周期性的，因此石油和天然气生产商被提高的收益率在整个周期内是不可持续的。在周期顶峰时期购买它们也许是一个糟糕的赌注。如果我们能在周期的谷底查看这些股票，它们可能看起来没有吸引力，当所有其他条件相同时，我们可能宁愿在这时购买它们，而不是在峰值。

在《证券分析》一书中，本杰明·格雷厄姆提出，当前收益率不应该是评估股票的主要基础：

这是华尔街与普通商业之间最重要的区别之一。投机性公众在这一点上的态度显然是错误的，这个错误可以给头脑更理智的人提供盈利机会，购买收益率暂时降低的低价普通股，并且在异常繁荣时以膨胀的价格出售。

格雷厄姆提出了避免这种错误并利用收益率变动的方法：标准化收益率。他建议投资者通过五到十年的平均收益率来计算标准化收益率。罗伯特·席勒拓展了格雷厄姆的建议，提出投资者考虑通货膨胀因素调整平均收益率以应对通货膨胀，并使用长达10年的长期平均水平。这样一个长期的、通货膨胀调整的平均收益率使得收益率的高峰值和低谷值变得平滑，相比于单年度指标，在低谷期间表现得更高，在顶峰时期表现得更低。

在本章节中，我们分析长期复合价格比率。我们接下来检验它们的预测能力，并且将它们的表现与单年度指标进行对比。我们采用和前一章节分析单年度指标相同的方法来分析它们。