做空资金是聪明的资金
卖空是预期股票价格下跌而卖出股票的行为。卖空的股票从另一个市场参与者借来，并且最终必须买回还给贷方，这叫作平仓。如果股票价格如预期下跌，做空方平仓可以获得盈利。如果股票价格上涨，做空方仍然必须平仓，但是会产生损失。卖空数量（或卖空数量的变化）由卖空比例（short interest ratio, SIR）衡量，SIR是每月卖空数量与流通股数量的比例。当SIR比较高时，意味着一只股票被大量卖空。而当SIR比较低时，则表明这只股票很少或者没有被卖空。
有一些理论解释了卖空数量高低的含义。一些市场专家认为，卖空数量高是熊市指标，原因很明显：大量股票卖空意味着很多投资者认为股票将下跌。其他专家则认为，卖空数量是一个中性指标，只是意味着对冲者或是套利者对可转换债券、期权、合并或指数的交易有很大需求，卖空数量高低与股票未来价格没有关系。第三种观点认为，高卖空数量是牛市指标，因为它表明当卖空者平仓时会有大量的购买需求。卖空的实证证据是关键。虽然很多指标会产生违反直觉的结果，但卖空数量并不属于这样的指标。高卖空水平预示着未来回报率较低，因此高卖空水平是看跌指标。简而言之，做空资金是聪明的资金。
对高卖空水平的股票的研究发现，虽然高卖空水平预示着股票价格将会下跌，但由于交易成本和其他“做空限制”，在实践中做空股票难以获利。做空限制包括很难或不能借到卖空的股票。没有借到股票的话想要卖空是不可能的。如果股票很难借到，那么借股票的成本也可能会很高。研究人员发现，借股票成本之高甚至可以抵消做空者的大部分收益。高卖空比例可以用作反向指标。试图做多的投资者应当回避那些高卖空比例的股票。
在以“做空比例的好消息”（The Good News in Short Interest）为题的文章中，作者克哈特·博默（Ekkehart Boehmer）、叙泽萨·赫萨尔（Zsuzsa Huszar）和布拉德福德·乔丹（Bradford Jordan）研究了低卖空比例股票的表现。任意给定的一天，有许多相对很大、流通性好的股票可以轻松低价做空，但是尽管如此，很少或者几乎没有被做空的份额（也就是，很低或者零做空比率）。博默、赫萨尔和乔丹推测，如果一只可以轻易做空的股票被做空方完全拒绝，这也许表明了做空方没有关于它特别的负面消息，这只股票至少没有被高估。做空方的缺席意味着股票被低估，并且可能产生高于市场的回报率吗？是的，这正是他们所发现的。做空方能够识别并出售高估的股票，并且似乎也善于避免被低估的股票，这对于试图建立多头的投资者是一个有用的信息。
这里我们展示了博默、赫萨尔和乔丹对1988年6月到2005年12月卖空比例研究的结果。为了进行这个研究，每个月博默等人将股票按空头比例进行排列。排列后，股票按照百分比分组，并检验前1%、5%和10%（指低空头比例）以及前90%、95%和99%（指高空头比例）的股票。
图9.6展示了月度卖空股票高于市场的表现。这张图表明，专注于低空头比例股票的策略，其年化收益高于市场约6%。专注于高空头比例股票的策略，其年化收益落后市场约10%。
这个分析表明，总体而言，股票的卖空比例越低，在接下来的一年它的表现就会越好。更有趣的是，作者表明，低卖空比例、高流动性的股票，其回报率（绝对值）经常大于高卖空比例股票的回报率，并且这个结果能抵御诸如组合权重设定、组合形成时机选择、风险调整、上市地点选择，包括或排除最近上市（即1998年至2000年期间）股票等事项的冲击。虽然卖空限制阻碍了卖空者从股票的负面信息中获利，但由于做多不存在限制，因此利用卖空信息建立多头更容易获利，虽然违反直觉，但是价值投资者在考虑多头投资时值得研究卖空比例。
跟随聪明的资金很有意义。对于寻求积极管理自己投资组合的投资者，有几个近期跑赢市场的信号值得注意。回购、内部人士购买、激进投资者行动和低空头比例表明聪明的资金正在对股票动心，这些信号与表明股票价格低于其价值的量化信号一起，对于未来的回报是积极的。还有一些预示未来表现不佳的信号。股票发行和高卖空比例表明，聪明的资金认为股票被高估并将会下跌。这些负面信号不一定表示可以做空股票，因为对于做空还有其他因素需要考虑。他们的效用在于建立多头时可以避开一些股票。
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在下一章节，我们讨论综合量化价值投资模型的检验方法。正如研究人员多年来所发现的，模拟投资存在许多陷阱。很容易被那些结果看起来不错，却是错误的或不能在市场上实现的策略所愚弄。更糟糕的是，许多回测结果不能被重复，或者容易受研究设计改变的影响。不能重复结果，这是一个危险的信号，表明研究方法不正确，或者结果是被数据挖掘出来的以确认某个假设。我们将讨论可能采取什么样的手段实现我们所分析的回报率，研究结果如何能被独立研究人员复制，以及如何能够在将来提供有利的表现。