第五章  经济特许权一一优秀品质的典范

经济特许权源自产品或服务，这些产品或服务具备三个特点：（1）人们需要或渴望拥有该产品或服务；（2）在顾客看来，该产品或服务没有近似的替代品；（3）该产品或服务不受价格规制的影响。一家公司，如果能够常规性地为自己的产品或服务大胆定价，进而赚取高额的资本收益率，就表明该公司具备这些特点。

一一沃伦·巴菲特，《致股东信》（1991）

沃伦·巴菲特喜欢买进拥有“经济特许权”的公司股票，这种公司能够凭借持续的竞争优势赚取高额的资本收益。正是因为能够在公司股价相对于内在价值有所低估的时候鉴别出这种高质量的公司，巴菲特成功跻身世界最富有的人群。在巴菲特看来，最典型的经济特许权公司．莫过于喜诗糖果——这是一家位于美国阿海岸的盒装巧克力制造零售商。收购喜诗糖果的后续收益十分丰厚，以至于巴菲特对这笔收购盛赞不已，他认为，正是这次收购教会了自己关于经济特许权的重要意义，并标志着自己对过去投资风格的重要转折。这笔收购曾经差点泡汤。

巴菲特之前采取他的导师本杰明·格雷厄姆的“烟蒂”方法进行投资，这种投资方法如此得名，是因为“在街头发现的只剩一口烟可以吸的那种烟蒂，虽然剩下的量不多，但是‘廉价购买’还是会令人觉得这一口烟很划算。”在合作伙伴查理·芒格和菲尔·费雪的《普通的股票，非凡的利润》（Common Stocks and Uncommon Profits）一书影响下，巴菲特开始领会到，正如自己曾经说过的那样，“我们宁可用一般的价格买入一家非同一般的好公司，也不愿意用非同一般的便宜价格买入一家一般的公司”。1965年至1972年期间，巴菲特开始买进那些具有经济特许权的公司股票：这些公司都有着持续的高额收益。这并非是在说格雷厄姆没有认识到高质量公司的价值。在《证券分析》一书中，格雷厄姆指出，所有的证券定量分析都应该由定性的考量来进行补充。

证券分析的一个重要准则在于：只有在公司定性调研的基础上，量化的数据才会有用。一家公司要想其业务被大家视为“十分稳健”，仅凭借过去的数据记录是不够的。除了数据，公司的业务要从本质上表现出持续的盈利能力，这样才能满足要求。

我们不打算按格雷厄姆的方式来进行定性分析。我们要通过量化的方法来进行定性分析。对于格雷厄姆所说的“除了数据，公司的业务要从本质上表现出持续的盈利能力，这样才能满足要求”这句话，我们认为，他指的是针对公司竞争优势，或者说“经济特许权”的分析。在这一章中，我们将考察关于持续高额收益的学术研究，并分析鉴别经济特许权公司的简单度量指标。