第四章  财务困境风险计量：如何避免股市中的病人

尸体本应提交死亡证明。在死亡这一“荣誉制度”下，尸体有时也会被信任。

一一沃伦·巴菲特，《致股东信》（1984）

LDDS通讯公司从1983年建立至1999年达到巅峰时，美国世界通信公司的股价从每股几美分涨至超过60美元。通信公司的故事是互联网时代公众迷恋电讯股票的标志。在它巅峰时，通信公司是美国最大的互联网数据处理商，以及华尔街的宠儿，市值高达1500亿美元。2002年6月，通信公司因会计丑闻破产。当时，这是美国史上最大规模的破产申请，时至今日仍是最大规模的非银行机构破产申请。是什么导致通信公司从圣坛跌落？我们如何避免这类存在风险，可能使我们的资本出现永久性损失的股票呢？

破产风波之后，多项会计不合规暴露于人们的视野中，其中包括将经营费用作为资本支出的不合理行为。在公司经历了痛苦的财务审计之后（这次审计动用了500多名世界通信的职员，超过200名公司外部的来自毕马威的审计人员，以及将近600名来自德勤的补充人员，累计花费3.65亿美元），世界通信被要求对1999年至2001年一季度间财务情况进行一次令人瞠目结舌的会计调整，因其涉及金额高达795亿美元。挪用795亿美元需要强大的天赋。而“展现出这一天赋的人”正是CEO伯尼·埃博思（Bernie Ebbers），以及CFO斯科特·苏利安（Scott Sullivan），他们最终承认犯下证券欺诈罪。

世界通信通过对会计准则的非严格处理制造了利润持续增长的假象。举例而言，管理层可能会在季度末对资产进行上百万美元的减记，这些减记也包括没有发生的费用。结果就是当季损失巨大，后续季度损失较小，给人以利润正在改善的假象。1998年，巴菲特将这种现象称为“巨额冲销”会计方法，他在主席信中写道：“实行这种骗术时，本该属于几年的巨额费用全部记录在一个季度内，这种时候往往是公司注定要使投资者失望的时候。有时候，这一行为的目的在于清理过去的虑假收入，同时又成为未来虚假收入的来源。”

破产后审计发现，世界通信还采用了另外两种会计方法导致欺诈的规模进一步提升。世界通信将其收购公司的价值高估了58亿美元。此外，世界通信2000年报告称其税前利润为76亿美元，实际情况是损失了489亿美元（包括470亿美元受损资产的减记）。结果将2000年以及2001年合计的100亿美元利润变成了2000年至2002年的737亿美元亏损。如果将58亿美元的高估资产也考虑进来，那么世界通信的诈骗规模高达795亿美元。

世界通信的审计人员并不是唯一被埃博思以及他的会计手段所欺骗的人。杰克·格鲁曼（Jack Grubman），所罗门美邦国际（Salomon Smith Barney）声名狼藉的电讯行业分析师，一直保持着他对于世界通信的狂热直至最后可怕的结局。格鲁曼并不笨。《机构投资》杂志将他评为1999年最佳分析师，而《商业周刊》称其为“华尔街最强玩家之一”。他也非常了解世界通信。他自20世纪90年代初世界通信还被称为LDDS通讯时就开始跟踪这只股票。格鲁曼对世界通信保持着他的最高评级，直到2000年3月18日，他终于上调了它的风险评级。那时，该股票已从两年前的最高点下跌了将近90%，而此时距离它的破产申请仅剩数月的时间。2000年12月19日，格鲁曼被罚款1500万美元并被美国证券交易委员会（SEC）终身禁入。

投资者能否在为时不晚的情况下预测世界通信的问题呢？尽管事实情况是它自己的审计以及知名分析师也没能预测这一事件，是否存在外部迹象表明世界通信的糟糕金融状况呢？这一章节，我们考虑我们是否能够预测财务困境或者破产。当我们检查一家公司遭遇财务困境的可能性时，我们便进入了债权人和精算师的领域。我们将开展所有价值投资者都认可的财务分析，我们还会进一步研究暗示潜在财务困境即将到来的以市场为基础的指标。