改进量化价值投资策略的结构

在第六章，我们讨论了约瑟夫·皮托尔斯基在2002年的研究一一《价值投资：利用历史的财务报告信息区分成功公司和失败公司，以及皮氏F分值》。根据法玛和弗兰奇在1992年发表的理论，便宜的股票往往会战胜市场——但只是因为他们在财务上更加紧张，导致他们从根本上比平均风险程度要高一一皮托尔斯基设法找到一种方法，使得投资者能将财务状况健康的廉价股与财务紧张的廉价股区分开来。

他最有趣的发现之一是，尽管市净率低的投资组合表现强劲，但是，其中大多数股票（大约57%）在一到两年内表现不佳。因此，皮托尔斯基总结道，任何可以消除回报分布曲线左尾（例如，表现不如市场平均水平的股票）的投资策略都可以大大提高投资组合的表现。皮托尔斯基发现，通过F分值识别出财务状况良好的股票，他可以将低市净率投资组合的回报每年提高7.5%，这是一个令人惊讶的表现。

我们将皮托尔斯基的方法推广到价值投资策略的实施中。我们用EBIT企业倍数，这个表现最好的指标替代皮托尔斯基的市净率指标。接着，我们使用我们的全套质量衡量体系代替皮氏F分值，区分胜者和败者来移动EBIT企业倍数价值组合的回报曲线。

我们首先从可投资的全部股票中剔除在第一部分讨论过的存在永久性资本损失风险的股票。这些公司存在欺诈、盈利操拾行为，并且面临较高的财务困境风险。我们希望避开这些公司，因为他们对股东来说没有内在价值，并且在任何价格下都不提供安全边际。表11.6显示了我们从全部股票中剔除这些公司后带来的影响。

由表11.6可知，剔除问题公司后的股票表现大大超过全部股票的表现。通过剔除部分存在欺诈、盈利操控行为，并且面临高财务困境风险的公司（大约占总量的5%），剩下公司的股票表现更加出色。

我们缩小股票范围并且将它与EBIT企业倍数的价值组合进行对比。图11.2（a）显示了EBIT企业倍数价值组合与全部股票的表现对比。

图11.2（a）显示价值组合的表现持续地比全部股票要好。为什么价值组合与热门组合在全部股票中有相反的表现呢？图11.2（b）的直方图显示了全部股票中EBIT企业倍数价值组合与热门组合的表现对比。

图11.2（b）显示价值组合的表现优于热门组合。热门组合集中落在分布的左侧，其回报为负或者很低，而落在分布的右侧很少，也就是回报为正的时候少。分布的两翼也是值得注意的。热门组合下跌一半的次数是价值组合的三倍还多，其下跌50%或更多的机会在全部时间里占7%，而价值组合下跌50%或更多的机会只占大约2%。有趣的是，热门股翻倍的次数似乎也比价值股要多，其上涨100%的概率是5.5%，而价值股只有3%。这也是为什么热门股一直吸引着投资者的原因之一，尽管它们的表现通常更差：热门股表现得就像彩票，大概在20次里提供1次巨额回报。不幸的是，热门股的回报往往无法弥补它们差劲的表现。

我们知道EBIT企业倍数表现优秀，并且我们可以通过去除问题公司使得回报曲线按照我们想要的移动，但是我们能进一步区分出胜者和败者吗？我们可以。在那些最廉价的去除问题公司以后的股票当中，我们寻找最高质量和最低质量的股票。在这些股票之中，我们寻找拥有经济特许权和强大财务实力的公司。经济特许权通过在经济周期里获得优异的长期资本回报，并且通过快速增长或者高额、稳定的回报加以确立。财务实力是经营和资产负债表流动性的问题。我们使用FS分值沿着三个轴检验财务实力：盈利性、稳定性和经营改进，图11.3显示，按照EBIT企业倍数排序并分为高质量和低质量两组的价值组合的累积表现，这些均是剔除了欺诈、盈利操控行为，并且面临高财务困境风险股票之后的股票。

图11.3表明，将EBIT企业倍数价值组合分为高质量和低质量股票后，表现好的股票集中在高质量的股票上，高质量股票组成的投资组合，其表现比整个EBIT企业倍数价值组合以及低质量投资组合都更好。