破产预测简史
金融与会计方面的研究者已经投入了大量精力尝试预测哪些股票将会破产。早期研究企图寻找单一的最佳预测指标。第二章中讲到，本杰明·格雷厄姆的简单量化价值投资策略所要求的股票应当“拥有两倍于负债的资产”，这意味着它们的债务股权比例应当不高于50%。其他早期研究认为，现金流债务比例才是最好的预测财务状况的单一指标。后续研究放弃了对于单一预测指标的追寻，集中关注寻找一套能够预测破产的指标组合。
1968年，爱德华·I. 阿特曼（Edward I. Altman）一一现任纽约大学斯特恩商学院金融学教授一一率先提出了一个综合模型。他检查了1945-1965年申请破产的33家公开上市的制造业股票。阿特曼随后采用22个直观的破产预测指标检验了这组公司。每次检验后，他就剔除对模型做出最少解释度贡献的变量，从原先的22个指标中精选到最后5个。最初的阿特曼模型如下：
Z= 0.012X1+0 .014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5
其中，X1＝营运资本/总资产
X2＝留存收益/总资产
X3＝息税前收入/总资产
X4＝股票市值/总债务账面价值
X5＝销售额/总资产
阿特曼认为“Z评分”的分界线是2.675。如果Z评分低于2.675，阿特曼就将这只股票归类为破产，如果高于2.675，阿特曼就认为这只股票还未破产（或者正在通往破产的路上）。在进行了后续三次测试后他将Z评分的分界线下调至1.81（1969-1975年86只破产股票，1976-1995年110只破产股票，1997-1999年120只破产股票）。
阿特曼的Z评分在破产发生前一年准确地进行了预测。这一评分体系正确将94%的破产股票以及97%的一年后提交破产申请的暂未破产的股票。当预测年限被扩展至两年之后，这一模型仍旧表现出色，准确预测了72%的破产股票以及94%的暂未破产股票。
阿特曼认为，他所开发的Z评分仅限于公开交易的制造业股票，但华尔街将这一方法推广至所有股票，这并不稀奇。也许是因为这一评分体系表现得如此优异，即使对于非制造业股票也是如此。研究人员尼古拉·丘瓦欣（Nikolai Chuvakhin）以及L. 韦恩·哥特门尼亚（L. Wayne Gertmenia）在世界通信破产后采用了这一模型。他们计算了世界通信在每一财年末12月31 问日的Z评分，包括1999年、2000年以及2001年，基于世界通信向美国证券交易委员会提交的年度10-K报告。采用重新报告前的会计数据，他们发现世界通信的Z评分1999年为2.697，2000年为1.274，2001年为0.798。
在提交破产申请之前的三年里，世界通信的Z评分表现出了一系列迹象。第一个迹象就是世界通信的Z评分在1999-2001年显著恶化，从2.697降至0.798。1999年的Z评分不是破产的迹象，既高于1.81的临界点，也高于更为严格的2.675的临界点。到2000年，世界通信的Z评分降至1.274，远远低于阿特曼后来1.81的临界点，这表明世界通信正走在破产路上，同时为投资者提供了足够的时间退出股票。如果投资者在2000年没有这么做，那么世界通信2001年的Z评分就像一个闪烁着的警示灯，警告你尽快卖出这只股票。0.798的Z评分还不及临界点的一半。此时的世界通信可以说是身陷绝境，如果没有救星帮助其筹措足够的资本，就极有可能破产。
有趣的是一一尽管伯尼·埃博思对世界通信做了假账——Z评分仍然预测了世界通信的破产，这足以表明世界通信涉嫌不当会计行为。尽管管理层不合规地将数十亿美元作为资本支出而非营运支出，Z评分判定该股票即将破产。丘瓦欣和哥特门尼亚注意到，这一不合适的针对资本支出的会计处理对于世界通信的财务报表具有双重影响。首先，它高估了收入；其次，它高估了资产。高估收入增加了Z评分中的X3比率，而高估资产减少了三个比率，X1、X2，以及X5（这三者在计算时都将资产作为分母）。因此，管理层不合规的会计行为对于世界通信Z评分的整体影响是负向的，这也使得它看上去更可能破产。Z评分看起来是有作用的。
尽管阿特曼的Z评分在世界通信的例子中表现优异，然而还有许多其他衡量股票财务稳定性的方法。对于单只股票的研究结果只能作为一家之言。Z评分存在两个问题：首先，阿特曼设计的Z评分是为了评价制造业公司的。显然制造业公司和电子通信公司间存在许多共同点，使Z评分能起作用，但是运气比眼前的事实要更多一点。其次，会计行为不当可以影响Z评分。在世界通信的例子中，Z评分表现优异。埃博恩的会计骗局正好降低了世界通信的Z评分，但是其他会计策略可能提高Z评分。不用担心：学术界自1968年阿特曼发表论文后在过去的40年中提升了财务困境和破产的预测技术。接下来，让我们来讨论更为复杂且在实证方面更为稳定的财务困境或破产的预测方法。