价值投资策略可以打败市场
我很奇怪，人们对于“以40美分购买价值1美元的资产”这个概念，不是一点就通，就是完全拒绝。这就好像是接种疫苗。如果一个人一开始就不接受这个概念，即使你跟他谈论好几年，并拿出投资记录给他看，他的想法还是不会改变的。他们就是没有办法接受，就是这么简单。
一一沃伦·巴菲特：
《格雷厄姆‒多德都市的超级投资者》
企业金元现在可以以50美分甚至更低的价格大量获取一一但是它们确实是有一定附加条件的。
一一本杰明·格雷厄姆：
《那些富有但亏损的企业应当被变现吗》
很难夸大本杰明·格雷厄姆对于华尔街的影响。1914年，他刚从哥伦比亚大学毕业就来到华尔街，此时他拒绝了哲学、数学，以及英语学院所提供的攻读博士学位的机会。他被聘为一名“统计员”（也就是后来所熟知的分析师），他发现由穆迪和标准普尔提供的含有“大量信息”的数据服务“在普通股分析方面遭到了很大程度上的浪费”。格雷厄姆发现了华尔街有“一种全新的检验方法，可以精确地分析证券的价值”。
格雷厄姆对于华尔街缺乏真正的分析方法的言论并没有夸大。当时，股票市场统计员的恶名是有来由的。1932年，阿尔弗雷德·考尔斯三世（Alfred Cowles Ⅲ）在一篇文章中曾质问“股票市场的预报员真的有能力预报吗？”并得出了否定的结论。在IBM穿孔卡片机的帮助下，考尔斯检验了16家数据服务商、25家保险公司、24篇预测报告，以及运用道氏理论的评论员威廉·彼得·汉密尔顿（William Peter Hamilton）在1903年12月至1929年12月间的投资表现。仅有屈指可数的几个打败了市场。更糟糕的是，考尔斯发现，那些少数几个打败市场的人，他们的表现只是“比纯粹的运气稍好一点而已”。
格雷厄姆自己担负起了建立一个严格的证券分析框架的重任。1927年，他开始在哥伦比亚大学夜校的一门名为《证券分析》的课上讲授他的投资哲学。1934年，在大卫·多德的协助下，1927年上过他的夜校并于1934年成为哥伦比亚大学商学院教授的学生格雷厄姆，将他的讲义整理成了他的巨作《证券分析》。
格雷厄姆和多德1934年出版的《证券分析》首次提出了一个经过推敲且合理的证券分析方法。随着后续修订版本的出版，以及1949年《聪明的投资者》（Intelligent Investor）的出版，格雷厄姆进一步完善了他的方法，但其根本的思想并未改变：股票应该作为企业的一部分。一名投资者应当通过对财务报表的详尽分析得到关于这只证券价值的一个保守估计。如果证券的市场价格能够使其在拥有足够折价以至于大体可以提供一个安全边际的价位上，那么就可以购买这一证券。这就是“价值”投资。超越其他书籍的是，《证券分析》在专业财务分析领域开创了一个时代。但它奏效吗？我们如何验证呢？
价值投资论可以分为两个部分：逻辑方面与实证方面。逻辑方面的论点认为，价值投资尝试以一小部分价值（金钱）换取更大的价值（证券的“内在价值”），巴菲特更简洁地表述为“价格就是你付出的代价，价值就是你得到的回报”。价值投资者尝试支付低于证券价值的价格。当价格回归到价值时他们就兑现收益，这种收益是来自购买者以更小的价值换取了更大的价值。这种说法中暗含了价格与价值不同的说法。有许多例子说明股票可以以低于内在价值的价格进行交易，但是最明显的例子就是消算。在1934年出版的《证券分析》中，格雷厄姆表示股票长期以低于其清算价值的价格出售的这一现象是“从根本上不合理”的。依格雷厄姆之见，这意味着股票太便宜。清算时，一名投资者可以清楚地分辨市场价值和内在价值的区别。毕竟此时其他的债务已经被还清，普通股股东拥有的是对于公司剩余财产的分配权。正如赛斯·卡拉曼（Seth Klarman），Baupost集团的传奇董事长，在他1991年出版的畅销书《安全边际》（Margin of Safety）中的表述：
清算，在某种意义上，是少数几种可以反映股票市场基本逻辑的情况。股票这张纸能否来来回回被交易，他们是否和对应的公司价值成比例？清算可以解决这些问题，通过将公司资产出售给最高出价者，股票持有人可以获得股票的真实价值。因此，清算就像将股票市场与现实连接的绳索，逼迫低估或者高估的股票价格回归到标的资产的真实价值上。
价格和价值在理论上是不同的，这并不等于我们可以在实际操作中获利。问题在于现实世界中我们无法观测内在价值。实际上，我们必须通过某些方式来估计内在价值，也就是我们必须采用信息不完全，或者使用历史数据的模型来估计内在价值，我们还必须对未来做出某些假设。一旦假设发生变化，我们所估计的“内在价值”也会变化。卡拉曼提出了采用“净流动资产价值”或者“净‒净营运资本”模型来计算清算价值：
为了近似地估计公司的清算价值，一些价值投资者，仿照本杰明·格雷尼姆，直接计算“净‒净营运资本”。净营运资本由流动资产（现金、市价证券、应收账款和存货）减去流动负债（一年期借款、应付短期票据、应交税费）。净‒净营运资本被定义为净营运资本减去所有长期负债。即使公司短期内无法持续经营，以低于净‒净营运资本的价格买入的投资者在清算时将得到大约等价于流动资产价值的保护。
即使这样，我们也不能忘记这种估计是建立在不完全信息的基础上的。这一模型还存在许多假设，使实际计算常常受阻：
只要营运资本没有被夸大而现阶段运营不会消耗大量现金，一家公司就可以将它的资产变现，偿还所有债务，为投资者提供高于市场价格的收益。然而，当前业务的损失会快速地消耗净‒净营运资本。因此，投资者必须总是在买入之前考虑公司的当前状况。投资者也应该考虑表外和或有负债这些可能在清算时招致损失的情况，包括因厂房关闭和执行环境法律而导致的清算。
针对这种方法的批评一一大多是有效市场假说的支持者一一聚焦于投资者在信息获取方面的劣势。他们认为，价格和价值在实际中并非不同，因为所有关于证券价值的信息都将立即反映在价格上。一切可能影响证券价值的新信息都将由于套利者的套利行为而立即反映在价格上。因此就无法通过这种差异获取收益。这种观点让我们想起一个古老的关于两位金融学教授某天在散步时看到地上有一张十美元钞票的笑话。一位教授对另一位说道：“地上是一张十美元的钞票吗？”另一位教授回答道：“不可能。如果那是一张十美元的钞票，早就该有人把它捡起来了。”
另一种支持价值投资的观点是从实证角度出发的。多个研究表明，多种通过价格比率选择股票的方法都拥有超越大盘的表现。在第七章和第八章中，我们将详细地讨论多种价值衡量指标。图1.1按照基本的价格比率，如市盈率（P/E）、市净率（P/B）和EBITDA企业倍数（企业总价值除以息税折旧摊销前盈利，即TEV/EBITDA），展示了最便宜的股票的总体市场表现。
正如图1.1所表明的那样，在过去近50年中，通过基本的价格比率方法进行的价值投资的累计收益率打败了标普500总回报指数。
表1.1也展示了和价格比率一样反映市场表现的其他指标。这些指标表明价值投资策略非常成功（在第七章，我们将详细讨论我们投资模拟步骤的方法）。
针对从实证角度认为价值投资拥有超常表现的观点，一种反驳的观点认为，价值型股票不可避免地具有更高的风险。这种反驳的观点将风险定义为价值投资标的股票所具有的更大的波动性。研究成果丰硕的金融研究者，现代量化资产管理分析方法创始人尤金·法玛（Eugene Fama）和肯·弗兰奇（Ken French）：在他们1992年发表的以《预期股票收益的截面分析》（The Cross-Section of Expected Stock Returns）为题的论文中提出了他们的反驳。行为金融研究者约瑟夫·拉克尼肖珂（Joseph Lakonishok）、安德烈·施莱费尔（Andrei Shleifer），以及罗伯特·威士尼（Robert Vishny）在他们1994年发表的以《反向投资、推理，以及风险》（Contrarian Investment,Extrapolation, and Risk）为题的文章中指出，价值策略之所以拥有更好的收益，不是因为他们从根本上更具风险，而是因为他们反向执行了一些投资者所采用的“天真”的策略。天真的投资者推断未来的表现将是糟糕的，这里是指很久之后的未来，对于未来下跌趋势的预期使他们对坏消息持续或者过度悲观，导致他们过度出售股票使得其处于折价状态。反向投资者反向下注这些天真的投资者，不成比例地投资这些折价的股票，因此，打败了市场。也许更准确的说法是，价值型股票对于这些天真的投资者而言更具风险，但是，总的来讲，并不比其他股票更危险。在此我们不再做过多讨论。相反，我们要用巴菲特的话做最后的总结．他在1985年这样说：
另一方面而言，20世纪70年代早期的大多数机构投资者，认为商业价值在他们决定按什么价格买入或者卖出时，作用是有限的。这种情况现在看来是令人难以相信的。然而，在当时，这些机构沉迷于著名商学院学术圈所宣扬的新潮理论：股票市场是完全有效的，因此，计算商业价值一一甚至关于商业价值的思考一一在投资活动中都毫无意义（我们很感激这样的学术圈：在智力竞赛中一一无论是桥牌、下棋，还是选股，有什么比你的对手一直被灌输思考是浪费精力的思想，能带给你更大的优势呢？）
格雷厄姆的简单量化价值投资策略
《证券分析》在1934年是一本有分量且能够令人踌躇满志的专注于个股分析的著作。格雷厄姆和多德在原版的前言中写道：
这本书的视角比标题所呈现的还要广。它不仅提出了个股分析方法，同时也在选股和保护持仓方面提出了总体原则。
…………
除了强调折价股票在整个投资活动中的相对重要性外，我们还强调了发现折价股票的技术方法，因为在这项活动中，对证券分析感兴趣的天才找到了他们自己的最有效的方式。
《证券分析》出版了40年后，格雷厄姆对他的方法做出了一个重要的修改。在对他最后的几次采访中，当他被问及是否依然通过仔细研究个股来选股时，格雷厄姆回答道：
我不再提倡通过仔细地分析个股来寻找更具价值的股票了。这曾经是有意义的做法，比如，40年前，在我们的教科书《格雷厄姆和多德》（Graham and Dodd）首次出版时；但从那以后，市场发生了巨大的变化。在过去任何一个受过精良训练的证券分析师都可以通过专业的技术和详尽的研究选出那些被低估的股票；但在如今人们开展了大量研究的情形下，我怀疑我们是否还能在大多数情况下得到一个足够优异到可以抵消成本的选择结果。在这种情况下，我认同那些学术界教授所普遍接受的“有效市场”的理论。
相应地，格雷厄姆提出了一种高度简化的方法，这种方法更依赖组合作为一个整体的收益，而不是依赖于对个股的选择。格雷厄姆相信这样的一种方法“结合了逻辑合理，应用简便，同时拥有良好投资表现的三个优点”。
格雷厄姆这样评价他的简化价值投资策略：
我们需要的，首先，是一个明确的规则，告诉你所买入的股票是以低于其价值的价格购得的。其次，你需要基于大量的股票进行操作才能保证这种方法的有效性。最后，你需要一个明确的卖出指示。
格雷厄姆提出了两种大体上的方法，第一种方法他在《证券分析》初版中有详细讨论，即“流动资产净值分析法”：
我的第一种，局限性更大的方法是，仅限于购买价格低于营运资本或流动资产净值的普通股，不考虑厂房及其他固定资产，同时从流动资产中扣除负债全额。我们将这种方法广泛运用于投资基金的管理中，在超过30年的时间中，我们通过这种方法获得了超过20%的年平均收益。然而，随后的一段时间，即20世纪50年代中期之后，受持续牛市的影响，这样的买入机会已经屈指可数。但随着1973‒1974年的下跌，这样的机会又多了起来。1976年1月我们在《标准普尔选股指南》（Standard & Poor’s Stock Guide）中发现超过300只这样的股票一一约占总数的10%。我认为，这是一种万无一失的系统性投资方法一一再次强调，不是基于个股的结果而是基于被看好的投资组合的结果。
尽管这一策略“几乎长期可靠而且令人满意”，但它“在运用方面受到很大局限”，因为这样的股票数量太少并且仅能偶尔买到。格雷厄姆的第二种方法，相较于第一种方法，具有更广泛的应用。根据他的一项超过50年的研究，格雷厄姆相信“通过这种方法组建的组合，从长期来看可以获得两倍于道琼斯工业指数的平均收益”，或者说约等于一年15%的收益，或者更好。
那么，究竟什么才是格雷厄姆认为的最简单的挑选价值股的方法呢？他建议投资者建立一个最少拥有30只满足特定市盈率标准（低于10），同时满足特定债务股权比（低于50%）的股票组合，这样的组合“从统计数据上来看拥有最好的机会”，然后，持有这个组合直至获得50%的收益，或者，如果某只股票“直至从购入之日起第二个自然年年末”没有达到这个收益目标，那么“无论什么价格都要将它卖出”。格雷厄姆声称，这种方法的年均回报率在过去的50年中大概是15%，但是，他强调投资者不能期望每年15%的收益。要看清这一策略的表现，至少需要5年的时间。
格雷厄姆这一简单的策略听起来令人不可思议。确实，这一方法在1976年之前的50年间是奏效的，但是在充斥着计算机和互联网的年代，它的表现如何呢？现如今，电脑的计算能力就是商品，而获得复杂的金融信息就像浏览图书一样简单。我们决定探个究竟。像格雷厄姆一样，我们将市盈率设定为低于10，同时选取债务股权比小于50%的股票。我们沿用他的交易规则，在这些股票收益率达到50%时，或者进入投资组合的第二年后卖出。
图1.2展示了格雷厄姆简单价值投资策略相比标普500在1976‒2011年累计表现的对比。令人惊讶的是，格雷厄姆的简单价值投资策略依旧表现优异。
表1.2展示了我们针对格雷厄姆简单价值投资策略的研究结果。格雷厄姆的投资策略将1976年1月1日投入的每100美元，增值到2011年12月31日的36354美元，等同于17.80%的年复合收益一一甚至超过了格雷厄姆估计的每年15%的收益率。相比之下，这一表现超过了标普500总回报指数的同期表现，标普500总回报指数将1976年1月1日投入的每100美元增值到2011年12月31日的4351 美元，年均复合增长率为11.05%。相较于标普500总回报指数15.40%的收益，格雷厄姆的投资策略表现伴随着更高的波动性，收益率为23.92%。这一策略也要求我们拥有非同一般的勇气，因为给定时间段满足条件的股票数量有限，而且回测要求我们将所有的资本投入这些股票。在整个阶段，格雷厄姆的策略平均持有21只股票，但是图1.3表明这一组合时常重仓于非常少的几只股票，并且在2004年全部投资于一只股票。实际操作中，考虑到组合风险，我们不会“全部下注”在一只股票上。
表1.2展示了格雷厄姆简单量化策略在1976‒2011年投资表现的统计数据。
格雷厄姆曾表明至少需要五年的时间才可能展现他策略的效果。表1.2凸显了在五年滚动的情况下，格雷厄姆的简单策略在90.35%的时间里战胜了标普500总回报指数，并且在十年滚动的情况下提升到了95.53%。图1.4（a）、（b）和（c）展示了1976‒2011年，简单的格雷厄姆策略滚动一年、五年、十年的收益。如图所示，格雷厄姆的简单价值投资策略在多个同期内表现不佳；然而，在长周期中，它被证明具有出色的表现并且也符合格雷厄姆的预测。
这个证据表明格富厄姆的简化价值投资策略不断超越市场的表现。讨论其背后的原因是有意义的。从表面来看，显然某些衡量价格的方法一一例如市盈率低于10一一结合另外一些衡量质量的方法一一例如债务股权比例低于50%一一对于未来收益是具有预测性的。但是，是否存在其他原因能够更深层次地解释这一策略的成功呢？是否存在其他原因，比这一简单认识能更深刻地解释超越市场的表现呢？我们的答案是肯定的。
格雷厄姆的简单价值投资策略具有很多我们常常在研究中使用的规则。纵然在某些年中该策略的表现劣于市场，同时，即使它要求我们将所有资本在2004年仅投入一只股票中，我们的研究依然要求我们持续使用这一策略，无论我们会多么沮丧和恐惧，即使我们发现这一策略的表现劣于市场，我们也还在使用这一策略。这一策略的成功是否可能来自行为的前后一致性呢？我们相信如此。一个价值投资策略可能会提供些许优势，但其他的因素也需要被充分利用进而获得这些优势。沃伦·巴菲特和查理·芒格（Charlie Munger）相信这些因素就是性格。巴菲特说：“当你的智商高于125之后，投资的成功与否就不再取决于智商。你一旦拥有了基本的智力，你所需要的就是一种性格，使你能够控制那些常常使其他投资者陷入麻烦的冲动。”