热门组合总是坏赌注

神奇公式是系统性的价值投资策略，旨在为更高的质量支付更高的价格。实证的问题在于“神奇公式是否对高质量公司支付得太多”。正如我们所见，单个价格比率作为一个整体，尤其是EBIT/TEV，比MF ROC以及其他任何质量指标更能为我们带来收益。由于使用了一个在预测未来收益方面不如EBIT企业倍数的指标来择股，神奇公式的质量指标将更低的回报和更高的波动性纳入到了不错的投资策略中。我们的假设是神奇公式系统性地高估了高质量企业。

为了检验我们的假设，我们在回测中检验了神奇公式支付的价格。图11.1的直方图中显示了神奇公式支付的EBIT企业倍数。

图11.1显示，相比EBIT企业倍数价值组合，神奇公式倾向于支付更高的EBIT企业倍数。神奇公式支付的溢价在直方图的左侧十分显著，神奇公式存在一个峰值（当我们由左向右移动时，价格变得更有吸引力）。峰值出现在EBIT/TEV10%或者更低的收益水平，我们认为这是“热门”组合的转折点。

我们知道，热门股票总体上不能产生高回报。神奇公式背后的逻辑是，高质量公司回报也高。最高质量的热门股是否打破了买入昂贵股票是坏赌注的规则呢？表11.5显示了在使用我们全套质量衡量指标时，高质量公司与低质量公司的EBIT企业倍数热门组合的情况。

质量是有用的。表11.5显示在EBIT热门分位数相同时，高质量股票表现得比低质量股票更好，然而它提供的回报——不论是高质量还是低质量——仍然比标普500的总回报要低。尽管高质量热门股看上去表现得比低质量热门股要好，然而热门股仍然是一个坏的赌注，因为它不可避免地导致了差劲的表现。神奇公式的产生是为了给高质量支付高回报的，但是支付热门的价格却无法战胜平均值。神奇公式有条不紊地为质量支付得更多。它在结构上存在着缺陷，导致我们到了错误的池塘钓鱼。那么，我们如何在正确的池塘钓鱼呢？