跟随内幕交易击败市场

除了采用回购，管理层还可以通过他们的交易表达他们对于股票价值低估或高估的看法。四十年来，内部人士（公司主管、董事以及大股东）的交易行为一直能够引起学者和从业者的兴趣。在这里，内幕交易指的是公司内部人士的合法买卖。

大量研究表明，内部人士拥有更多的公司信息，能够获得超过市场的回报。传统观点认为，内部人士能够获得公司未来状况的私密信息，而外部人士不能。我们对于内幕交易活动的兴趣是它向市场发出的信号。在这一部分，我们讨论了作为外部投资者，我们如何从关于内幕交易活动的信息中获益。尤其，我们寻找能预示最大超额收益的内幕交易的系统规则。

有的内幕交易不会传递超额回报的信号。比如，期权、权证以及可转换交易，它们与内部人士的薪酬和期权是否可以行权有关。它们并不提供内部人士对于股票价值的看法。出售股票行为似乎也不提供内部人士对公司价值的看法。虽然我们也许认为出售意味着股票高估，但是我们发现它们并不一定会发出负面的信号。原因在于除了价值外，有很多因素导致股票出售，比如内部人士的流动性需求或风险分散需求。这里，我们主要探讨的是找出对市场影响最大的内幕交易的特点。

劳伦·科恩（Lauren Cohen）、克里斯·马洛伊（Chris Malloy）和卢卡斯·波莫尔斯基（Lukasz Pomorski）在他们富有洞察力的以《解密内部消息》（Decoding Inside Informantion）为题的论文中筛选了内幕交易的相关文献和数据。他们采用一个简单的算数来区分“常规性”内幕交易和“机会主义”内幕交易。按常规进行的交易，如为了分散风险和流动性需求，或《美国证券交易法》第10b5-1条例规定的交易，这些都是“常规性”内幕交易，它们不会向市场发出股票被错误估值的信号。“机会主义”内幕交易则是一个不同的能获利更多的信号。诀窍在于将常规性交易与机会主义交易区分开。科恩、马洛伊和波莫尔斯基提出了一个分类算法，如果内部人士在过去若干年的同一个日历月进行交易，则算作常规性交易。这个算法将其他的交易都算为机会主义交易。比如，如果一个内部人士在过去三年每一年的4月份都买入证券，则算为常规性交易。如果同一个内部人士在每年4月购买股票，但是在9月进行大量购买，则9月的交易被视为机会主义交易。科恩等人发现，这些机会主义交易产生了高于市场的收益。事实上，利用机会主义内幕交易信息的买卖每年产生8%的超额收益。而利用常规性内幕交易信息的投资者没有多余的收益。

丹尼尔·吉米里迪斯（Daniel Giamouridis）、马诺利斯·洛达基斯（Manolis Liodakis）和安德鲁·莫尼兹（Andrew Moniz）研究了在美国以外的市场内幕交易是否仍然起作用。他们检验了英国市场，并在2008年的一篇以《一些内幕交易者是真聪明的投资者》（Some Insiders Are Indeed Smart Investors）为题的论文中讨论了这个问题。作者发现，在英国，当内部人士购买股票时，该股票收益会立刻比市场收益高0.7%，在1～60天会比市场收益高1.2%，在1～120天会比市场收益高2.9%。他们随后检验了哪一个交易会产生最大的影响。他们发现内幕交易的绝对价值越大，随后的回报就越高。直观的解释是，确信股票被低估的内部人士会购买更多的股票，而这种交易将显示出更大的后续表现。但是，当交易规模相对于股票规模比较大的时候，这一信号的作用会减弱，这表明，市场会警惕导致流通股减少和公司治理恶化的交易。吉米里迪斯、洛达基斯和莫尼兹发现，股票最近的购买历史也是超额收益的主要动力。过去三个月大量购买的内幕交易有显著表现。特别要指出，发出回购公告，并执行回购的股票具有显著的增长表现，这也许表明，内幕交易给管理层认为公司正被低估的观点增强了可信度。还有一些其他因素也表明股票有更好的收益表现，包括上一年度业绩可喜的股票、年度收益报告发出后20天内内部人士的购入，另外，投资价值型股票比投资成长型股票盈利更多。跟随内幕交易可以获得丰厚盈利。

试图采用内幕交易信息的投资者需要将信息与噪声区分开。像期权和权证行权、股票出售之类的内幕交易没有一点信息。购买股票一定能发出信号。一次买入或一系列买入的价值越多，信号越强烈。内幕交易与回购相结合，将会有显著的超越市场的表现，正如在低估股票上的内幕交易一样。虽然这样的内部人士交易相对于发起回购的交易来说，也许没有很高的价值，但是跟随那些掌握了似乎被市场忽略的信息，为自己账户进行交易的内部人士，可以比市场获得更高收益（见图9.4）。