应计项目和盈余操纵手段
沃伦·巴菲特在2002年的主席信中，建议投资者对存在他称为“会计制度薄弱”的公司提高警惕：
当管理层走歪路的行为变得明显时，也许他们在暗中也是这么做的。厨房里往往不会只有一只蟑螂。
巴菲特将盈余操纵一一“平滑”盈余和“巨额冲销”的会计手段一一称为“那些看起来正直的管理层的‘善意谎言’”，他们认为一般公认会计准则（GAAP）“不是需要被满足的标准，而是需要被克服的障碍”。盈余管理可以被认为是一种善恶的欺骗，但同样导致了挪用行为，这也是我们不想支付的税负。
为了达到操纵利润的目的，管理者需要在损益表中具有一定的自主处置权。会计标准之所以提供了这一自主处置权，是因为它必须适用于各种行业。偏好欺诈和操纵行为的公司往往是那些增值缓慢的公司。增值意味着积累、收集、成长或者增长。增值适用于各种会计科目，但是现在，我们通过一个简单的例子来看，增值是如何发生的并且是如何导致异常估值的（见表3.1）。
假如有两个男孩，伯尼和沃伦，每年春天负责修剪草坪。4月、5月和6月每人修剪十个草坪，随后将写着“需支付修剪草坪费用10美元”的账单交给顾客。两位小资本家开始陆续收到支付款，然后，到了9月末，每一个需要支付的人基本都支付了自己的账单。现在假设同样的事情每年都发生在这两个男孩身上：有两个邻居就是不肯付钱（一般而言，公认的会计准则对于这种情况有详细的解决方法，但是我们暂时先跳过这些血腥的细节）。
到了6月末，伯尼的简化损益表显示，他有100美元的净盈余，而他的资产负债表上有100美元的应收账款。到了9月，一些可怕的事实开始显现：两个顾客没有付款。伯尼的损益表依旧显示他在六个月中有100美元的净收益，但现在他的应收账款变成了20美元，而他的现金流只有80美元。夏季过后伯尼的净盈余超过了他的现金流20美元。除非他能找到让这两笔坏账结清的方法（实际并不能），他最终都要对他的损益表采取行动并且处理掉这些坏账进而清理他的资产负债表。伯尼宁愿推迟公布这些坏消息。
现在假设沃伦的生意更大，并且具有更好的会计头脑。你在6月末问他情况如何。由于他对自己未来能得到的期待更为实际，他告诉你他的净盈余只有80美元（已经预期到并计提了坏账）。与此同时，他的资产负债表显示有80美元的应收账款（减去坏账之后的净值）。到了9月末，他就已经处理了问题（计提了坏账），收回了80美元，并且拥有一个干净的没有应收账款的资产负债表。现在沃伦的净盈余是80美元，而现金流也是80美元。沃伦的净盈余等于他的现金流。这80美元代表了沃伦在这一夏天所创造的利润。
现在，假如你有机会购入两人50%的生意。两个男孩都告诉你他希望以5倍于盈余的价格出售。因此你可以以250美元（净盈余100美元×5=500美元，500美元×50%=250美元）的价格购入伯尼一平的生意或者以200美元（净盈余80美元×5=400美元，400美元×50%=200美元）购入沃伦一半的生意。你更倾向于谁的生意呢？沃伦的生意显然更好。首先，它更便宜。我们清楚两个生意是一样的，两个生意因此拥有同样的内在价值，但是沃伦的生意比伯尼的生意便宜20%。伯尼的低质量盈余意味着他的净盈余是夸大的，因此他的生意也是如此。其次，沃伦是一名更好的管理者。他的报表更准确地反映出了他的生意的基本价值，而且他看起来也是两者中更诚实且实际的那个人，至少在会计这一方面。当然，操纵盈余的方法有多种。伯尼的坏账处理技巧是其中一个。有趣的是，简单地衡量净盈余比现金流可以诊断盈余操纵行为，并且也能预测未来回报。
有大量文献研究了应计项目、操纵，以及股票回报之间的关系。在《首次公开募股公司的盈余管理与长期市场表现》（Earnings Management and the Long-Run Market Performance of IPOs）一文中，作者赵、韦尔奇，以及王（Teoh, Welch and Wong）发现，有证据表明，那些在首次公开发行这一年份中拥有异常高应计项目的证券往往在接下来的三年中都将经历糟糕表现。一些拥有异常高应计项目的IPO股票，通过采用自主会计应计项目调整以抬高报告盈余和真实现金流间的差距。如果卖家被盈余引导却没有意识到盈余通过大量盈余操纵行为注水，他们可能因此出价过高。随着后续关于这只股票的信息被媒体、分析师报告或者后续财务报表揭露，投资者意识到这一盈余是不可持续的，因此，可能会对这一股票失去乐观的态度。在其他条件等同的情况下，首次发行时盈余管理的规模越大，后续价格纠正行为的代价越大。
杜沙姆（DuCharme）、马拉泰斯塔（Malatesta），以及塞夫奇克（Sefcik）在《盈余管理、股票发行，以及股东诉讼》（Earnings Management, Stock Issues, and Shareholder Lawsuits）一文中表明，股票发行伴随着不寻常的会计增长，许多臭名昭著的发行随后往往招致诉讼。一些股票以机会主义姿态在股票发行前向上调整利润以粉饰业绩进而招致诉讼。周（Chou）、贡博洛（Gonbola），以及刘（Liu），在《反向杠杆收购的盈余管理与股票表现》（Earnings Management and Stock Performance of Reverse Leveraged Buyouts）一文中，提供了关于证券发行时盈余操纵的进一步证据。作者发现，提出反向杠杆收购的股票存在重大自主性流动应计利润。在盈余管理方面最为“激进”的四分之一的发行股票一一也就是调整幅度最大的那些股票一一在接下来的一年中在二级市场的回报往往比那些最为“保守”的四分之一的发行股票一一也就是进行最少调整的股票——低15%至25%。鉴于有不少证据表明管理者通过应计项目操纵盈余，价值投资者应当关注这一问题。许多利润操纵行为之所以未被投资者察觉，是因为缺乏鉴别的工具。下一部分我们将介绍几种发现通过应计项目操纵盈余的方法。
如何诊断盈余操纵
关于应计项目最为有名的论文出自理查德·斯隆（Richard Sloan）之手，他因在《股票价格能否充分反映有关未来收益的应计收入与现金流的信息？》（Do Stock prices Fully Reflect lnformation in Accruals and Cash Flows about Future Earnings?）一文中指出“异常应计项目”后离开学术界前往巴克莱国际投资管理公司任职而出名。斯隆教授的论文研究了股票价格能否通过当前收入中应计收入与现金流反映未来收入的信息。斯隆发现，股票价格变动似乎取决于投资者对于盈余的看法，换言之，取决于他们是否认为沃伦和伯尼的生意是有区别的，而表面上看起来两者是一样的。一个买入拥有较低规模应计项目的股票并卖空拥有较高规模应计项目股票的投资组合将能获得非凡的收益。斯隆采用了一种复杂的方法衡量应计项目总规模（Scaled Total Accruals, STA）。斯隆利用资产负债表和损益表的信息度量STA，具体如下：
STA =（CA‒CL‒DEP）/总资产
其中，CA＝流动资产变动‒现金及其等价物变动
CL＝流动负债变动－流动负债中长期债务变动‒应缴所得税变动
DEP＝折旧与摊销支出
斯隆的方法有助于研究者进行基于应计项目投资策略的投资模拟。但是，标准普尔公司会计数据库中“经营产生的现金流”这一变量的数据仅开始于1987年，这使研究股票回报的时间段受到限制。对于当下的投资者，我们可以采用简化版的应计项目总规模这一变量，因为现金流量表的数据是实时可得的。简化版应计项目衡量可以采用如下方法：
STA＝（净收入－经营产生的现金流）/总资产
赫什利弗（Hirshleifer）、侯（hou）、赵（Teoh），以及张（Zhang）在他们的以《投资者是否高估了向资产负债表中注水的公司？》（Do Investors Overvalue Firms with Bloated Balance Sheets？）为题的论文中讨论了另一种度量应计项目的方法。作者们发现，当累计应计项目（净营运收入）的增长超过累计自由现金流的增长时，意味着资产负债表被“注水”，而公司也将更难维持它的盈余增长、在1964-2002年的样本区域中，作者发现，净营业资产规模与总资产的比例可以作为糟糕长期股票回报的预测指标。帕帕纳斯塔索普诺斯（Papanastasopoulos）、索玛克斯（Thomakos），以及王（Wang）在《资产负债表中对于未来股票回报的信息：来自净营业资产的证据》（lnformation in Balance Sheets for Future Stock Returns: Evidence from Net Operating Assets）一文中做了进一步研究，他们认为，净营业资产规模与股票收益间的负相关关系（也就是说，净营业资产规模越大，股票收益越低）是由于机会主义盈余操纵行为和过度投资两方面所导致的。
我们基于赫什利弗等人的研究成果提出了一个变量，称为净营业资产规模，简称为SNOA：
SNOA＝（营业资产－营业负债）/总资产
其中，营业资产＝总资产－现金及等价物
营业负债＝总资产‒短期债务‒长期债务‒少数权益‒优先股‒账面普通股
SNOA策略是买入低SNOA的股票，卖空高SNOA的股票。图3.1展示了买入/卖空SNOA策略在1965年至2002年间平均分配权重和依照市值分配权重投资组合的投资表现。
我们利用我们的股票池检验了上述的STA和SNOA策略。为了便于分析，我们通过将排名最靠前的十分之一股票所构建投资组合的收益从排名最靠后的十分之一股票所构建的投资组合的收益中扣除，以获得多/空策略月度回报。结果展现在图3.2和图3.3中。
图3.2展现出当学术上的想法被带到华尔街后将发生什么一一作用消失或减小。从1964年至1996年（此时斯隆发表了他的文章），STA策略在流动性充足的情况下拥有非凡的表现。然而，1996年后这一策略的表现显著恶化。
SNOA多空策略在图3.3中展现出与STA类似的模式：SNOA多空回报在2000年后显著减少。尽管两种度量应计项目的方法都在投资表现方面随着时间的推移有所下降，但是它们从不同角度捕捉应计项目的方法对我们仍是有用的。在STA的例子中，它度量了当前状态下的应计项目，而SNOA关注随着时间变动应计项目的增长。
我们采用STA和SNOA两种方法来识别股票的盈余操纵行为。值得一提的是，STA和SNOA并非像后续第五章和第六章中的方法那样是用于衡量质量的。相反，STA和SNOA起着守门员的作用。它们避免我们投资那些看起来是高质量的股票，这些股票实际情况是财务报表被管理层严重操纵而造成的假象，真实情况并非如此。