如何鉴别经济特许权
我们来看一下常见的量化经济特许权特征的度量指标。对一家公司而言，要想拥有经济特许权，它必须拥有一些持续的竞争优势，以保证公司能获得超额资本收益和产品定价权。本章所介绍的量化分析技巧的目的，就是鉴别那些有可能保持超额投资收益并拥有产品定价权的公司。
经济护城河与超额收益
投资经理们向目标资产中投入资本，是希望将来能从这些资产中获得现金流。如果从这些资产中产生的现金流超过了向这些资产投入的资本成本，那么投资就创造了价值。公司维持超额收益的能力，会表明其是否拥有经济特许权，或者说经济护城河。我们怎样计算公司资产带来的投资收益呢？这里有一些方法。第一个方法是一种简单而直接的评估方法，即资产收益率（ROA）：
资产收益率＝剔除非经常损益前的净利润/总资产
巴菲特喜欢的财务估值指标是权益收益率（ROE）：
权益收益率＝净利润/权益账面价值
当巴菲特谈到ROE的时候，他提出了以下限定条件：“［除］一些特殊情况（比如，公司的债务权益比反常，或者公司的重要资产在资产负债表上的记录头真）……”我们可以将ROE直接调整为包含净负债和净权益的式子，这样，我们就能得到资本报酬率（ROC）的表达式：
资本报酬率＝息税前利润（1－税率）/（债务账面价值＋权益账面价值‒现金）
资本报酬率是一个理论上更为实用的财务指标，因为它使用息税前利润（EBIT，大约等于营业收益）作为公式的分子，而非净利润。息税前利润代表了各类形式资本的收益，而非仅限于权益资本。在利润表中，净利润是“最底端”的数据。正如许多价值投资者吸取过的教训，在利润表中，数据在表中越往下，该数据的可信度就越低。出于同样的原因，我们也使用全部资产的毛收益（GPA），这一指标我们在第二章已经讨论过。毛收益指标的优势在于，在利润表中，它比息税前利润更往上，因此更不可能被操纵篡改过：
毛收益＝（销售盈余－销售成本）/总资产
格林布拉特（Greenblatt）的资本报酬率（ROC）指标，可以用来搜寻喜诗糖果这种类型的公司：
资本报酬率＝息税前利润/资本
回想一下之前在第二章的描述，资本等于固定资产＋流动资产‒流动负债‒现金，为了简单起见，格林布拉特使用“净资产、厂房、设备加上净营运资本”作为近似的替代。巴菲特寻找的公司“具有较好的权益回报率，同时背负的债务较少或者没有负债”。通过进一步的计算，ROC（而非ROE）试图鉴别出那些仅在营运资本，或者公司生产性资产上取得高额回报率的公司。这样的公司在理论上可以产生超额资本，同时能够像喜诗糖果那样持续增长。
任何测量指标的作用不在于其鉴别历史坦额回报的能力，而在于其预测未来超额回报的能力。在这一阶段，我们不关注高回报公司的后续股价走势。相反，我们撇开公司的股价表现，考察公司基本的业绩表现。接下来，我们考察高回报公司是否能够维持高收益的问题。
超额回报的均值回归
针对经济特许权的投资，看上去是一种非常简单的投资战略：找到一家能够赚取高额回报的公司，买进它的股票，坚持持有永不抛售。但现实情况却有所不同。问题在于，公司在长期中似乎不能保持住它的超额回报，相反，它的收益均值趋于向资本成本回归靠拢。一开始，公司可能赚取超额回报，但是这些超额回报会在公司的经济生命周期中消失。这就意味着，当我们识别出高收益的公司股票时，这些超额收益在随后的时间里趋于泯灭。
超额收益之所以会出现这种明显的消失，有两个原因：第一个原因是样本问题。任何采集来的高回报公司样本群中，都会包含一些拥有经济特许权的公司，但是这个样本群更主要的是由一些处在商业同期繁荣顶峰的公司所构成。迈克尔·莫布森（Michael Mauboussin）是雷格梅森资本管理公司（Legg Mason Capital Management）的首席投资策略师，同时也是哥伦比亚大学商学院金融系的一名兼职教授，他提出，受运气消失的影响，任何由技巧和运气交织组成的系统在长期都意味着均值回归。莫布森还指出，显著优异的收益表现是由于高超的技巧和绝佳的运气两者兼备，显著惨淡的回报情况则反映出拙劣的技巧和糟糕的运气。随着时间流逝，运气会消散，受此影响，收益的结果更加接近于反映最根本的技巧。撇开运气因素的影响，高超技巧和拙劣技巧的收益回报都更趋于平均水平。想要测算出技巧和运气的相对贡献度，不是一项容易的任务，但是样本规模在这里显得至关重要，因为只有在大量的样本观测下，技巧的作用才会显现出来。
超额收益消失的第二个原因在于经济学上的解释。赚取超额回报的业务领域会引来竞争，这是微观经济学的一大铁律。针对盈利展开的竞争会一直持续下去，直到该领域的平均商业回报回落至资本成本。更进一步地，法玛和弗兰奇（Fama and French）发现，超额回报越偏离回报均值，回报的均值回归就越迅速。这一发现表明，如果我们只是简单地用过去的收益情况来推断未来的收益情况，那么，我们在鉴别经济特许权公司时就有危险了。
在我们寻找拥有经济特许权的公司的时候，这两大现象——运气和竞争一一带来了挑战。任何采集来的高回报公司样本群中，都会包含一些真正拥有经济特许权的公司（技艺高超，运气绝佳），但是这个样本群更主要的是由一些处在商业周期繁荣顶峰的公司（技艺拙劣，运气绝佳）所构成。即使我们能将那些真正拥有经济特许权的公司从其他公司中梳理出来，一些真正拥有经济特许权的公司也会在竞争中失去这种专利权。运气和竞争，共同推动投资回报超越资本成本。然而，有一些公司似乎可以在长期中维持高额的资本回报。与其简单地追求高额资本回报，我们何不寻找那些能够持续地带来高额资本回报的公司呢？
识别持久性增长的公司
根据定义，拥有经济特许权的公司能持续地赚取高额资本回报。如果想要寻找这种拥有经济特许权的公司，从那些在整个商业周期中持续获得高额资本回报的公司着手，我们也许会得到比较好的结果。因为这可能意味着这些公司能够经受住竞争的压力，并能在未来持续地赚取超额回报。在资本捉对厮杀的战场上，这种公司证明了自己的价值。
为了达到这种目的，我们将精力集中在一些简单指标的长期均值上。出于两个原因，我们选择八年这个时间跨度作为“长期”：第一，对一只典型的股票来说，八年很可能囊括了该公司“繁荣—萧条”的整个商业周期；第二，拥有八年历史数据的股票数目众多，因此我们可以从这些海量的股票中构建样本进行分析。我们分析了三个高额回报业绩表现的长期指标，并将所有股票根据这些指标进行排名：长期资产自由现金流，长期ROA几何均值和长期ROC几何均值，下面予以讨论。
第一个衡量指标是长期资产自由现金流（CFOA），计算方法是八年的自由现金流之和除以总资产的比值。这一指标可以用下式更正式地表达出来：
CFOA＝八年自由现金流之和/总资产
我们对自由现金流采取了如下定义：净盈余＋折旧与摊销‒营运资本变化‒资本支出。CFOA指标试图测算出八年的周期中，公司创造的超越资本支出的现金规模。在任意的一年里，公司都可能投资某项资产，进而创造了未来的现金流。如果只测算一年的自由现金流，对这样的公司来说，会有失公允。通过选取八年这样一个更长的测算周期，我们力图弄清楚公司在整个商业周期的过程中，通过投资创造现金流的能力。如果我们用CFOA指标在2011年12月31日的时点上筛选股票，我们将发现许多知名的公司。一些在CFOA指标排名榜上位置靠前的公司是那些公众普遍认为拥有经济特许权的公司，包括可口可乐公司（KO）、谷歌公司（GOOG）、微软公司（MSFT）、苹果公司（AAPL）、沃尔玛（WMT），以及宝洁公司（PG）。
在表5.1中，我们将这些公司及其CFOA表现，与全美市值大于2.5亿美元的所有上市公司整体进行了对比。
正如我们预料的那样，在CFOA指标方面，这些拥有经济特许权的知名公司都表现得很好。唯一的例外是沃尔玛，虽然与其他上市公司整体相比，其CFOA表现得也不错，但是没有排进前20%。沃尔玛的这一测度结果着重表明，我们在量化地判断公司是否拥有经济特许权时，需要采取多重衡量指标。
我们采取的第二个衡量指标是长期ROA几何均值（8年期ROA几何均值），这是资产收益率在8年中的几何均值，正式的定义如下所示：
其中，ROA是资产收益率，t是年份，i是公司标识。
第三个衡量指标是长期ROC几何均值，这是资本收益率在8年中的几何均值，正式的定义如下所示：
其中，ROC是资本收益率，t是年份，i是公司标识。
为了结果的稳健性，我们同时使用ROA和ROC指标。一般说来，拥有经济特许权的公司在这两个衡量指标上的数值都会很高，但是数据失真或者复杂的资本结构可能造成公司在一个指标上数值高，而在另一个指标上数值偏低。我们选择几何均值而非算术均值，因为几何均值可以减少波动性。长期中，ROA或者ROC的波动是一个危险的信号，它表明公司没有稳固的经济护城河。例如，考虑下列两组现金流，一个来自穆迪公司，另一个则来自一家虚构的公司（不妨称为“虚拟公司”）。虚拟公司的处境完全受“繁荣—萧条”的商品周期驱使。这家虚拟公司没有定价权，也没有持续的竞争优势。表5.2刻画了每一年度下，穆迪公司和虚拟公司的ROA对比。
当穆迪公司和虚拟公司的8年期算术均值ROA相同时，8年期ROA却讲述了各自截然不同的故事。快速扫一眼年度的财务数据，可以看到，穆迪公司赚取了稳定的资产回报，波动性相对较小。与此同时，虚拟公司的境况完全由市场力量掌控。有些时候，虚拟公司盈利颇丰，其他的时候，则损失惨重。虚拟公司的8年期算术均值ROA和穆迪公司相同，但是8年期几何均值ROA却是穆迪公司的一半。
表5.3列出了一些知名的公司，以及截至2011年12月31日，它们的8年期ROA和8年期ROC。和我们采取CFOA测度方法所发现的结果一样，我们举例的拥有经济特许权的许多公司，在8年期ROA和8年期ROC等指标上，都取得了很好的表现。其8年期ROA和8年期ROC的平均排名占比分别是91.3%和90.6%。
识别出真正的经济特许权是一项艰难的工作。对大多数公司来说，其资本回报都呈现出很高的均值水平。但是在一些拥有高额资本回报的公司样本中，这些高额回报主要来自商业周期繁荣顶峰的推动，而非来自经济特许权的催化。时运和竞争推动着公司在资本成本支出的基础上创造高额资本回报。在商业周期盛极一时的环境中鉴别出真正的经济特许权不是一项简单的工作。无法在整个商业周期中都维持高额资本回报的公司，是没有纤济特许权的。我们可以提出如下论断一一能在长期中始终保持高额回报的公司，也许真正拥有经济特许权。在整个商业周期中，保持高额稳定资本回报的公司表现出了持久性，因此是很好的经济特许权备选标的。我们使用长期指标和几何均值测度方法，将这些公司从那些拥有高额稳定资本回报的公司中分离出来。当我们使用这些长期指标、几何均值方法来筛选时，我们就能鉴别出拥有经济特许权的公司。接下来，我们来考察一些拥有产品定价权的公司。
产品定价权和高额稳定的利润率
“评估一家公司最重要的因素就是产品定价权。如果你能提高产品价格，同时不会将业务拱手让给竞争对手，那你的公司就运营得很好。如果你在提价10%之前，还需要开个祷告会，那你的公司经营情况就很糟糕了。”
一一沃伦·巴菲特，
在金融危机调查委员会面前的证词，2011
当巴菲特要收购喜诗糖果的时候，卖家提出了名义上4000万美元的索价，扣除掉1000万美元的超额现金后，真实的索价是3000万美元。彼时尚未充分理解经济特许权价值的巴菲特，看到喜诗糖果的有形资产净值只有区区700万美元，就提出自己的最高报价只能有2500万美元。收购完成后，喜诗糖果的销售额突飞猛进，而利润甚至增长得更快。针对喜诗糖果收购一案，巴菲特表示自己之前有一个很重要的判断：他看出来喜诗糖果拥有的定价能力尚未开发。喜诗糖果的利润能够增长得如此惊人，关键就在于公司拥有的定价能力，其提价速度比通胀上行速度更高。
1972年，巴菲特收购喜诗糖果时，公司每年的糖果销售量为1600万磅。2007年，喜诗糖果的年销量已经提高了1500万磅，达到了3100万磅的水平，也就是说，公司的销量年均增长率表现平平，只有区区2%。喜诗糖果从事的盒装巧克力行业，整体势头也平淡无奇：人均消费极低，而且没有增长。然而喜诗糖果的经济特许权一一在产品质量上的优秀口碑，使得喜诗能对其销售的糖果制定更高价格一一却给巴菲特带来了非凡的投资回报。在这一期间，喜诗糖果的销量只有2%的年均增长率，而销售额每年的增长率却超过7.5%，从1972年的3000万美元，增长到了2007年的3.83亿美元。喜诗糖果取得了这样骄人的业绩，凭借的就是简单的提价，但是它之所以能够持续地提高产品价格，就是因为与任何竞争对手相比，喜诗生产的糖果都是客户喜欢的独特产品。巴菲特认为，大多数的巧克力爱好者都更青睐喜诗糖果的产品，而不是那些贵两三倍的其他糖果，他在1983年的《致股东信》中开玩笑地说：“糖果和股票一样，价格和价值是不一样的，价格是你提供的，而价值是你得到的。”
持续的高额利润率意味着经济特许权的存在。言诗糖果的经济特许权体现在产品定价能力上，这确保了公司能维持并提高利润率。利润率是关于产品价格和成本的函数，对缺乏定价能力的公司而言，如果它能控制住成本，就可以保持很高的利润率。行业中的低成本生产者能够维持高利润率，因此，也表明公司拥有经济特许权。
利润增长率
有两种应用广泛的测度指标可以衡量利润率的增长。一是利润增长率，二是利润稳定性指标利润增长率（Margin Growth,MG），衡量公司利润率的长期几何增长。MG越高，公司经营得越好。下面是MG的正式定义：
其中，GM是毛利润率，t是年份，i是公司标识。
MG是公司利润率的7年期年均复合增长率。我们使用几何均值而非算术均值的方法来计算MG指标，这种算法有利于那些在长期中能稳定提高利润率的公司，不利于那些利润增长率不稳定的公司。MG所衡量的利润的稳定增快，可以表明公司拥有经济特许权。
苹果公司就是一家有着高利润增长率的公司。在表5.4中，我们考察了苹果公司的MG指标。
在过去的七年里，苹果公司的利润率以5.4%的年均复合增长率保持增长，这是一个很高的增长率。截至2011年12月31日，这种5.4%的高速利润增长率使得苹果公司跻身美国上市公司的前7%，市值超过2.5亿美元。任何拥有iPhone、iPod、iPad并获取iTunes服务的人，都能理解为什么苹果公司能年复一年地保持利润率的增长：秘诀就在于其难以比肩的定价权。
利润稳定性指标
当公司走向成熟时，利润率的增长会放缓。为了识别成熟公司的经济特许权，我们采用另一种测度指标一一利润稳定性指标（Margin Stability,MS）来衡量利润率强劲与否，衡量一家公司在完整的商业周期中维持住利润率的程度。下面是利润稳定性指标的正式计算方法：
这里，GM是毛利润率，t是年份，i是公司标识，STD是样本标准差。
让我们看一看宝洁公司的情况：长期以来，这家公司依靠出售剃须刀、清洁用品和牙膏赚取收益。宝洁公司的利润率很高，但是已经多年没有取得增长了。表5.5列出了宝洁公司的利润增长率指标。
在宝洁公司的例子中，利润增长率指标并不起作用。然而，尽管宝洁公司的利润率没有增长，这家公司依旧拥有经济特许权。多年以来，宝洁公司保持着接近50%的利润率。稳定而持续的高利润率，已经揭示了经济特许权的存在。利润稳定性指标是怎样帮助我们鉴别虽然长期中没有增长，但利润率很高的经济特许权公司的呢？
这里我们列出了一个例了，例子中三个公司的利润稳定性指标分别呈现出如下的特征：
●公司A有很高的利润率，但是波动巨大，受限于市场周期的影响。同时，在A、B、C三家公司中，公司A的平均利润率最高。
●公司B的利润率很低，但是它的收益率稳定而可靠。三家公司中，公司B的平均利润率最低，但是波动性和公司C一样。
●公司C就是宝洁公司，它的利润率较高，同时很稳定。宝洁公司的平均利润率比公司A要低，但是比公司B要高。此外，宝洁公司利润率的波动性和公司B相同。
即使没有逐一计算，从上述的公司状况描述中，我们根据直觉也能得知，经济状况最好的公司是宝洁公司。宝洁公司的利润率保持在高水平，而且很稳定。如果我们只是简单地关注平均利润率，那么公司A看上去是最棒的。如果我们着眼于波动性，那么公司B和公司C平分秋色。如果不采用一些量化的工具，我们在此会陷入迷茫。然而，我们的利润稳定性指标表明，我们根据常识从直觉上押注的公司宝洁公司，是最有可能拥有经济特许权的。从表5.6中，我们可以看到，我们使用的利润稳定性指标清晰地表明宝洁公司是最好的公司，公司B次之，公司A则排名垫底。利润稳定性指标引导我们关注那些利润率高且稳定的公司，直觉上，我们相信此类公司拥有经济特许权。
利润最大值
我们用来衡量利润率强弱程度的两项指标一一利润增长率和利润稳定性指标，它们各自评估利润率的不同方面。利润增长率衡量增长情况，利润稳定性指标衡量稳定性。
这两个指标有一个明显的矛盾。利润增长率表现好的公司，在利润稳定性指标上表现明显欠佳，反之亦然。表5.7对我们的两个样本公司——宝洁公司和苹果公司的情况进行了对比。
苹果公司的利润增长率是5.4%，这个水平在所有上市公司中排名占比是7%。然而，它的利润稳定性指标水平，却在全部的上市公司中排到了20%开外。与之相反，宝洁公司的利润增长率是-0.3%，这个水平在所有上市公司中排到了前20%。然而，它的利润稳定性指标水平达到了74.4，超越了97%的上市公司。我们应该得出怎样的结论呢？苹果公司拥有经济特许权，还是宝洁公司拥有经济特许权？又或许它们两个都没有经济特许权。那么问题来了。很显然，我们的两个样本公司都拥有非凡的表现。一个公司拥有很高的利润增长率，另一个公司的利润率则极其稳定。我们应该怎样比较这两家公司呢？
我们的做法是：引进一个新的变量，叫作利润最大值（Maximum Margin , MM），这个指标由衡量利润率强弱程度的两个指标（利润增长率和利润稳定性指标）结合而来。利润最大值指标按照下方公式进行计算：
MM=Max（MS排名占比，MG排名占比）
其中，排名占比指标简单地根据公司MS、MG两个变量在全部上市公司中的排名得来。
利润最大值选取每家公司表现最好的利润率衡量指标，并用这个指,标进行占比排名。例如，一家公司在利润增长率指标上得分是50，在利润稳定性指标上得分是64，那么根据MM指标，公司的得分是64，因为这是公司表现最好的一个指标。MM指标允许每个公司展示出自己最好的一面来进行比较。这一衡量标准确保了有着高利润增长率的公司会以其成长性得到人们的认同，而不会因为缺乏稳定性得到负面评价。类似的，利润最大的指标使那些有着稳定利润率的公司得到稳定性方面的正面评价，而不会因为缺乏成长性招来负面评价。而低利润率、低成长性、低稳定性的公司，毫无疑问地会排名垫底。通过计算利润稳定性指标和利润增长率的排名占比，我们可以比较所有公司的MM水平。拿我们上文中的例子来说，苹果公司的MM水平是93%，宝洁公司的MM水平是97%，因此，消费品巨头宝洁公司稍占上风。
巴菲特将自己在投资上取得的成功归因于自己能早早地认识到经济特许权的价值。经济特许权确保了公司能激进地给产品定价，这反过来会带来高水平的利润率和高资本回报。因此，经济特许权就成了稳定的高额资本回报和稳定的高利润率的标志。喜诗糖果就是经济特许权公司的典例。在产品质量上的优良口碑使得它可以给生产的糖果提价，也就是赋予了公司定价权。这种定价权带来了高额且不断增长的利润率，以及非凡的高额资本回报。喜诗糖果这种类型的公司很罕见。大多数公司无法保持高利润增长率，或者高资产收益率。如果我们对高回报公司进行采样，样本中的公司很少会拥有经济特许权，大多数公司只是恰巧处在商业周期的繁荣巅峰。即使我们能区别出经济特许权，竞争也会导致收益回落。出于这个原因，资本回报经常是向均值回归的。
我们提出了几种方法，应对频繁出现的资本回报向均值的回归现象。第一，我们要在跨越整个商业周期的区间里，寻找那些拥有经济特许权的公司。我们的CFOA指标试图鉴别出那些在一般的商业周期中，投资的资本能产生大量现金的公司。8年期几何均值ROA和8年期几何均值ROC试图鉴别出能跨越商业周期，持续赚取高额资本回报的公司。这些衡量指标都很直观，可以鉴别我们通常认为拥有经济特许权的公司。
第二，我们提出了一些衡量利润率强弱程度的指标。拥有经济特许权的公司可以保持不断增长的，或者说高且稳定的利润率。利润增长率反映公司利润率的增长能力。利润稳定性指标反映公司利润的稳定程度。这些衡量指标用来搜寻那些能在整个商业周期中保持利润率增长或者保持高额稳定利润率的公司。一家公司不可能同时在这两个指标上表现优异，因此我们使用利润最大值指标，一个以利润增长率和利润稳定性指标中的较高排名为依据来对公司进行评估的指标。利润最大值指标高的公司，要么拥有很高的利润增长率，要么拥有很高的利润稳定性指标，这两种情况都说明公司可能拥有经济特许权。
搜寻经济特许权的过程虽然辛苦，却是值得的。正如喜诗糖果的例子所表明的，经济特许权富有价值，因为它可以使公司在增长能力不受影响的同时，向股东分发资本回报，或者使公司在年复一年的再投资过程中，扩张资本规模。像喜诗糖果这种赚取持续高额资本回报的公司，不需要你另外注资。这种公司每年还会分派大量资金，这意味着我们可以用来收购许多其他困境公司而不受影响。拥有经济特许权实在妙不可言。
还有一种公司品质不能由资本回报率或者利润率所反映：那就是公司的财务实力。财务实力是以会计为基础的考察公司财务健康程度的基本衡量指标。它涉及对公司财务报表的整体分析——这是任何一名“格雷厄姆—多德”式的价值投资者都会关注的内容，包括对公司当下业务质量、资产负债表实力和流动性的评估。在下一章，我们将讨论怎样量化财务实力。