第七章  价格比率：一场赛马

价值投资策略之所以可以产生更高的回报率，是因为这些策略利用了典型投资者的次优行为，而不是因为它们从根本上拥有更大的风险。

——约瑟夫·拉克尼肖克（Josef Lakonishok），

安德烈·谢尔佛（Andrei Shleifer），以及罗伯特·瓦

什尼（Robert Vishny）：《逆向投资、推断，以及风险》

（Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk）

实证方面的证据缺乏定性：长期来看，价值股既打败了热门股也打败了市场。这里有两个明显的问题：（1）为什么会有人购买热门股票，以及（2）哪种价值度量能够产生最好的回报？第一个问题的答案是行为学方面的。高价股被称为“热门股”或者“有故事的”股票，这其中有一个原因：热门股票吸引那些忽视基本报酬率，而只关注股票“故事”的投资者。这使投资者推断过去的高收入增长在未来仍将持续，认为股票价格存在上涨趋势，对于好消息反应过度，或者简单地将投资机会与振奋人心的科技或者想法混在一起，而不管价格如何。投资者可以通过买入便宜的或者“价值”股来利用这些不理性行为，但是究竟哪种价格比率应当被投资者用作衡量廉价的标准呢？这一章节中我们将详细探讨这一问题的答案。

金融从业者依赖于多种价格比率，包括市盈率、价格现金流比率，以及企业倍数（企业总价值与息税折旧摊销前收入的比例）。学术界对于这些特定价格比率抱着不置可否的态度，他们倾向于采用账面市值比率区分价值股与热门股。尤金·法玛（Eugene Fama）和肯·弗兰奇（Ken French）认为账面市值比率略好于其他方法：

我们经常强调，不同的价格比率只是衡量反映基本面情况的股票价格的不同方法，用于提取价格中反映预期收益的信息。任一基本面指标（账面值、收入，或者现金流）都能像其他指标一样胜任这一工作，不同比率所产生的平均回报率差异是相似的，并且，从统计学角度讲，彼此间是不可分辨的。我们之所以选择（账面市值比），是因为作为分子的账面价值比收入和现金流更为稳定，这对于保证价值投资组合的低换手率是至关重要的。

实证证据并不支持法玛和弗兰奇的主张。我们针对不同度量方法进行复杂的检验后发现，他们之间在经济学和统计学上都存在着显著的差异，同时发现一种价格比率是其他比率望尘莫及的。