可持续的阿尔法：用于评估历史表现的框架

用基金经理的历史收益去评价他的表现是有误导性的。历史收益可能具有欺骗性，它们和未来的表现几乎没有关系。但是投资者们还是倾向于用基金经理的近期历史表现来推测他在未来一段时间的表现，而不考虑驱动基金经理收益的内在因素。历史数据非常有误导性，这导致证券交易委员会（SEC）要求所有的基金经理在呈现给投资者的所有文件中都要明确提示：“历史表现不代表未来收益。”讨论这一事实的实证研究非常丰富。这里我们挑选出一些较为有趣的研究加以介绍。

在克里斯托弗·布莱克（Christopher Blake）和马修·莫林（Matthew Morey）的以《晨星评级和共同基金表现》（Morningstar Ratings andMutual Fund Performance）为题的论文中，他们检验了评级高的基金是否在评级评定之后的一段时间表现真的比评级低的基金更好。作者发现这些评级仅仅是基于历史表现，并且完全没有预测下一批表现最好的基金的能力。）尤金·法玛（Eugene Fama）和肯尼斯·弗兰奇（Kenneth French）在他们以《共同基金收益是由于运气还是技术》（Luck versus Skill in the Cross Section of Mutual Fund Returns）为题的论文中，综合评估了每一位基金经理的收益，分析了他们的表现到底是由于可重复实现的投资技术，还是由于不可重复实现的运气。最终发现的结果令投资者和投资经理们感到警醒。法玛和弗兰奇确实发现基金经理掌握一些细微的投资技术。但是，一旦把基金管理费考虑在内的话，他们发现技术产生的价值都流入了基金经理的口袋。

实证证据似乎还不够充分，乔纳森·伯克（Jonathan Berk）和理查德·柏林（Richard Green）又追加了理论论证，他们认为，追随表现良好的基金经理是一个亏损的策略，即使基金经理们是有投资技术的。伯克和格林在他们的以“理性市场中共同基金的流量及表现”（Mutual Fund Flows and Peformance in Rational Markets）为题的论文中提出，好的基金经理不太可能重复其过去的良好表现，因为收益良好会吸引资产，而管理的资产增加会降低后续的收益。巴菲特常常在他的伯克希尔·哈撒韦公司董事长的信中提及，在资本增加的情况下维持较好的收益有多么困难。比如在1992年的这封信中：

我们的结论一一资本金的增加会像一个锚一样影响我们收益率的相对表现一一这看起来是毋庸置疑的。唯一一个有待回答的问题是，我们能否拽着这个锚以一个虽然放缓了的但号可以接受的速度前行。

如果投资者不能依靠过去收益的表现，那他们可以做什么呢？答案是，我们仍可以信赖历史表现，但是要在将它们套入图10.1中“可持续的阿尔法”模型之后。

图10.1以一个金字塔的形状展示了“可持续的阿尔法”模型，最重要且最基础的要求在最底部，最不重要的因素在顶部。每一层都比下面一层的重要性更小。

●建立稳健的投资理念，在最底层，是最重要的要求。一个经理必须具备可持续的“优势”或能力打败市场，为什么这个投资策略是有效的？谁是在交易中亏损的对手？这个投资经理在他当下管理的资金下能否产生这样的“优势”呢？一个有能力管理小资金量基金的投资经理可能在管理大资金量时丧失这种技能。没有真正的技能，未来收益可持续的唯一可能就是凭借运气。

●风险管理是第二个层次。为了从稳健的投资理念的优势中真正获利，基金经理必须有一个明智的风险管理流程。把所有的资本（或者加杠杆）都投资到一个很好的投资想法上是明智的吗？如果不是的话，分散化达到多大程度才够呢？一个设计粗劣的风控流程会把可能盈利的想法变成亏损，因为，比如说，如果持有的头寸被要求追加保证金，那么这个头寸就没法持有到期了。

●运营注重一个投资管理事业的基础建设。交易员和投资组合经理的沟通顺畅清晰吗？或者会不会出现投资经理要求卖出一只股票，而交易台却正在买入它？内部流程和工作流程反映了投资策略吗？正如海军陆战队的第27届司令，将军罗伯特·博罗（Robert Borrow）所说：“外行讨论战术，但是专家研究的是逻辑。”

●只有当我们考虑了上述这些步骤之后，我们才能去检验历史结果。历史表现处于可持续的阿尔法金字塔结构的最上层，可以有效地预测投资策略是否可以在未来复制。