股票回购、发行和公告

许多研究都发现股票回购可以预示超过市场表现的回报率。这一发现的推论也是正确的。发行股票往往表现不及市场。主要有两个事件要考虑：（1）公告本身，以及（2）实际回购或发行。回购公告的效用在于它向市场发出信号，公司回购股票说明业务足够健康，并且，管理层默认股票被低估了。对于股票发行恰恰相反。一个股票筹集资金的公告向市场发出信号，公司运营需要资金，并且管理层认为股票至少是平值的，更有可能是高估的。

如果我们只关注管理层将股票被低估作为回购主要原因而发出的回购公告，我们发现这些股票接下来就产生长期、高于市场的回报（见图9.2）。在一篇1995 年的论文中，大卫·伊肯伯里（David Ikenberry）、约瑟夫·拉克尼肖克（ Josef Lakonishok）和西奥·费尔马伦（Theo Vermaelen）跟踪回购公告检验了长期股票价格表现他们发现，发布股票回购公告的股票在发布公告的四年后，由于股价低估会产生大量高于市场的回报。这个分析不考虑管理层是否确实完成了回购，只考虑是否公告回购。

经理知道公布回购对于股票价格是利好消息，所以一些经理会公布回购随后并不执行回购。就像说狼来了的孩子一样，经常这样做的经理会看到这一策略的回报逐渐减少。这是爱丽丝·波耐蒙（Alice Bonaime）在2010年的以《回购、声誉和回报》（Repurchase, Reputation and Returns）为题的论文中的发现。在2010年，波耐蒙检验了投资者完成率（实际完成回购与公告回购的比率）的声誉是否能预测他们实际的完成率，以及股票市场是否不完全信任由声誉不太好的管理层发出的公告。波耐蒙发现，管理层完成回购的声誉确实可以预测他们的实际完成率。这表明之前公告回购但并没完成回购的管理层会继续使用这种战略。另外，波耐蒙还发现，在评估新的回购公告时，市场会考虑这个声誉，并且对由坏声誉管理层发出的公告不完全信任（见图9.3）。

第二个要考虑的事件是股票的实际回购或发行。这里有两个陷阱。第一，当股票发行给员工以执行期权时，一些经理进行回购以防止流通股数量增加。有真实的资本收购股票，但是当烟雾散尽，由于股票回购数等于期权行权后的股票发行数，股票数量并没有减少。第二，一些经理会不顾股票价值在任意价格进行回购。如果我们只检查花费在股票回购上的总额，我们发现，管理层回购记录很糟糕，倾向于在估值巅峰花费最多，在估值低谷花费最少。标普500中公司的回购金额在2007年第三季度达到了历史最高值，几乎在市场的顶点。在未来的七个季度股价暴跌时，缩水86%。这种行为让价值投资者厌恶，但是对于大多数管理层是很常见的。亨利·辛格尔顿是很少见的。

衡量股票表现的另一种方法是衡量股票从一个时期到下一个时期的流通股的变化，而不是发行或回购的股票数量和花费或筹集的美元数量，然后观察随后的股票价格表现。詹姆斯·奥肖内西在他的《投资策略实战分析：华尔街股市经典策略20年推演》一书中采用了这种方法，把它叫作“回购收益率”。奥肖内西检验了1927年1月到2009年12月的回购收益率。他发现，一年内回购最多的前10%的股票平均收益在下一年平均为13.69%，而同期的市场回报率为10.46%，表现高了3.23个百分点。奥肖内西还发现，股票发行数最多的前10%的股票平均回报仅为5.94%，比市场回报率低4.52个百分点。投资者应当警惕公司发行过多股份。

资本管理对股东价值创造来说是一个只有些许了解，但至关重要的问题。研究表明，投资者应当寻找有着辛格尔顿或巴菲特那样的人作为经理的少见的股票，这样的经理只在价值低谷进行回购，不滥用他们的期权，只在股价超过股票内在价值时发行股票。投资者应当密切关注管理层的资本分配行为。一般来说，对股权净购买者的投资比对净发行人的投资更好。但是，盲目回购股份的经理不太理想。在估值巅峰回购股票的经理势必摧毁股票的价值，就像在估值低谷发行股票势必摧毁股票的价值一样。投资者应当回避对回购公告做文章的经理，如果这样的行为表明，相对于股票价值，这样的经理更关注股票价格，并且，他们会通过不执行回购而失去增加股东价值的机会。