标准化收益率

在《证券分析》一书中，格雷厄姆提倡利用“标准化”收益率而不是单年度收益率，认为“收益率应该覆盖不少于五年的一段时间，七至十年更好”。通过“标准化”收益率，格雷厄姆试图调整商业周期的影响，这种影响会导致收益率在繁荣时期越发高涨，而在萧条时期越发低迷。他这一理论的基础是：商业周期的高点和低点发现的极端情况并不代表商业的“正常”盈利能力，它很可能低于高点的收益率，而高于低点的收益率。收益率往往向均值回归，所以我们需要把收益的极值进行标准化，让收益率在高点时不那么有吸引力，在低迷期更具吸引力。我们可以通过选取商业周期的平均收益率来实现这一点。我们不知道一个商业周期要将续多久，所以格雷厄姆建议选取五至十年的平均值。

最近， 罗伯特·席勒一一《非理性繁荣》（Irrational Exuberance）一书的作者（他的书名取自当时的联邦储备委员会主席阿兰·格林斯潘在1996年警告网络泡沫时使用的措辞）——他与约翰·坎贝尔合著，认为年收益率用作价格收益（P/E）比例的分母过于“嘈杂”。坎贝尔和席勒指出，价格比率的极端值只能通过调整分母或分子的方向，使比率恢复到更正常水平来补救。例如，较高的价格收益比一一即低收益率一一表明收益必定会有非同寻常的上升或者价格必定会有非同寻常的下降。在2001年的更新研究中，坎贝尔和席勒提出了哪一个更有可能一一盈利增加或价格下降的问题。他们发现P/E比率是一个糟糕的盈利增长预测指标，这意味着通常是股票价格变动带来比率的变动。他们认为，“永久的”而不是“短暂的”收益率，或者说长期平均水平，而不是较短的平均水平，能够更好地反映企业的盈利能力。席勒建议的时长是十年。

基思·安德森（Keith Anderson）和克里斯·布鲁克斯（Chris Brooks），分别来自英国雷丁大学的lCMA中心和城市大学卡斯商学院，在2006年对1975年至2003年间的英国股市长期市盈率进行了研究。安德森和布鲁克斯发现，研究证据表明，用长期平均收益率（在他们的研究中为8年）替代单年度收益率，会把价值股票和热门股票之间的回报差异扩大6%。我们对使用长期价格比率标准化收益率可以降低估值信号噪声、提高指标预测能力的论点进行了检验。

我们的长期价格比率研究

我们通过对年度收益率的分子进行求和，然后除以被检验的年数，然后将平均值除以最近期的分母来计算长期平均价格比率。每个单年价格比都是用当前的分子和当前的分母来构建的。这些是我们在上一章讨论过的单年价格比。我们计算过去n年的分子平均值，并将该平均值除以当前分母，来获得较长时间的平均价格比率（两年至八年）。例如，我们计算每只股票过去八年的息税折旧及摊销前利润（EBITDA）（包括当前观测值）的平均值，然后除以股票当前的企业总价值（TEV），以此来构造八年的企业倍数（息税折旧及摊销前利润/企业总价值）。正式地，我们用以下公式来计算平均值：

此处，息税折旧及摊销前利润j是j个年份息税折旧及摊销前利润的平均值，n表示年数。

我们将全部股票按每种价格比率分成十等分，并从价值股（即最便宜的10%的股票）和热门股（即最昂贵的10%的股票）来构造投资组合。

我们将结果列在表8.1中。表8.1中每列标题表示按不同年数计算的长期平均值。从左到右阅读，在每一列中，我们增加了每个平均价格比的基本数据的年数。例如，第一列数据包含我们上一章中的单年度价格比率。第二列。“2年”，将1年和2年分子的平均值除以1年的分母。“3年”列包含的是3年的分子的平均值除以1年的分母，以此类推。我们用粗体数字表示每种价格比率的最高平均水平。

我们的证据表明，“标准化”一一取价格比率分子的平均值一一也许会增加一些价格比率的预测能力，但是结果并不是决定性的。任何一个标准化比率的表现不会持续优于其他年度价格比率或是多年平均比率的表现。此外，利差或者说价值溢价——价值组合与热门组合之间的表现差异一一并不是持续优于其他年度比率。利差结果肉眼看起来似乎大部分是随机的。我们不能复制安德森和布鲁克斯的研究结果，即英国股票市场长期价格比率每年提高了价值股组合与热门股组合之间利差高达6%。与之相反，我们发现价值组合与热门组合的利差很相近，不论标准化平均的年数是多少。我们的结果大致与最近格雷（Gray）和弗格尔（Vogel）的论文一致，他们检验了长期价格比率，并且加入了市值更小、流动性更弱的股票。格富和弗格尔发现，与年度价格比率相比，长期比率的预测能力几乎没有提升。

虽然我们发现一些微弱的证据，表明长期比率有稍好的历史表现，但是我们对于这些长期比率持怀疑态度，因为这些比率数据是混合的，并且一些独立研究之间对长期比率也有不同意见。这表明，采用长期比率也许会比年度价格比率增加一些预测能力，但并不是很多。