这果真是两个长期熊市？

投资行业始终把两段时期称为长期熊市，其中包括从1965年到1981年这段时间，这就是坊间所说的著名的“零收益的17年”，实际上这样表述并不是很恰当。另一个则是从2000年到2009年被业界称为无为的10年。

这两段时期是否属于长期熊市，归根到底还是取决于人们如何衡量市场业绩以及如何定义熊市。比如说，我们采用道琼斯工业平均指数这种结构怪异的价格加权标准，且扣除股利，股票市场在1965年到1981年这段时间内的年均收益率确实只有0.01%。

为什么我们一定要采用这种计算方法呢？任何严谨的学者或是经验丰富的职业投资者都不会这么做。投资行业把包含股利再投资收益的指数收益率称为总回报（total return），他们当然有自己的理由，而且这也是他们通常用来衡量市场表现的指标。股利属于投资总回报的一部分，因而完全有理由将其纳入回报之中，当然，对于以前的市场，我们确实难以找到反映股票每日总回报的数据。在本书中，我偶尔会使用价格数据，即不包括股利的价格，来衡量总体历史趋势，但这只是因为在某些情况下难以得到可靠的总回报数据。当然，这也是历史数据的一个局限性，毕竟总回报数据才能更好地反应市场的真实情况。

但是在我们考虑股利的情况下，道琼斯工业平均指数的年均收益率则达到4.5%，或者说，在这段被普遍视为停滞的时间，股票升值111%。尽管低于平均增长率，但这显然不能算熊市，而且还增值了111%，换句话说，在这11年里你手里的钞票增加了一倍多！

但这里又出现了另一个问题：道琼斯指数本身就是靠不住的，作为一个衡量长期经济结果的指标显然还不够完整，为什么这么说呢？它是按价格加权得到的，而不是按市值加权的结果。同样，如果可能的话，任何严谨的学者或是接受过正规训练的投资者在目前都不会使用价格加权指标，因为它们根本就不能反映市场的现状。此外，对于那些所谓的长期熊市，还有很多种方法计算指数。你完全可以争辩，当有人以道琼斯指数进行中期或长期分析时，尽管没有明说，他们实际上就是在告诉你，他们从未接受过任何正规训练。如果接受过正规培训，他们就会在使用道琼斯指数时，向你解释这样的指标一点也不精确，而且完全不能反映经济现实。

2006年，我曾在《投资最重要的三个问题》一书中详细讨论过价格加权指数的荒谬，并在2010年的《揭穿真相》中再次深入探讨过这个问题。简单地说，在一个像道琼斯这样的指数中，某一只股票对指数回报率的影响完全取决于该股票价格与其他股票平均价格的相对关系。也就是说，股价为100美元的股票在指数中的影响是股价为50美元股票的两倍，尽管后者的实际规模或者说市值可能比这个数字大10倍。

人们不愿意接受这一点，因为媒体总是在引用道琼斯指数，但这就是事实。假如你构建一个由两只股票组成的价格加权指数，其中的一只股票的价格为100美元，另一只股票的价格为50美元，如果100美元的股票价格下跌5%，50美元的股票上涨10%，那么，指数的总体水平不会发生任何变化。但假如你持有相同数量的两只股票，上述的价格变化将会让你实现2.5%的收益。

如果再假设不考虑上述股利，这就是1965年到1981年期间发生的情况，在道琼斯指数中，价格较高股票的表现并不一定比价格较低的股票好。因此，作为一种指数，道琼斯的经济回报率还不如拥有30只道琼斯股票，这样的说法显然有点荒谬。

更让人无法接受的事实是，股票分割以及道琼斯指数中股权较重的股票不太经常出现、但依旧偶有发生的反向分割对指数收益率会产生严重影响，因为它会直接影响到股票的每股价格。一只股票相对于指数中其他股票的相对价格也会给这种构造奇特的指数带来重大影响。在某一个既定年份，指数的收益与实施分割的股票以及那些未实施分割的股票并没有确定的关系。

简单地说，如果被分割股票的收益超过未分割股票，那么，指数收益就会因持有相同数量的两种股票而落后于整体经济，反之亦然。因此，在我们进行任何形式的中期及长期收益分析时，完全可以忽略这种所谓的价格加权指数，并采取更有助于反映市场真实情况的市值加权指数。换句话说，道琼斯始终未能认识到价格加权指数的缺陷。

现实中不乏这样的案例：标普500就是一种市值加权型指数，它在1965年到1981年期间的年均总回报率为6.3%，累积回报率为180%。在这令人难忘的17年里，股市回报率的确低于长期平均收益水平，但显然还不是灾难，更与长期熊市的定义相去甚远。标普500指数的收益情况表明这段时间的市场表现还不算太糟糕。第2章的内容告诉我们，不能忘记平均过程的含义，既然是平均，就肯定会存在高于平均和低于平均的事实。因此，必然会有某些年份的表现超过平均水平，某些年份的表现低于平均水平。2011年对很多人来说似乎不堪回首，当时10年期国库券的收益率甚至还不足3%，而且在过去10年几乎没有实现任何收益，因此，17年实现6.3%的年均收益率应该还注算不错。

假如用一种在本质上不太相干且不考虑股利再投资的指数，用它来衡量股票的业绩，我们会发现，这17年依旧算不上长期熊市。为什么这么说呢？因为熊市就是代表有价证券的全面下跌，不仅仅是那些低于平均水平的股票在下跌，而且原本上涨的股票也会下跌。我们很难找到在很长时间内一直下跌的股票，或许根本就不可能找到这样的股票。

按照比较正规的技术性标准，熊市通常是指股价在较长一段时间内的跌幅达到20%。这就把它和市场调整区分开来，后者通常是股市指数在相对较短时间，比如几周甚至是几个月内下跌10%～20%。市场调整现象几乎每年都会出现，我们在2010年就曾经历过市场调整，但当年全球股市却以上涨11.8%而收尾。就在我创作本书的时候，我们在2011年中期似乎正在面对新的一轮市场调整。在市场处于调整期的时候，股价可能会在短时间内出现大跌，但马上又会反弹。即便是大规模的市场调整，也只是牛市过程中的一种正常现象，只要你保持冷静，不在相对低的价位上抛出，就不会影响最终的总收益率。

但是按照相对规范的定义，熊市的跌幅则更大，持续时间也更长，股票市场出现过持续10年之久的负收益率吗？这样的情况在历史上屈指可数，而且只要你耐心地再等一段时间，它们就会随着股市的反弹而消失。唯一称得上持久的熊市就是始于1929年的那场大萧条。

如果你要杜撰一个虚假的长期低收益率，这并不难，你只需采用不包含股利的价格加权指数即可做到。即便是这样，从1965年到1981年，道琼斯工业平均指数也只是维持不赔不赚的状态而已，它并没有下跌，而且这还没有考虑到这段时间内经济出现的巨大波动。也就是在这段时间里，美国股市出现三次明显的大牛市，这三次牛市势头之猛足以让你晕头转向，不知所措。因此，这段时间收益率并不是一直为负，它只是一段持续时间较长、股价起伏不定但总体收益率为正的时期。