难道投资者也有恐高症？

人们对超级回报的担心部分源于人类大脑的进化发育方式，在行为金融学领域，我们把这种认知偏差称为“恐高症”（fear of heights）。我们的祖先早就凭借本能意识到，从很高的高处摔下来可能会立即丧命，至少会留下残疾，这在本质上和丧命没什么差异。因此，我们在本性上担心任何太高的事物。一旦身居高处，恐高的本能就会成为人类求得生存的工具，以前如此，现在依旧如此。但对市场来说却并非如此。

我们常常借助于比喻来表达自己的观点，我在本书中一直在采用这样的方式。但高收益并不意味着你会从高处掉下来摔断双腿，这一点似乎毋庸置疑。市场价格永远是波动的，首先达到某一水平，而后从这一点开始回落，随后又以无规则的方式在震荡中回升，直至超过另一个高点，并突破这个高点继续上涨。经过长期进化的人类大脑总会自然而然地认为，任何处于高处的事物最终都会下降，从原来很高的高处回归正常高度。这太糟糕了！因为这样的想法可能会给投资带来各种各样的误解，比如说因过早清仓而错过股票上涨最猛烈的几个月，甚至是几年，这将严重影响投资者的长期回报。

此外，熊市的收益率同样有可能高于市场的平均水平，比如说2007～2008年的熊市就是这样。一个有趣的现象是，在熊市中，市场往往会弥漫着一种股价只会永久下跌或者至少不会上涨的情绪。但是在牛市的任何时刻，我们却很难想到市场会下跌。在极端情况下，市场会沉浸于极度兴奋的情绪之中，甚至失去理智，而这往往是一个非常糟糕的信号。一切事物都遵循物极必反的规律，普遍性的悲观情绪往往就是好日子即将到来的征兆。

股票价格可能会在一段时间内先涨后跌，但股价下跌并不是因为价格太高。投资者从来就不缺少这样的经历，却一再忘却从中得到的教训。当他们说太猛、太快的时候，就已经把曾经得到的教训彻底抛在了脑后。市场估值的确依赖于利空基本面，而且远远压倒现有的利好基本面。否则，那些高喊太猛、太快的人只能让你意识到，他们的记忆力糟糕得无以复加，简直没有记性可言。

我相信你肯定听说过，在股票价格经过一段时间的波动之后（我们将在第3章看到，这同样是市场的常态），投资者就可以在市场行为趋于常态时主动出击了。我在这个行业里已经摸爬滚打了近40载，可以说，我已经走到了我职业生涯的后半段。27年以来，我一直为《福布斯》定期撰写专栏文章。此外，我还撰写了很多学术文章和专著，为个人及机构投资者管理着几百亿美元的资产，经常参加各种学术演说、研讨会和电视专栏节目。到目前为止，我已经创作了8本与投资和个人理财有关的书籍，而且一直在以各种各样的方式和资本市场及投资者打交道。总之，我从未看到、而且永远也不会看到市场表现出的常态。

事实并非如此，市场的行为从来就没有失常，我的意思是说，市场本身就是千变万化、反复无常的，这就是常态。但是当人们说希望市场行为正常的时候，却并不是这个意思。他们真正想说的就是需要某种形式的信号，比如“没有问题，放心入市”或者是“当心危险，马上撤退”。他们希望一切都能平稳安全，希望收益不会那么起伏不定，而是更加稳定挺久。如果你一定要等到市场风平浪静的那一天，那你很可能需要漫长的等待。因为市场本身就是极端不可预测的东西，它或许可以在某一时刻给投资者带来意料之中的回报，但更常见的是极端的收益而非平均水平的回报。

我经常向客户和读者演示表2.4，它把股票回报率分解为超过20%的高收益。0-20%的平均收益和负收益。在划分过程中，我对平均收益率这一类异常大方，因为我猜想大多数人会认为超过平均收益率至少应该超过10%。但是为了涵盖更多情况，我是这样划分的：

首先，最容易被人们忘记也最让我感到不可思议的是，股票产生收益的时间远远要超过带来亏损的时间，两者的比例接近2.5：1。那些认为长期熊市始终威胁投资者的人要么是记忆力太差，要么是衡量收益的方法有问题，抑或兼而有之。其次，对股票而言，最常见的结果是超过20%的收益率，占全部时间的37.6%，而平均收益率只是次常见的结果，但这只是广义上的平均。自1926年以来，美国股市的收益率只有三次不偏不倚地落在平均收益率区间9%～11%内，分别是在1968年的11%、1993年的10.1%和2004年的10.9%。而全球股市在1970年以后则只实现过两次平均收益率，2005年上涨了10.0%，2007年上涨了9.6%。

而最不常见的结果就是负收益率，同样容易被人们遗忘的是，历史还告诉我们，尽管大熊市不可避免但极其罕见。具有讽刺意义的是，只要遭遇过一次大熊市，我们就会想着下一场大熊市是不是马上就要到来，而历史却告诉我们，每当我们经历过一场大熊市，就会在很快一段时间内不会再次遭遇大熊市，事实经常如此。实际上，股市回报率低于－20%的情况在历史上只出现过6次。因此，我们必须承认，大熊市确实曾经发生过，而且那种经历痛苦无比。但随着时间的推移，再可怕的熊市都会被频率更快、持续更长和规模更大的牛市所弥补。

现在，我准备彻底颠覆自己。总体而言，牛市的收益率确实要超过平均水平，但这并不意味着牛市中每一个年份的收益率都会超过平均水平。股票市场的年收益率起伏不定，这就是说，我们有必要看看这个平均水平到底包含哪些内容。即便是在牛市期间，也会有收益率低干平均水平的年份。股票市场，也就是前面所说的那个强大的羞辱者（TGH），绝对是一个十足的无赖，它的唯一嗜好就是不择手段地骗取更多的人，而且不停地骗取他们的钱财。而熊市更是不折不扣的TGH，它无时无刻不在绞尽脑汁地羞辱和玩弄投资者。而市场调整期则是这个TGH的登峰造极之作，当市场直线下跌10%～20%甚至更多，然后再快速反弹并冲上新高时，这个过程必将对那些在股价处于低位时抛出的投资者给予重创：他们在惊慌失措之间犯下不可饶恕的错误，并丢掉大把的钞票。

但TGH欺骗投资者的手段还不止于此，它们还有另外一种伎俩：很长一段时间不进不退，止步不前。如果我们可以假设每一次牛市都是无条件地高速上涨，那岂不是太容易了吗？同样，在这里，太容易的含义很可能就是维持在较长时期内较低的总体收益率。因此，我们有理由不把投资想象得太容易。在每一个既定年份，股价都有可能发生如下之中的情形：大幅上涨，小幅上涨，小幅下跌或是大幅下跌。毫无疑问，每一种情形都有可能化为现实。大幅下跌对应着熊市年份，而大幅上涨则对应于牛市年份，但是在牛市期间，同样会出现小幅上涨的情况，不过还要当心，即便是在牛市之中，也有可能出现小幅下跌的年份。而小幅上涨和小幅下跌之间的差异，不过是市场在牛市全面形成前的震荡而已，小幅下跌一样可以是牛市年份。

如果你是一个以实现证券稳定增值为目标的长期投资者，而且你预计股票价格在未来12个月会出现微跌，那么，你是否应该大量减持手里的股票呢？我认为你无需大惊小怪。只要你认为当前市场处于牛市形成期，并尚未进入加速上涨期，甚至于你怀疑当前市场已进入熊市，只是尚未找到令人信服的证据，匆忙清仓会让你得不偿失。

为什么这样说呢？最关键的原因就是你的判断可能是错误的。如果股市在你清仓之后出现小幅上扬或是大幅飙升，你该怎么办？假如你的目标是实现长期增长，错过这样的机会显然会让你实现目标的概率大打折扣，比如说，你错过了一轮上涨15%的牛市，这样的损失可想而知，你要付出多少努力才能弥补这么大的损失啊！在扣除交易费之后，如果保持1%的年均收益率，你需要整整15年的时间！错失这样的良机注定会让你的长期投资面临极其糟糕的业绩。

因此，我们务必要对所谓的市场预测做出正确判断。如果不能始终明确区分微涨和微跌之间的差异，预测市场就更加难上加难了。此外，还要考虑交易费用和税收的影响，它们会让你的利润荡然无存。如果错过最佳入市时间，就相当于把未来唾手可得的利润拱手相让给别人，我觉得这太不值得了。