第四节    中航油事件

一、历史再现：《中航油事件》

（一）中航油事件始末

2003年下半年：公司开始交易石油期权（option），最初涉及200万桶石油，中航油在交易中获利。

2004年一季度：油价攀升导致公司潜亏580万美元，公司决定延期交割合同，期望油价能回跌；交易量也随之增加。

2004年二季度：随着油价持续升高，公司的账面亏损额增加到3000万美元左右。公司因而决定再延后到2005年和2006年才交割；交易量再次增加。

2004年10月：油价再创新高，公司此时的交易盘口达5200万桶石油；账面亏损再度大增。

10月10日：面对严重资金周转问题的中航油，首次向母公司呈报交易和账面亏损。为了补加交易商追加的保证金，公司已耗尽近2600万美元的营运资本、1.2亿美元银团贷款和6800万元应收账款资金。账面亏损高达1.8亿美元，另外已支付8000万美元的额外保证金。

10月20日：母公司提前配售15%的股票，将所得的1.08亿美元资金贷款给中航油。

10月26日和28日：公司因无法补加一些合同的保证金而遭逼仓，蒙受1.32亿美元实际亏损。

11月8日到25日：公司的衍生商品合同继续遭逼仓，截至25日的实际亏损达3.81亿美元。

12月1日，在亏损5.5亿美元后，中航油宣布向法庭申请破产保护令。

（二）管理层是否应加快衍生工具市场的培育？

现代市场的衍生市场工具，就像现代战争中的各种高科技武器，你没有，也不懂，也不用，一旦打起来就会吃败仗。搞市场经济不懂市场，你会在不经意中给竞争对手大把大把地送钱。不是吗？例如，近年来的大豆、棉花、铜、原油，在价格低位时我们不利用期货市场订货，反而在天价时大量采购，结果是产品价值因价格下跌而大幅缩水，损失惨重。

“中航油事件”发生后，管理层该不该与时俱进，加快衍生工具市场的培育？该不该教育自己的人民、企业家和管理者，让他们明白衍生市场工具是全球市场化不可缺少的市场竞争工具？该不该让政府、企业和个人投资者明白可能带来的风险和怎样面对风险？

在期货市场十余年实践中，笔者看到中国管理层过于强调市场运作过程中局部事件的得失，而没有注重市场功能的发挥将给国家带来的巨大经济利益。例如，5000亿美元外汇储备，假定完全持有美元，当美元贬值20%时，外汇的实际价值将缩水1000亿美元，损失惨重；如果持有2500亿美元，持有2500亿欧元，外汇资产的实际价值将不缩水，避免了汇率风险。利用衍生市场工具对外汇储备的保值管理只是一个缩影。如果整个国家经济在市场竞争中，能够普遍利用和发挥衍生市场的功能和作用，对国家的兴旺发达将做出不可估量的贡献。

在某种意义上，市场经济就是价格经济，市场经济中的市场价格研究是理论和实践统一的科学，没有雄厚的理论基础、没有长期的市场实践和阅历是成不了市场大师的，没有大师级的市场人才辅佐，企业家就很难在市场中不出错。

有关部门和行业领导应从国家利益的高度去发展市场，并在市场实践中考察、培养和发现自己的专家级人才，建立国家级市场研究专家队伍，为国家、企业提供有价值的价格信息和资产管理策略。

有网友说，“中航油事件都是衍生工具惹的祸”。笔者最担心的就是以这种“因噎废食”的观点来反思“中航油事件”。“中航油事件”恰恰说明，中国衍生工具市场的发展和人才培养刻不容缓。

（三）有一种战略选择让人不寒而栗

回顾国有大型企业的改革发展历程，可谓“无奈之举，创造先河”。他们曾经历林林总总的困难与障碍，又将面对奇奇怪怪的变数，企业的未来，关键点可能在于由“无奈”变为“有序”，即企业能驾驭自身的发展节奏，而不是沦落为“发展”的奴役。

作为企业，“自由王国”可能是永远遥不可及的梦想！但是驾驭自身的发展节奏，其实际意义可能远远大于哲学意义！翻翻一些企业战略规划，敏感的人可能会不寒而栗：大篇幅的竞争战略，轻描淡写的风险战略（甚至没有风险战略），就像给一辆汽车装配了大功率的发动机，却没安装配套的刹车系统。在险恶的竞争环境的推动下，缺失风险战略的企业究竟还能走多远？在这种意义上，风险战略可能是企业由“必然”向“自由”贴近的重要工具。

助长企业风险的重要因素，其一可能来源于企业领导人。“知止”，对于人是一种美德，对于企业则意味着稳健。在我们看来，企业很难依赖个别人的“知止”能力而“知止”，它需要依靠规范的制度而“知止”。曾经有人评论说，GE与中国很多大型企业的显著区别，可能在于其规范性，即做事有依据，缺乏依据的事就要“止”。我们大多数人，都不是“先觉悟，后加盟”一个企业的，总是带有这样或那样的利益动因。特别是个别人的动因，一旦成为驱动企业的核心动因，并超出企业能量的极限，企业可能走向灭亡。只有知道如何停止的人，才知道如何加快速度。

助长企业风险的第二个因素，可能来源于经理人队伍。费孝通先生的《乡土中国》，打中我们的要害。这里的“土”，不只是土气，主要是“土围子”情结。在企业，表现为经理人偏离组织的价值导向，各有各的算盘。企业决策或政策受各种“势力”的影响，价值观变幻不定。不能对企业使命产生“心灵”的认可，企业的经理人再多，可能也只是一群乌合之众。教父常说“有信仰的人是幸福的”，引申之，经理人队伍形成共同价值观的企业，是幸运的。

中国企业需要有实业视野、有资本运营能力、有战略视角的企业家，同时需要具备创新能力与执行能力的经理人队伍。而这些，都不可能拿企业的命运赌得。

（四）高级交易者的市场行为

我们在得知美国的石油投机商皮肯斯几周之内就赚走30亿美元的同时，又听说中国商人陈久霖所领导的中航油在石油投机交易中损失5.5亿美元。在这个时候，有许多人咒骂皮肯斯，也有人为陈久霖惋惜，因为陈久霖这位刚刚当选亚洲45岁以下年龄的新商业领袖，就这样被石油期货给废黜了，令人扼腕。咒骂也好，惋惜也罢。盈亏已经发生了，这就是我们看到的现实。我们必须正视一个问题，中国人在期货、期权这样一类的交易中还不是美国大投机商们的对手。亚洲国家还没有这样的高手，甚至连财大气粗的日本也不是。

历史学家布罗代尔指出：“有两种类型的交换，一种是普通的、竞争性的、几乎是透明的；另一种是高级的、复杂周密的、具有支配性的。两类活动的机理不同，约束的因素也不同，资本主义的领域所包含的不是第一类活动，而是第二类活动。我并不否定可能有一种既狡猾又残酷的明火执仗的乡村资本主义。通常，人们对于资本主义与市场经济不加区别，之所以如此，是因为二者从中世纪至今总是同步发展的，是因为人们经常将资本主义说成是经济进步的驱动力和经济进步的充分的展现。其实一切都驮在物质生活的巨大眷背上。物质生活充盈了，一切也就前进了，市场经济也就藉此迅速地充盈起来，扩展其关系网。资本主义一贯是这种扩充的受益者。”

我们把从事第二类交易活动的人称为“高级交易者”，在这群高级交易者中间，又存在着极少数高手，他们是高级交易者中的领袖，是高端中的高端。

布罗代尔还告诉我们：“资本家都是君王的朋友，是国家的同盟者或者是不择手段利用国家的人。他们很早地、一贯地超越'本国'的界限，和外国商人串通一气。他们千方百计为自己的私利搞鬼，通过操纵信贷，也通过在好钱和坏钱之间进行偷梁换柱的取巧把戏。金币银币值钱，是好钱，用于大宗交易，流向资本；铜币不值钱，是坏钱，用于发工资和日常支付，流向劳动。”

布罗代尔除了精心研究过资本主义的交易历史，想必也潜心研究过20世纪70年代以来国际金融领域里的投机活动。所以，他才敢大胆地下结论：“这些人有着信息、智力和文化优势。他们攫取周围一切可取之物——土地、房产、定期租金……他们依仗着垄断或者必要的权势，十居其九能够击败竞争对手。由于资本雄厚，资本家才得以维持其特权并包揽了当时的国际大生意。”

在皮肯斯与陈久霖的对垒中（准确地讲，一开始并不是这样，只是因为陈久霖选择了放空油价之后，陈久霖才成为皮肯斯的对手，如果陈久霖选择在低位做多，就得另当别论），皮肯斯是久经沙场，曾经在石油市场摸爬滚打六十余年，栽过跟头，交过学费，好几次甚至接近破产，经验教训多的是；而陈久霖，在国际石油市场只是初出茅庐，满打满算就六七年时间，对于止损这样基本的交易原则都还没有掌握，就杀入期货交易这个鳄鱼池。还有，皮肯斯在石油期货市场曾经栽过大跟头，这一轮选择操纵石油价格，那是有备而来。特别是，皮肯斯是“君王”小布什的密友。真可谓“天时地利人和”全部占尽。而陈久霖则没有任何优势可言，与皮肯斯相比，陈久霖在石油期货市场完全是误打误撞，希望碰运气赚大钱，所以，陈久霖在这个鳄鱼池被皮肯斯们生吞活剥是迟早的事情。

从石油期货事件中，必须吸取的教训。

在新的千年，国际资本会以更快的速度、更加野蛮的方式攻击他们认为最脆弱的货币，搅动最具有成长性的行业，推动一轮又一轮的汇市、股市和期市行情。

过去，二流的经济学家把注意力放在生产过程和生产关系的研究方面。现在，人们把注意力放在宏观经济、经济杠杆（如利率、汇率、税率）和市场效率方面。

现在的资本，除了生产资本之外，还有一部分纯粹为了交易而存在的自由资本，而且，这部分资本规模越来越庞大，力量越来越强。交易资本与生产资本遵循不同的规律。如果说生产资本主要是希望通过提高企业经营效率来收回投资的话，那么，交易资本则是利用市场的流动性、波动性来盈利。后者具有高度的流动性和投机性。生产资本和交易资本已经跨越国界，可以相对自由地流动，从一个市场到另外一个市场，从一家公司到另外一家公司，从一只股票到另外一只股票，其流动性和灵活性非常强。

操纵是最好的价格垄断手段。操纵市场需要三个条件：一曰人才，二曰资金，三曰政策。如果这三项条件都能够得到满足，操纵马上就可以实施。

关于人才问题，这一点不用多说，大的基金的策划者及其合作者就是最好的人才，他们具备丰富的专业知识，更重要的是他们就是身经百战的市场专家。

关于资本集中问题，早在20世纪初，许多经济学家就注意到生产资本的集中问题。甚至连一些自然科学家也关注这个问题，如爱因斯坦，在1936年，爱因斯坦就注意到了一个现象：“生产的集中导致了生产资本集中在这个国家（指美国）中的相当少的一部分公民手中。”然而，交易资本的集中更加明显。一个大的基金往往控制着几十亿、上百亿美元的资金，如著名的量子基金，就控制着接近300亿美元资金。以他们的资金实力，可以操纵迄今为止任何单个商品的价格。

关于政府支持问题。这一点往往被分析家和市场参与者忽视。其实，以为美国是干干净净的自由市场资本主义，那是过于幼稚的想法。美国是地地道道的国家垄断资本主义加权贵资本主义的范本。金融资本家皮肯斯是“君王”小布什的朋友，二者联手，不择手段。一个攫取巨额财富，一个从运用权力中得到巨大的政治回报，也是一种回扣经济。在美国，谁也无法阻止这种明目张胆的肮脏的权钱交易。皮肯斯对油价的操纵明摆着得到了小布什的默许和支持，在2000年和2004年的大选中，皮肯斯也支持了小布什。在符号经济时代，资本的自由度非常大。当他们与政府勾结在一起，或者得到默许的时候，他们就敢于肆无忌惮地操纵市场，通过操纵，他们可以把价格抬到人们无法想象的高度。

正如陈久霖事后反思时说的那样“没想到油价达到55美元！”高端投机者的年回报率可以达到10倍甚至更高。这当然是市场便利带来的好处。而对于不理解其中奥妙的投资者，当然无法利用这种市场便利。这也是陈久霖没有想到的。

最大的单边持仓者得到了最有权势的人支持，就意味着石油市'场已经成为他的自动提款机。在最大的单边持仓者和最有权势者的联手操纵之下，国际石油价格达到了一个新的高度，让持空仓者斩仓之后才回头向下（见图11-8）。

皮肯斯在国际石油期货市场上就是一个操纵者，一个得到“君王”保护和支持的操纵者，一切都在皮肯斯的掌握之中。陈久霖只是一个处于权力和核心信息边沿的赌徒，当然不是皮肯斯的对手。所幸的是，陈久霖还只付出了5.5亿美元的代价，在皮肯斯所赚的30亿美元的暴利中，还有别的投机者的无私奉献。

二、案例研讨提示

（1）企业套期保值是否是必要的？

（2）套期保值与投机的界限如何划定？

（3）机构投资与投机的规范体系应该如何建立？