第二节    “327”国债风波

一、历史再现：《中国的巴林事件：“327”国债风波》

（一）起因：一场资本大鳄与官方的生死博弈

1992年底，12个品种的国债标准期货合约被隆重推出，于1993年上市交易，随后北京商品交易所和武汉证券交易中心等十几家交易所也相继推出了国债期货。国债期货走向火爆的因素主要有两个：一是1994年初，一些券商钻实际利率比国债利率高的空子，违规超计划卖出非实物国债以套用社会资金牟利。当国务院宣布查处这类券商时，他们为了补足计划外卖出的这部分非实物券，纷纷买入流散在社会上的实物券使国债现货市场人为制造出供不应求的局面吉二是为了配合新国债发行，财政部根据当时物价水平较高的客观情况，对1992年3年期和5年期利率比较低的券种实行保值补贴。一时间国库券炙手可热。

当时国债期货开户保证金只要1万元，每手保证金只要500元，浮盈还可以再开新仓；一些散户满仓带透支一路死多头，由几万元翻到几十万元、再由几十万元翻到几百万元，狂热绝不亚于一场豪赌。

1995年2月23日，上海证券交易所发生了震惊中外的“327”国债事件。当事人之一，万国证券，如果说中国股市存在大鳄的话，那么当年万国证券（现在申银万国证券即由申银和万国两家证券公司合并而来）的总经理管金生无疑要算现在这些大鳄的鼻祖。管金生当年在上海滩叱咤风云被誉为“证券教父”。当事人之二，中经开，中经开有着财政部背景，总经理就是前财政部副部长。

“327”国债是1992年发行的3年期国库券，发行总量为240亿，1995年6月到期兑付，当时利率为9.5%的票面利息加保值贴补。因为当时财政部对是否进行保值不确定，所以其价格在1995年2月后一直徘徊在147.8元-148.3元之间。但是随着对财政部是否进行保值贴补的猜测，“327”国债的期货价格大幅度变化。其中万国（指未被申银合并前的万国）证券作为空方代表，联合了包括辽国发等6家机构进行做空，做空依据为1995年1月通货膨胀已经见顶因此不会贴息，这是符合当时的基本国情的。而中经开为首的11家机构因为其总经理就是前财政部副部长，因此得到很确切的消息就是要进行保值贴补，因此坚决做多不断推升价格。万国当时是以自己一家的势力对抗中国财政部，这时其实已经不是完全的技术对垒而是政策博弈了。

中经开大约于1994年4月15日入场作多。先是炒作313品种，至5月27日该品种上涨了3.30元。期间财政部与中国证监会于5月20日发出通知，要求严厉查处国库券卖空行为，迫使空方不得不大量回补国库券现货，而先知先觉的多方则于无形之中胜券在握。

1994年9月19至23日，多空双方在314品种上再度开战。由于双方动辄数十万口大笔吞吐，上交所于9月20日发出加强国债期货交易风险管理的紧急通知，进而又作出不开新仓、双方平仓的决定，此役多方未获其利而空方稍占上风。

（二）疯狂：震惊中外的最后八分钟

1995年2月23日，财政部发出公告，1992年期国库券保值贴补的消息终于得到证实。多头得理不饶人，咄咄逼人地乘胜追击；而空方却不甘束手就擒，双方围绕327国债展开了激烈的争夺战。

2月23日，多空短兵相接，多方基本控制着主动权：先以80万口在前日的收盘价的基础上提高到148.50元，接着又以120万口攻到149.10元，再以100万口改写150元的记录。盘中出现过200万口的空方巨量封单，但瞬间便被多方收入囊中。这说明违规操作的不仅是空方，多方也存在类似问题。但多方因有中经开，幸运便似乎总是与之相伴相随。

2月23日下午空方主力阵营中辽国发临阵倒戈，突然空翻多使327品种创出151.98元天价。16时22分离收盘还有8分钟。正当许多人都以为当天大涨格局已定时风云突变，万国突然先以50万口将价位打到150元，接着连续以几个数十万口的量级把价位再打到148元，最后一笔730万口的巨大卖单令全场目瞪口呆——把价位封死在147.50元（730万口当时约合人民币1460亿元）！在这一阵紧锣密鼓的狂轰滥炸之中，万国共抛出1056万口卖单、面值达2112亿元，而所有的327国债总额只有240亿元。也就是说万国卖空的数额超过了该品种总额的7.8倍。多方顿时兵败如山倒，若按收市价147.50元结算意味着一大批多头将一贫如洗，甚至陷于无法自拔的资不抵债泥坑。当日开仓的多头将全部爆仓，并且如果按照此价格交割中经开在1995年将破产消失。

（三）善后：财政部出面干预判定万国证券违规

当晚在财政部等部门的干预下裁定万国恶意违规。上交所宣布：23日16时22分13秒之后的交易是异常的，经查是某会员公司为影响当日结算价而蓄意违规，故16时22分13秒之后的所有327品种的交易无效，该部分成交不计入当日结算价、成交量和持仓量的范围。经过此调整，当日国债成交额为5400亿元，当日327品种的收盘价为违规前最后签订的一笔交易价格151.30元。如果按照上交所定的收盘价151.3元当日交割，万国将惨赔60亿元人民币；而如果按管金生最后八分钟抡板斧砍出的收盘价147.5元当日交割，万国则狂赚42亿元！

第二天，万国证券公司门口发生挤兑。2月27日和28日上交所开设期货协议平仓专场，暂停自由竞价交易。在财政部发出贴息公告后327国债价格上升5.4元，其他市场上327的价格在154元以上而上交所前周末的收盘价为152元。多空双方意向相差较大，协议平仓困难重重。27日协议平仓只成交了7000多口，而327持仓量高达300多万口。

2月28日上交所再次强调：对超规定标准持仓的将采取强行平仓，平仓价将参照27日、28日场内协议平仓的加权平均价来确定，大约在151元左右，致使平仓交易开始活跃。28日平仓140万口327国债，占85%以上。3月1日又延期一天进行协议平仓，当天平仓量达到80万口。3月2日虽然不设平仓专场，但327品种平仓仍达到25万口。经过几天的平仓使持仓量大幅减少。

实际这是对万国证券相当不利的一个决定，因为当时市场允许当日做空次日回补的。而就算按照当时规定的2.5%的保证金制度计算，最后8分钟砸出的1056万口卖单面值为2112亿需要的只是52亿元的保证金，万国证券当时是支付得起的。但是当时财政部作为依据的竟然是万国不可能持有如此巨大的保证金。要知道如果中经开当天就被平仓进行现金交割，万国证券第2天想怎么回补就怎么回补。随后万国证券总裁管金生在1995年“327国债”事件发生后被上海第一中级人民法院于1997年判处17年徒刑，罪名是行贿并在期货市场成立前数年里滥用公共资金总额达人民币269万元。其实该判决似乎与“327”国债事件本身并无多大关联。

后记

1995年的“327事件”堪称名噪一时的万国证券公司的“滑铁卢之战”。其实它何尝不是中国期货业的“滑铁卢之战”？万国证券作为我国当时证券业界的大哥大，固然经此一役而成为明日黄花，而小荷才露尖尖角的中国期货业的因噎废食更是一大历史性悲剧。5月17日，中国证监会鉴于中国当时不具备开展国债期货交易的基本条件，作出了暂停国债期货交易试点的决定。至此中国第一个金融期货品种宣告夭折。

本书补记：在327事件中的另一主角——成立于1988年的“中经开”最后也未能逃脱命运的惩罚，2002年6月7日，中经开“因严重违规经营”，被中国人民银行决定“撤消该公司”，正式宣告其寿终正寝，其总经理被拘捕。引发中经开死亡的事件包括：长虹配股事件、东方电子暴涨事件、银广夏造假等。读者可以在互联网查阅这些事件的详情。

二、案例研讨提示

（1）“327”事件与巴林银行有何异同？

（2）该事件对中国期货业的影响分析。

（3）从“327”事件和巴林银行事件当事人的法律后果，看中国金融监管与法制化进程中的相关问题。

（4）机构投资与风险控制的启示。