第五节 延伸阅读材料
一、现代投资理论主要贡献者
现代投资理论的主要贡献者介绍见表9-1。
二、现代投资理论的产生与发展
第一阶段，现代投资组合理论主要由投资组合理论、资本资产定价模型、APT模型、有效市场理论以及行为金融理论等部分组成。它们的发展极大地改变了过去主要依赖基本分析的传统投资管理实践，使现代投资管理日益朝着系统化、科学化、组合化的方向发展。一般认为，资产选择理论最早是由英国经济学家希克斯于1935年提出的。希克斯认为，投资存在风险，它会给投资者带来意外的损失或收益；对付风险的办法是投资分散化，从事若干个独立的风险性投资所遭遇的风险，在投资很分散时，全部风险会降到很小。希克斯的思想虽然并不成熟，却为现代证券组合理论提供了思考的起点。经济学家在投资实务的基础上，发展了证券投资组合理论，包括“常数投资计划”、“等级投资计划”、“公式投资计划”和“资金平均数”等方法来指导投资。早期的证券投资理论，从宏观经济、行业周期及公司内部来分析证券及其价格变动，这种基本分析方法本身是正确的。但其忽视了现实世界中其他因素，包括一些不定因素的影响和作用，结果给人一种分析不准确的印象。
第二阶段，1952年3月，美国经济学哈里•马可维茨发表了《证券组合选择》的论文。作为现代证券组合管理理论的开端，马可维茨对风险和收益进行了量化，建立了均值方差模型，提出了确定最佳资产组合的基本模型。由于这一方法要求计算所有资产的协方差矩阵，严重制约了其在实践中的应用。马可维茨经过大量观察和分析，认为若在具有相同回报率的两个证券之间进行选择的话，任何投资者都会选择风险小的。这同时也表明投资者若要追求高回报必定要承担高风险。同样，出于回避风险的原因，投资者通常持有多样化投资组合。马可维茨从对回报和风险的定量出发，系统地研究了投资组合的特性，从数学上解释了投资者的避险行为，并提出了投资组合的优化方法。一个投资组合是由组成它的各证券及其权重所确定。因此，投资组合的期望回报率是其成分证券期望回报率的加权平均。除了确定期望回报率外，估计出投资组合相应的风险也是很重要的。投资组合的风险是由其回报率的标准方差来定义的。这些统计量是描述回报率围绕其平均值变化的程度，如果变化剧烈则表明回报率有很大的不确定性，即风险较大。从投资组合方差的数学展开式中可以看到投资组合的方差与各成分证券的方差、权重以及成分证券间的协方差有关，而协方差与任意两证券的相关系数成正比。相关系数越小，其协方差就越小，投资组合的总体风险也就越小。因此，选择不相关的证券应是构建投资组合的目标。另外，由投资组合方差的数学展开式可以得出：增加证券可以降低投资组合的风险。
基于回避风险的假设，马可维茨建立了一个投资组合的分析模型，其要点为：投资组合的两个相关特征是期望回报率及其方差；投资将选择在给定风险水平下期望回报率最大的投资组合，或在给定期望回报率水平下风险最低的投资组合；对每种证券的期望回报率、方差和与其他证券的协方差进行估计和挑选，并进行数学规划，以确定各证券在投资者资金中的比重。
投资组合理论为有效投资组合的构建和投资组合的分析提供了重要的思想基础和一整套分析体系，其对现代投资管理实践的影响主要表现在以下四个方面。
（1）马可维茨首次对风险和收益这两个投资管理中的基础性概念进行了准确的定义，从此，同时考虑风险和收益就作为描述合理投资目标缺一不可的两个要件（参数）。在马可维茨之前，投资顾问和基金经理尽管也会顾及风险因素，但由于不能对风险加以有效的衡量，也就只能将注意力放在投资的收益方面。马可维茨用投资回报的期望值（均值）表示投资收益（率），用方差（或标准差）表示收益的风险，解决了对资产的风险衡量问题，并认为典型的投资者是风险回避者，他们在追求高预期收益的同时会尽量回避风险。据此马可维茨提供了以均值一方差分析为基础的最大化效用的一整套组合投资理论。
（2）投资组合理论关于分散投资的合理性的阐述为基金管理业的存在提供了重要的理论依据。在马可维茨之前，尽管人们很早就对分散投资能够降低风险有一定的认识，但从未在理论上形成系统化的认识。投资组合的方差公式说明投资组合的方差并不是组合中各个证券方差的简单线性组合，而是在很大程度上取决于证券之间的相关关系。单个证券本身的收益和标准差指标对投资者可能并不具有吸引力，但如果它与投资组合中的证券相关性小甚至是负相关，它就会被纳入组合。当组合中的证券数量较多时，投资组合的方差的大小在很大程度上取决于证券之间的协方差，单个证券的方差则会居于次要地位。因此投资组合的方差公式对分散投资的合理性不但提供了理论上的解释，而且提供了有效分散投资的实际指引。
（3）马可维茨提出的“有效投资组合”的概念，使基金经理从过去一直关注于对单个证券的分析转向了对构建有效投资组合的重视。自20世纪50年代初，马可维茨发表其著名的论文以来，投资管理已从过去专注于选股转为对分散投资和组合中资产之间的相互关系上来。事实上投资组合理论已将投资管理的概念扩展为组合管理。从而也就使投资管理的实践发生了革命性的变化。
（4）马可维茨的投资组合理论已被广泛应用到了投资组合中各主要资产类型的最优配置的活动中，并被实践证明是行之有效的。
第三阶段，1963年，威廉•夏普提出了可以对协方差矩阵加以简化估计的单因素模型，极大地推动了投资组合理论的实际应用。该模型假设各证券的收益率仅与市场因素有关，从而大大简化了计算次数，为投资组合理论付诸于实践叩开了大门。大约同一时期，经济学家们在研究马可维茨的模型对证券的估值的影响时，导出了资本资产定价模型。但是，由于以PM的假设条件过于苛刻，因此人们对它的有效性提出了质疑。
第四阶段，20世纪60年代，夏普、林特和莫森分别于1964年、1965年和1966年提出了资本资产定价模型CAPM。该模型不仅提供了评价收益一风险相互转换特征的可运作框架，也为投资组合分析、基金绩效评价提供了重要的理论基础。
第五阶段，1976年，针对CAPM模型所存在的不可检验性的缺陷，罗斯提出了一种替代性的资本资产定价模型，即APT模型。该模型直接导致了多指数投资组合分析方法在投资实践上的广泛应用。1977年，罗斯又提出了套利定价理论。与PM不同，它设想证券收益并不单纯产自“市场组合”，而是来自许多因素。套利定价理论的核心是假设理性的投资者总是能把握住每一个套利机会，从而使价格很快地达到它的价值。这之后，很多专家学者在以上模型的基础上，增加了对投资数目、影响因素、交易成本等方面的限制，推导出不同类型的投资组合模型。直到80年代初，这一理论才基本形成了完整严密的科学体系。投资组合理论才成为人们进行投资运用的重要依据。
其具体假设及结论如下：
假设有n种风险证券，风险证券i的收益率ri受到l个因素（或称为公共因子）的影响：
其中，fj表示第j个公共因子的值，由于在一般APT模型中假定所有公共因子的均值为0，即E（fi）=0，各个公共因子是相互独立的，即E（fifj）=0；i=1，2，…l；j=1，2，…，l；i≠j，在这里，我们对于公共因子的均值为0不作要求；aij（i=1，2，…，n；j=1，2，…，I）表示风险证券i对第j个公共因子的敏感程度，或者称为第j个公共因子对风险证券i的收益率贡献，εi为一系列随机“干扰”，其方差有限，即 D（εi）σ2i<σ2，其中i=1，2，…，n；D（εi）=σ2i称为风险证券i的非系统风险，这一部分风险是风险证券所独有的，与其他证券无关，因此E（εiεk）=0，i≠k，在进行投资组合选择时，非系统风险是可以规避的，同时，随机“干扰”和公共因子相互独立，即E（εifk）=0；i=1，2，…，n；k=1，2，…，l。
当不存在渐近无套利机会时，那么对等式（9-1）两边求期望得到套利定价模型（APT）如下：
由于APT是一个多因子模型，其对因子的有效性没有要求，因此，在资产定价方面，APT被认为是一个比CAPM更好的替代模型。但是APT存在很大的不足，APT的多因素模型是以假设的形式引进的，那么公共因子的筛选存在很大的困难。这一困难体现在两个方面，第一方面，尽管假设任意一种风险证券的收益率受到多方面因素的影响，但是具体受哪些因素影响我们无从考证，因此当我们选择一些因素作为风险证券收益率的公共因子作回归分析时，就有可能存在伪回归问题。在套利定价理论实证分析方面的文章中，一般事先人为地选择国民生产总值、货币供应量、利率、通货膨胀率等一些宏观经济变量作为公共因子，但是实证分析的结果和实际以及一些经济理论不符。另一方面，即使我们知道哪些因素可能对某一风险证券存在影响，但是这些因素之间一般存在相关甚至共线关系，在用这些因素为自变量来解释风险证券收益率时有可能存在系数不稳定问题。当然，可以在这些因素中精选若干因素作为公共因子，但是这样处理存在两个问题，第一个问题是精选的公共因子不一定能包括原来被选因素的绝大部分信息，第二个问题是公共因子的筛选工作量太大，例如假设有m个因素对风险证券的收益率存在影响，那么在精选过程中，一共有
2m-1种可能，如果m=10，那么就需要筛选1023次，在实践中，m往往大于10，那么计算量就更大。
1.传统投资组合的思想——Native Diversification
（1）不要把所有的鸡蛋都放在一个篮子里面，否则“倾巢无完卵”。
（2）组合中资产数量越多，分散风险越大。
2.现代投资组合的思想——Optimal Portfolio
（1）最优投资比例：组合的风险与组合中资产的收益之间的关系有关。在一定条件下，存在一组使得组合风险最小的投资比例。
（2）最优组合规模：随着组合中资产种数增加，组合的风险下降，但是组合管理的成本提高。当组合中资产的种数达到一定数量后，风险无法继续下降。
三、证券投资组合风险
证券投资风险按风险性质分为系统性风险和非系统性风险两大类别。系统性风险主要包括利率风险、再投资风险和购买力风险。非系统风险主要包括违约风险、流动性风险和破产风险。
（一）按证券投资风险的成因分类
按照产生的原因，对证券投资风险进行分类，如政策风险、利率风险、汇率风险、购买力风险、流通风险、经营风险、财务风险、法律风险和退市风险等。
（二）按照风险性质以及应对的措施分类
按其性质，证券投资风险可以分为系统性风险和非系统性风险。当证券市场景气时，大部分证券的价格也上涨；当证券市场低迷时，大部分证券的价格也随之下跌，这表明市场上存在着一些影响所有证券的共同因素。另外，对于个别证券来说，有时候其价格波动的幅度和方向并不与证券市场一致，而这主要是由单个证券自身的因素引起的。
证券的系统性风险一般包括利率风险和购买力风险。
（1）利率风险。购买证券会面临多种风险，而利率风险指的是由于利率的变动导致证券价格波动，由此给购买人的收益带来的不确定因素。利率与证券的价格一般呈反方向变化，当市场上的利率普遍提高时，证券价格会下降（包括股票和债券）。一般债券对利率的变化反应较快，方向基本是反向的；而股票的反应相对慢一些，同时股票价格的变化在短期和长期对利率变动的反应方向可能是相反的。利率风险是固定收益证券、债券的主要风险，利率变动对长期债券的影响大于短期债券。利率从两个方面影响证券价格。一方面，利率的变动会改变人们对于不同投资种类的看法，利率提高时会有部分资金流向储蓄等收益随利率提高而增加的品种；另一方面，利率变动会改变整个经济和上市公司的盈利状况，利率提高，公司借钱的成本就会上升，其他情况不变，公司的盈利就会下降，股息会减少，股票价格也会相应下降。一个国家的利率政策是由中央银行决定的，在我国是由中国人民银行制定的。市场利率会在政策影响下作相应的变动。
（2）购买力风险。购买力风险又称通货膨胀风险，是指由于通货膨胀引起的投资者实际收益率的不确定。证券市场是企业与投资者直接投融资的场所，因而社会货币资金的供给总量成为决定证券市场供求状况和影响证券价格水平的重要因素，当货币资金供应量增长过快，出现通货膨胀时，证券的价格也会随之发生变动。通货膨胀对证券价格有两种截然不同的影响。在通胀之初，名义资产增值与名义盈利增加，自然会使公司、企业股票的市场价格上涨。同时，预感到通胀可能加剧的人们，为保值也会抢购股票，刺激股价短暂上扬。然而，当通货膨胀持续上升一段时期以后，它便会使股票价格走势逆转，并给投资者带来负效益，新的生产成本因原材料等价格上升而提高，企业利润相应减少，投资者开始抛出股票，转而寻找其他金融资产保值的方式，所有这些都将使股票市场需求萎缩，供大于求，股票价格自然也会显著下降。
证券的非系统性风险，通常由以下因素决定。
（1）行业风险。首先，判断宏观周期所处的阶段。一般应考察GDP增长率、固定资产投资增长率、工业产值增长率、物价指数等主要变量，不仅要对各指标现状加以分析，还要参照历史数据分析其变化的周期性。第二，判断行业自身的周期性。各行业自身周期与宏观经济周期往往存在差异。要根据各行业变动与经济运行之间的关系判断该行业是否具有周期性。第三，分析宏观周期与行业周期的相关性。周期性行业与宏观经济运行具有较强的相关性。市场供求关系是经济学中决定产品价格的基本变量，也是决定行业发展前景的重要因素。其中，行业需求分析应考虑经济发展速度、居民收入和支出水平等多种因素；供给则应考察行业内部主要竞争者生产能力、产品质量和产品结构等因素。行业发展包括四个阶段：初创期、成长期、成熟期和衰退期。处于初创期的行业，技术上不够成熟、创办成本较高、行业利润和风险都相对较高；处于成长阶段和成熟阶段的行业，产品和服务都比较标准化，企业经营比较规范，行业的系统风险相对较小；处于衰退期的行业面临着市场萎缩，行业系统风险较高。先进技术是保证行业快速发展的重要条件，但技术发展速度过快或重大技术更新过于频繁，容易给行业内现有企业带来巨大生存压力，有很多企业会在技术不断更新的过程中破产倒闭。相应行业运行的稳定性降低，如果技术发展前景不确定，也会带来重大风险。根据行业垄断程度，市场结构可分为完全竞争市场、垄断竞争市场、寡头垄断市场和完全垄断市场四种类型。完全竞争市场是资源完全由市场配置，经济效率最高，但行业内竞争最为激烈，行业内企业只能获得社会平均利润。而完全垄断行业则资源配置效率低下，但却能获得远高于社会平均利润的超额垄断利润。通常，垄断行业掌握特殊资源，因而经营风险较小。随着我国加速开放进程，以及行业管理体制改革不断深化，传统的垄断格局将被逐步打破，该类行业面临转轨过程中的风险。
（2）财务风险是企业破产倒闭的主要原因，利用财务杠杆作用筹集资金进行负债经营是企业发展途径，因而财务风险是现代企业与市场竞争并存的产物，尤其是在我国市场经济发育不健全不完善的情况下更是不可避免，因此，加强企业财务风险管理，建立和完善财务预警系统尤其必要。企业的财务评价正是从分析企业的财务风险入手，评价企业面临的资金风险、经营风险、市场风险、投资风险等因素，从而对企业风险进行信号监测、评价，根据其形成原因及过程，制定相应切实可行的长期风险控制策略，降低甚至解除风险，使企业健康永恒发展。
（3）盈利能力是企业赚取收益的能力，利润的分析对股东来讲是至关重要的，因为股东是否获利及获利的多少取决于所投资企业的利润。同样，利润对债权人也是很重要的，因为利润是偿还资金的来源之一。
四、“宽客”滑铁卢
此文为重点阅读文章。文章发表于《财经•金融实务》2007年9月，作者：宋燕华。文章指出，美国次级抵押信贷引发的全球资本市场危机中，近年来备受追捧的数量分析型基金损失惨重，其起因正是“宽客”（quant，金融工程师）们试图以数学模型预测并掌控金融市场的实践所致。而这些数学模型正是建立在现代投资组合理论的基础之上的。文章发表时间较早，对次贷危机引发的全球性金融危机的严重程度估计不足，但仍不失为一篇十分精彩的上佳之作。要求学生全文阅读，并能写出读后感或评论文章。
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