第三节 证券投资组合
一、证券投资基金投资组合构建
证券投资基金投资组合构建是指根据投资需求将投资资金在不同资产类别之间分配，通常是将资产在低风险、低收益证券与高风险、高收益证券之间进行分配的过程。证券投资基金投资组合管理是指对投资进行规划、实施和优化的过程。投资规划即投资组合资产配置，具体地说就是对股票、债券、期货与期权等金融资产在投资组合总资产中的比例配置。实施过程是投资规划的细化与具体执行。投资优化指在实施过程中根据资本市场实际环境和条件的变化而不断优化投资组合，以实现收益的最大化和风险的最小化的过程。证券投资基金投资组合构建与管理包括下面几个步骤。
（1）明确投资目标。通常考虑投资者的风险偏好、流动性需求、时间跨度等要求，并综合其他因素制定可行的投资目标。
（2）分析资本市场环境。主要分析资本市场有效性问题，为制定投资策略进行可行性研究。
（3）确定资本市场的期望值和马可维茨有效集。这一步骤包括利用历史数据与经济分析来决定投资者所考虑资产在相关持有期间内的预期收益率，相互之间的关系，确定资产市场的期望收益率并确定有效集。
（4）进行证券分析。主要包括基本分析和技术分析，选出具有投资价值的股票和债券，并根据市场环境分析可用于优化投资结构的股票和债券等金融工具，构建相对应的股票与债券的投资组合。
（5）制定最佳投资组合。根据投资目标，结合现代投资组合理论确定股票、债券、期货等金融资产占总资产的比例。
（6）调整优化投资组合。根据市场环境的变化和投资者需求的改变，不断调整优化投资结构，剔除收益率减少、风险增大的证券，增加收益率增加、风险减少的具有新的投资价值的证券，不断提高收益并降低投资风险，力求实现投资组合收益最大化和风险最小化。
（7）投资组合业绩评价。主要运用定性和定量的分析方法，对投资组合业绩进行评价。定性分析包括投资目标的完成情况，与其他证券基金的业绩比较。定量分析包括运用各种绩效评价指标对投资组合业绩进行评价。并对以前的投资策略和评价加以总结，为今后的投资组合制定和修改提供参考依据。
二、股票投资组合的目的
组合理论是建立在对理性投资者行为特征的研究基础之上的，理性投资者具有厌恶风险和追求收益最大化的基本行为特征。在构建投资组合过程中，就是要通过证券的多样化，使得由少量证券造成的不利影响最小化。因此，股票投资组合的目的包括以下两方面。
（1）降低风险。资产组合理论证明，资产组合的风险随着组合所包含的证券数量的增加而降低，资产间相关度极低的多元化资产组合可以有效地降低非系统风险。
（2）实现收益最大化。理性的投资者都厌恶风险，同时又追求收益最大化。就单个资产而言，风险与收益是成正比的，高收益总是伴随着高风险。但是，各种资产不同比例的组合，可以使证券组合整体的收益一风险特征达到在同等风险水平上收益最高和在同等收益水平上风险最小的理想状态。
三、股票投资组合管理的基本策略
根据对市场有效性的不同判断可以将股票投资组合策略分为两大类：一是以战胜市场为目的的积极型股票投资组合策略；二是以获得市场组合收益为目的的消极型股票投资组合策略。由于目标不同，两类投资策略在构建投资组合、运作监测等方面都有各自不同的特点。基金管理人在进行股票组合投资时，首先应当决定投资的基本策略，即如何选取构成组合的股票，而基本策略主要是建立在基金管理人对股票市场有效性的认识的基础之上。
市场有效性就是股票的市场价格反映影响股票价格信息的充分程度。如果股票价格中已经反映了影响价格的全部信息，我们就称该股票市场是强式有效市场；如果股票价格中仅包含了影响价格的部分信息，我们通常根据信息反映的程度将股票市场分为半强式有效市场和弱式有效市场。基金管理人按照自身对股票市场有效性的判断采取消极型管理或积极型管理。
消极型管理是有效市场的最佳选择。如果股票市场是一个有效的市场，股票的价格反映了影响它的所有信息，那么股票市场上不存在“价值低估”或“价值高估”的股票，因此投资者不可能通过寻找“错误定价”的股票获取超出市场平均的收益水平。在这种情况下，基金管理人不应当尝试获得超出市场的投资回报，而是努力获得与大盘同样的收益水平，减少交易成本。
积极型管理的目标是超越市场。如果股票市场并不是有效的市场，股票的价格不能完全反映影响价格的信息，那么市场中存在错误定价的股票。在无效的市场条件下，基金管理人有可能通过对股票的分析和良好的判断力，以及信息方面的优势，识别出错误定价的股票，通过买入“价值低估”的股票、卖出“价值高估”的股票，获取超出市场平均水平的收益率，或者在获得同等收益的情况下承担较低的风险水平。
股票投资风格管理是基金经理人以股票的行为模式为基准确定基金投资类型的一种组合管理模式。常见的股票投资风格管理模式包括消极的股票风格管理和积极的股票风格管理两大类。
所谓消极的股票风格管理是指选定一种投资风格后，不论市场发生何种变化均不改变这一选定的投资风格。对于集中投资于某一种风格股票的基金经理人而言，选择消极的股票风格管理是非常有意义的。因为投资风格相对固定，一方面节省了投资的交易成本、研究成本、人力成本，另一方面避免了不同风格股票收益之间相互抵消的问题。例如，T.RowePrice增长基金长期坚持投资增长类股票，它们一般并不随时间的推移改变各类股票在基金中的权重，其运营效果良好，长期持有这个基金的投资者可以获得高于市场平均水平的回报，并且保持相对固定的风险水平。
所谓积极的股票风格管理则是通过对不同类型股票的收益状况做出的预测和判断主动改变投资组合中增长类、周期类、稳定类和能源类股票的权重的股票风格管理方式。例如，预测某一类股票前景良好，那么就增加它在投资组合中的权重，且一般高于它在股票指数中的权重。另一方面，如果某类股票前景不妙，那么就降低它在投资组合中的权重。这种战略可以称之为类别轮换战略。相对于前面提到的消极战略来说，这是一种积极的股票风格管理方法。股票投资风格指数就是对股票投资风格进行业绩评价的指数。比如，前面我们已经分析过，增长类股票和非增长类股票的基本特点有很大的不同，因而，专门投资于增长类或收益类股票的基金经理的业绩很大程度上取决于所选取股票类型的发展趋势，因而人们引入了风格指数的概念作为评价投资管理人业绩的标准。以公司成长性为标准设计的风格指数为例，在按照一定的指标，如市盈率和市净率指标将股票分为增长类和非增长类之后，就可以按照一定的权重构建指数，反映各自的回报情况。风格指数可以使基金经理更清楚地了解某类股票在一定时间内的走向，其所起到的作用就像对市场状况有广泛代表性的标准普尔500股票指数一样。相应地，这些指数为精确地评估投资经理管理增长类股票和收益类股票组成的投资组合的业绩提供了一个标准。
四、股票的收益率
（一）股票收益的来源及影响因素
股票的收益是指投资者从购入股票开始到出售股票为止整个持有期间的收入，由股利和资本利得两方面组成。股票收益主要取决于股份公司的经营业绩和股票市场的价格变化，但与投资者的经验与技巧也有一定关系。
（二）股票收益率的计算
股票收益率主要有本期收益率、持有期收益率。
（1）本期收益率。本期收益率是指股份公司以现金派发股利与本期股票价格的比率。用下列公式表示：
本期收益率=年现金股利/本期股票价格x100%
（2）持有期收益率。持有期收益率是指投资者买入股票持有一定时期后又卖出该股票，在投资者持有该股票期间的收益率。
如投资者持有股票时间不超过一年，不用考虑资金时间价值，其持有期收益率可按如下公式计算：
如投资者持有股票时间超过一年，需要考虑资金时间价值，其持有期收益率可按如下公式计算：
式中，v为股票的购买价格；F为股票的出售价格；Dt为股票投资报酬（各年获得的股利）；n为投资期限；i为股票投资收益率。
（3）股票的估价。
短期持有、未来准备出售的股票估价模型为：
式中，V为股票内在价值；Vn为未来出售时预计的股票价格；k为投资人要求的必要资金收益率；Dt为第t期的预期股利；n为预计持有股票的期数。
长期持有、股利稳定不变的股票估价模型。在每年股利稳定不变，投资人持有期间很长的情况下，股票的估价模型可简化为：
V=D/K
式中，V为股票内在价值；D为每年固定股利；K为投资人要求的投资收益率。若设上年股利为D0，每年股利比上年增长率为g，则：
式中，D1为第1年的预期股利。