第一节 基金资产估值
一、基金资产净值
基金净资产（Net Asset Value，NAV），是指某一时点一个基金单位实际代表的价值。它是基金向投资者出售新的股份的基础。
基金资产净值的计算公式为：
NAV=基金净资产总值/基金单位总数=（基金资产总值-基金负债总值）/基金单位总数
假设，某投资基金总资产为20亿元，负债总额为2亿元，已发行的股份数为10亿份，那么，每股净资产价值为1.8元，即：（2000000000-200000000）/1000000000=1.8（元）。
基金的总资产是指基金拥有的所有资产的价值，不仅是其投资组合的价值，包括现金、股票、债券、银行存款和其他有价证券。基金的总负债是指基金应付给基金管理人的管理费、基金托管人的托管费和基金销售的其他一切费用开支。
从公式中可以看出，只要基金投资组合市场价值变化，基金的净资产价值就可能每日都在变化。如果基金发行的股份数保持不变，而其投资组合价值增加，那么，基金的净资产价值也会增加，反之亦然。
因为开放基金申购和赎回的价格是依据基金的净资产值计算出来的，所以如何公平计算基金净资产价值对投资人利益的保障有重大的意义。
二、投资基金的估值
所谓投资基金的估值就是对运用基金资产购买的一切有价证券按照一定的价格进行估算，其实质是资产的再次确认和计算。这里要注意的主要是两个方面：一是基金资产估值主要是对基金投资资产的重估（一切有价证券），基金的银行存款、现金和应收款项等不列入重估范围。这是因为，银行存款、现金均以货币形式存在，其价值固定，无需评估；而基金的应收款项只有在无法收回的可能性较大时，才有必要重估，这种情况极少出现。二是对于估值时所采纳的证券的价格问题，用什么样的价格来估值才是最公允的，这一点将在后文中详细论述。
一般基金成立后就开始投资运作，基金管理人根据基金契约或基金招股说明书的规定，定期对基金资产估值并履行相关的信息披露职责。目前，我国的基金每个交易日均估值，封闭式基金每周披露一次单位净资产，开放式基金每个开放日均需披露单位净值资产。基金估值的频率是由基金的组织形式、投资对象的特点等因素决定的，并在相关发行的法律文件中明确。
（一）基金资产估值的重要性
（1）通过资产估值以确定基金资产的账面价值。一般来说，投资基金按其所投资的有价证券的市价平均或收盘价来估值，这与传统的按历史成本法或成本于市价孰低法确定投资价值的方法又有很大不同。基金资产的价值处于不断变动之中，通过估值可以对基金资产的价值和基金的运作状况及时作出判断。
（2）基金估值有助于对基金管理者的业绩评价，促使其有效利用基金资产。投资者投资于基金，一方面是为了取得红利分配，另一方面也是希望投资资产不断增值。因此，基金的分红率和基金资产的增值率变成了考核基金管理工作者工作绩效的重要指标。良好的基金管理者通常主动向投资者报告基金资产价值的变动情况，从而吸引投资者。同时也激励了基金管理者尽最大努力管好基金资产。
（3）基金管理人的管理费用和基金托管人的托管费用通常都是以基金净资产为基础计提。因此基金资产净值是否反映其真实价值也关系到所付管理费用和托管费用的多少。
（4）基金估值有利于真正体现投资基金的价值，并且是公开报价的重要依据。对于封闭式基金而言，通过及时披露基金资产净值可以为封闭式基金的上市交易提供价格参考，防止价格过度偏离价值。对于开放式基金而言，其申购和赎回价格高度依赖于基金单位净值的估值。而计算净资产价值的核心在于确定投资资产的价值，其中的重要步骤便是进行投资估值。估值的准确性所产生的后果，对投资者而言也是非常重要的。
（二）基金估值的一般原则
国外很多基金不仅可以投资于期货、期权等衍生金融工具，而且全球基金还可以投资于世界各地的证券市场，并且由于国外的法规允许基金投资于垃圾债券等信誉等级比较低的证券，所以基金的估值问题比较复杂。
由于我国基金的投资品种比较简单，所以国内的估值问题比国外的估值问题简单得多。我国《证券投资基金管理暂行办法》规定：基金的投资对象为上市公司的股票、政府债券和企业债券（包括可转换债券），配股权证是目前唯一一种基金可投资的金融衍生产品；单个基金投资于股票、债券的比例不得低于该基金资产总值的80%。
最初从“老基金”开始直至1998年，基金持有的股票是按照当日交易日的收盘价来估值，1999年根据《证券投资基金管理暂行办法》实施准则第五号的有关规定，改为按照当日交易的平均价值来估值。管理层出台这一规定的主要目的是为了避免某些基金披露期限日，例如周末，一些基金通过人为操纵重仓股票去拉高收盘价的方式提高基金的周末净排名，使得周末收盘前几分钟基金重仓股票往往波动剧烈。在基金价格估值改为采用股票和债券的当日交易均价计算基金净值后，上述迹象随即消失。2001年财政部颁发了《证券投资基金会计核算办法》，首次明确了基金的估值原则：
（1）任何上市流通的有价证券，以估值日该有价证券交易所挂牌的市价（平均价或收盘价）估值；估值日无交易的，以最近交易日的市价估值。
（2）未上市的股票应区分两种情况处理。配股和增发新股，按估值日在证券交易所挂牌的统_股票的市价估值；首次公开发行的股票按成本价估值。
（3）配股权证，从配股除权日起到配股确认日止，按市价高于配股价的差额估值；如果市价低于配股价，则按配股价估值。
（4）如果有确凿证据表明上述方法对基金资产估值不能客观反映其公允价值，基金管理人可根据具体情况，并与基金托管人商定后，按最能反映公允价值的价格估值。
（5）如有新增事项，按国家最新规定估值。
虽然核算办法仍然将收盘价作为可选择的标准之一，但是目前我国的投资基金几乎都是采取平均价来估值的。此外，核算办法还设置了“未实现利得”科目，用以核算按照前述估值原则对资产估值所形成的未实现利得。
（三）基金的估值方法
传统的估值方法有账面价值法、直接比较法、市价法、股票与债券市场价格的方法和折现法。目前在基金投资估值中对上市流通股实际采用的是按公允价值来计算，所谓公允价值是指投资在有成交意愿的交易对手间的现行交易价格（不包括强制性出售或破产出售的情况）。公允价值的具体表现形式随金融工具性质、交易方式、交易市场的不同也有所不同，它的表现形式包括以下几种。
1.收盘价
在活跃市场上公开交易的金融工具，市价是其公允价值的最好体现。通常，公开市场交易证券以估值日该证券最后成交价格（收盘价）估值。
若该证券于估值日在主要交易商场未发生交易，则以活跃程度仅次于主要市场的收盘价估值。
2.其他市场价格
如果收盘价不能体现其公允价值，基金可以采用买入价、卖出价、买入及卖出的平均价、买入价及卖出价区间内被认为可最好反映公允价值的某价格来估值。但是，考虑到交易的方向性，通常对基金持仓的证券估值时不允许仅采用卖出价，应该考虑买入价；对基金卖空的证券估值时不允许仅采用买入价，应该考虑卖出价。
对于无法取得市场报价的证券在购入日按成本估值，购入次日起按公允价值估值；除非以前的交易价格被认为不再反映其公允价值，否则可采用最近交易日的收盘价估值。
3.价格服务商提供的证券价格
国外存在一些证券服务商，它们有自己的信息网络，接受世界各地的证券交易信息，整理汇总后提供给证券投资基金等信息使用者。此外，它们还建立了一系列定价模型，为金融衍生工具定价。各价格服务商的报价基本一致，但个别证券也会存在差异，基金在发行设立的文件中会向投资人介绍基金采用哪家价格服务商提供的价格来估值。有的基金还会采用不同服务商报价的平均值来估值。
4.定价模型等确定的价格
基金管理公司内部或价格服务商有时会采用期权定价模型、矩阵定价模型、折现现金流模型、类似金融工具的可靠报价或其他公式化的定价方法来为证券估值。
（四）基金估值的程序
在我国，基金资产的估值问题还主要被定义为“会计问题”。由于我国证券投资基金基本上为契约型，并且无第三方中介机构可以代为履行基金会计核算的职能，所以基金资产的估值职责是由基金管理人与基金托管人共同履行的，基金管理人、托管人均要对估值的结果承担相关责任。通常估值的程序是：
（1）基金管理公司的会计核算部门根据估值日的交易情况及基金持仓证券的行情进行估值。
（2）基金托管人对管理人的估值结果进行复核，若两者的估值结果不一致，应共同找出原因，由错误一方更正。
（3）双方核对无误后，由基金管理人在规定的时间内进行相关的信息披露。
（五）基金持有特殊证券的估值
尽管《证券投资基金会计核算办法》希望尽可能地使投资估值公允、客观，但是投资估值中出现的一些问题往往使之不能达到这一目的。尤其是对于一些问题证券的估值。对于这些证券的估值不适宜以市价进行估值。如2001年8月3日至9月9日，银广厦停牌期间，基金管理公司与基金托管银行仍然按照停牌前的30.53元对银广厦进行估值，显然这样的估值方法不符合实际价值。银广厦由于涉嫌虚构巨额利润，导致会计信息失真，造成极其恶劣的影响，市场对其期望很低，其实际价值不值那么高，停牌前的市价并未反映真实的投资价值，但是基金管理公司和托管银行仍按30.53元进行估值，并以此为基础计提管理费与托管费，损害了投资者的利益。
所以对于问题证券的净值评估绝对不能等同于优良资产的评估。如何确定一个“公允”价亟待妥善解决。如果一开始不采取审慎、公允的措施处理，立即调整问题证券的估值方法，持有人会产生强烈的预期，会争先恐后地抛出或要求赎回。
对于问题证券应该按照最能反映出该证券预期变现价格或真实价值的价格估值。监管当局还没有制定出对问题证券估值的统一规定。实际操作中只能由基金管理公司把握和控制。这里只对这些问题证券做简单介绍。
（1）暂停交易证券。对于暂停交易的证券，无论其暂停交易时间的长短，在暂停交易期间该证券都没有市场交易价格。对于暂停交易时间较短的证券，如果证券本身和市场行情没有发生剧烈变化，那么该证券在暂停交易以前价格可以基本合理地反映该证券的实际价值；但是对于那些暂停交易时间较长或上市公司发生重大变化的证券，暂停交易前的交易价格可能与该证券的实际价值相差甚远。在估值时需要全面考虑该公司的经营状况、盈利水平、成长速度，因为它们是决定股票价格的实际因素。
（2）涨跌停板证券。涨跌幅限制是证券交易市场为了防止市场的过度投机，而对证券交易价格波动采取的一种限制措施。在我国证券市场，某证券连续多日涨、跌停而且成交量很低，同时有大量买入或卖出委托不能成交的现象非常常见。如果基金大量持有这样的股票，要计算基金的实际价值，必须根据这些股票的基本情况进行全面分析，寻找导致股票涨跌停的真正原因。
（3）流动性不足证券。这类证券主要指交易清淡而使流动性不足的证券。流动性不足主要是由于公司基本面（包括公司的经营状况、市场形象、股东结构等发生变化）和市场交易情况两方面的变化引起的。对于这类股票，在估值时基金管理公司应该通过与类似的公司进行比较分析，结合证券市场相关指数的变化，并向有经验的市场研究人员、行业研究人员和基金经理人等咨询，以达到对该资产的实际价值的合理评价。
（4）退出证券。我国证券市场已经建立起退市机制，随之出现证券投资基金投资退市股票的现象。我国目前对基金投资的股票退市时基金净值的计算没有特别的规定。那么按照核算办法的规定，估值日无交易的股票以最近交易日的市价估值，即退市股票应该按照退市前一交易日的市场交易进行估值。这种做法显然不能真实地反映基金资产的实际价值。
证券投资基金的估值，尤其是对问题证券的估值是一个主观性、判断性很强的工作。对于同一个证券，由于信息占有程度、分析方法及分析工具、分析人员的未来预期的不同，不同分析人员可能会得出不同的结论，形成不同的估值价格。“按照公允价值估值”是一个很抽象的概念，缺乏可操作性。但是相信随着我国基金管理公司经验的累积、从业人员素质的提高、公司内部制度的完善，这个问题将逐步得到解决。