第三节外汇储备管理

外汇储备的多少既是衡量一国综合国力的主要指标之一. 又是影响一国宏观经济政策特别是货币政策的重要因素之一. 外汇储备管理是指一国政府及货币 当局根据一定时期内本国国际收支状况和经济发展要求，对外汇储备规模.结构及储备资产的运用等进行计划，控制，以实现储备资产规模适度化、结构最优化、使用高效化的整个过程。因此，外汇储备管理包括质和量两个方面管理。所谓量的管理，是指对外汇储备规模的选择与调整;质的管理则是指对外汇储备经营管理，主要是对外汇储备结构的确定和调整。前者通常称为外汇储备的规模管理，后者被称为外汇储备的结构管理。

一、外汇储备的内涵及功能

关于外汇储备的定义有很多，通常采用国际货币基金组织( IMF)的定义。外汇储备是货币当局控制并随时可利用的对外资产，其形式包括货币、银行存款、有价证券、股本证券等，主要用于直接弥补国际收支失衡，或通过干预外汇市场间按调节国际收支失衡等用途。

一种资产必须具备以下三个特征，方能成为外汇储备。

(1)流动性，即储备资产应具有较强的变为现金的能力，并能够在不同形式的金融资产之间自由转换。

(2)可得性，即政府或货币当局在需要时，能够随时，方便、无条件地获得并利用该种资产。

(3)普遍接受性，即它在外汇市场或在政府间清算国际收支差额时被普遍接受。

因此，充当外汇储备的货币应是可完全自由兑换的货币。

外汇储备的功能主要体现在以下几个方面。

(1)调节国际收支，保证国际支付。外汇储备可随时用于满足进口和偿付外债，弥补国际收支逆差，保证正常的对外经济活动和国际资信不受影响。

(2)干预外汇市场，维护汇率稳定。外汇储备反映的是货币当局干预外汇市场的能力,通过买入或卖出其他国家的货币，可有效防止本币汇率过度波动。

(3)应对突发事件，防范金融风险。作为- -国重要战略资源，外汇储备能够满足突发事件发生时的对外支付需要，保障本国经济安全。

(4)配合货币政策实施，实现经济增长。在- -定的经济周期和制度安排下，外汇储备对应了相应数量的货币发行，是中央银行资产负债表中外汇资产的- -项重要内容。

(5)提升本币国际地位，促进国际金融合作。作为一国能支配的外部资产，外汇储备的充裕程度是投资者的信心指标，也是提高该国货币在国际货币体系中地位的重要条件。

二、外汇储备的规模管理

(一)外汇储备适度规模理论

适度的外汇储备是指按某种社会标准确定的最低限度储备量与最高限度储备量之间的外汇储备数量区间。最低限度储备量又称经常储备量，是保证该国最低限度进口贸易总量所必需的外汇储备数量。最高限度储备量又称保险储备量，是在该国经济发展最快时可能出现的外贸量与其他国际金融支付所需要的外汇储备数量。外汇储备规模要想达到适度，必须满足以下条件:一国一定时期外汇储备的存量规模既有各种因素决定的外汇储备供给，足以满足该国一定时期对外汇储备的需求，并且必须与由各种因素决定的储备需求水平相适应。

(二)外汇储备适度规模的标准

1.比例法

美国耶鲁大学教授罗伯特.特里芬(R. Trifin)在对世界上34个国家的储备状况研究之后得出结论:排除-些短期或随机因素影响，一国国际储备与年进口额之间存在大体稳定的比例关系，一国国际储备的合理数量，为该国年进口总额的20%~ 50%。因此，他指出国际储备与年进口额的比例应维持在25%左右，即保证3个月进口的用汇需要。

除了特里芬的储备/进口比例法外，后来的学者还提出了其他衡量储备适度规模的指标，包括外汇储备/短期外债，国际警戒线是100%;外汇储备/外债余额，国际警戒线是30%等。

比例法的优点是简单明了，计算方便。其最大的不足是所有的方法都只考虑了外汇储备需求同某种经济因素的关系，过于片面。例如特里芬的进口比例法仅仅从进口的用汇的角度考察了对外汇的需求，而忽略了国际间资本流动带来的影响。

2.成本一收益法

以阿加沃尔(J. P. Agarwal )为首的一批经济学家于20世纪60年代将微观经济学的厂商理论运用于外汇储备的总量管理，认为适度的外汇储备总量就是能够满足计划外的(或预料外)的国际收支逆差支付,并使该国持有外汇储备的收益与成本相等。用-国在发生短暂的、意外的国际收支逆差时，因持有储备而避免不必要的调节所节省的国内总产出表示持有储备的收益，他们提出了针对发展中国家的国际储备的成本收益分析模型。

该模型假定:由于进出口弹性较低，该国已出现外汇短缺现象;该国国内存在着因缺乏必需的进口品而得不到利用的大量闲置资源;在无力为国际收支逆差提供融资时，该国经常通过行政方式对进口直接管制;该国在国际资本市场上的融资能力有限。

基于上述假定，阿加沃尔建立了如下适度国际储备的决定模型:

其中，D为国际收支逆差额，π为逆差出现的概率，m为该国单位资本的产出效率，即资本产出比率的倒数，q1 是该国追加资本中的进口比重; q2 是进口资本品占该国总产出的比重。

该方法虽然在理论.上显得比较严谨，但是在实际测算时，一国持有外汇储备的边际成本和边际收益较难衡量，因此可操作性不强。

3.货币供应量决定论

货币供应量决定论的主要观点来自于国际收支的货币分析论，其创始者为哈里·约翰逊( Hurry Johnson)。其基本方程可简化为

式中，R为国际收支差额，即国际储备，Ms为名义货币需求量，D为国内提供的货币供应基数。货币论认为国际收支差额从本质上是一种货币现象，当国内货币供给大于货币需求时，多余的货币就会流向国外，外汇储备减少。若货币需求增加，本国居民就会通过国际收支顺差带来的国际储备流入，获取额外所需的货币，则外汇储备增加。因此，约翰逊用国际储备与国内货币供给的比例作为衡量适度储备量的比例标准，认为-国国内的货币供应量决定了该国外汇储备的规模，适度的货币供应量决定了适度的外汇储备规模。

除了这几种理论外，美国经济学家马克卢普还提出了衣橱理论，他将-国货币当局对国际储备的需求比喻为对其衣橱中的时装方面的需求.结论是越多越好;卡包夫( R. J. Carbaugh )和范(C. D. Fan)认为，决定适度国际储备的因素有6个方面，分别是储备资产质量、各国经济政策的合作态度、国际收支市场调节机制的效力、政府采取调节措施的谨慎态度、国际清偿力的来源及其稳定程度、国际收支动向和基本经济状况，因此可以用回归分析的方法进行标准化;此外，还有多用途比例分析等标准对外汇储备规模进行分析。

(三)我国外汇储备规模管理的历史与现状

我国从1982 年开始正式对外公布国家外汇储备数额。从1982年至今,中国外汇储备的规模变化可分为四个阶段，如表10.1所示。第一阶段，1982-1989年。在20世纪80年代，我国的外汇储备一直不足 100亿美元，明显低于适度储备规模。增加外汇储备是我国货币当局的重要任务。1982—1984 年，外汇储备小幅增长，从69亿美元上升至82.2亿美元,外汇储备主要依赖于经常项目顺差。其中，近1/3 的经常项目顺差来自于旅游等非贸易收支顺差。1985一1989年,外汇储备余额减少,年平均外汇储备余额30亿美元左右。贸易收支逆差严重，非贸易收入和资本净流入不足以弥补贸易收支逆差，动用部分外汇储备。这阶段外汇储备减少了约27亿美元。

第二阶段，1990-1993 年。外汇储备出现迅速增长的势头，除1992 年偿债高峰导致资本净流出外，经常项目、资本项目都出现巨额顺差，外汇储备由1989年的55.5亿美元增加到1990年的110.9亿美元，1991 年又比1989年翻两番,达到217.12亿美元。1993年,受中国经济高速增长的刺激，特别是新兴证券市场高回报率强烈吸引，巨额外资涌入中国，资本净流入超过234亿美元，弥补经常项目逆差后还有结余，外汇储备较1992年有所增加。

第三阶段，1994—2011 年上半年。1994年,中国外汇管理体制发生了重大变革，实行汇率并轨，人民币官方汇率大幅下调，大大刺激了出口,外汇储备成倍增加，到1996年,我国外汇储备首次突破千亿美元。虽然1997年爆发了亚洲金融危机,但是,它对我国外汇储备的影响不大，外汇储备仍保持较快的增长。到1999年,我国外汇储备已经超过1 500亿美元。进入21世纪,我国的外汇储备高速增长，特别是近两年，每年外汇储备的增加额都超过千亿美元。2009年外汇储备量为23991.5亿美元,已经超过日本,成为世界上拥有外汇储备最多的国家。截至到2014年6月，中国的外汇储备量已达到39 932.13亿美元。

三、外汇储备的结构管理

(一)外汇储备结构管理的必要性

对外汇储备结构管理的重视，是由国际货币制度的演变引起的。20世纪70年代以前，世界外汇储备基本上都是美元储备，当时的外汇储备结构管理主要是处理美元与黄金储备之间的关系。20世纪70年代以后，国际货币制度发生了重要变化，汇率制度由单一的固定汇率制度转变为多重的管理浮动汇率制度，储备货币的汇率波动频繁。储备货币也从单一的美元变为美元、8元、英镑、欧元等多种储备货币同时并存。不同的货币除汇率走势与波动不同外，利率水平也高低不一，经常变化。国际货币制度的变化使各国外汇储备结构安排变得十分复杂，所持有的外汇储备的风险大大增加。具体来看，外汇储备的风险主要体现在以下几个方面。

1.汇率风险

一方面，汇率风险体现在汇率变化会直接引起外汇储备存量价值的变化，在外汇储备中,若占份额较大的货币出现贬值，则整个储备货币的价值就会出现缩水。如我国外汇储备中美元资产所占比重为60%~80%。在这样一种“美元独大”的币种结构下，美元汇率的变动成为我国外汇储备面临的最主要汇率风险。

另一方面，汇率变化会通过外汇储备流量的变化间接引起储备存量价值变化。按照国际货币基金组织要求，各国外汇储备通常以美元作为计量货币，即不同币种的资产都要按照其当日的汇率折算成美元资产，从而得到特定时点的外汇储备总金额。由于外汇储备规模的增减变化取决于外汇储备流量，即是- -国从上一时期到当前时期，依照权责发生制的原则，以进出口、劳务.资本流动行为发生时的汇率折算的美元收支是平衡的，但因时间因素的作用，不同时期的汇率也不相同。结果是，国际收支按实际支付期折算的美元计量时往往会出现顺差或逆差，从而发生外汇储备存量发生改变。

2.利率风险

若一国储备资产是以股票、债券或固定利率金融资产为主，则市场利率上浮，储备资产价值就会下降。相反，利率下浮时，储备资产的价值就上升。若一国外汇储备资产以浮动利率的金融工具为主，利率上浮时储备资产的实际收益将超过预期收益，储备资产自行增值。相反，利率下浮时，储备资产的实际收益就达不到预期水平，储备资产价值会缩水。

3.综合经济风险

根据利率平价原理，即期利率水平较高的货币可能会出现远期贬值，相反，即期利率水平较低的货币可能会出现远期升值，因此，在分析储备资产的风险时，应综合考虑储备资产的利率风险管理与汇率风险管理。例如，一国储备选择了日元国债，以美元为核算货币，那么这种安排与选择的美元相比，收益的差距将由两个部分构成:①名义收益率差异=本期日元国债利率-本期美元国债利率;②货币贬值率= ( 本期汇率-前期汇率) /前期汇率x100%。这样，收益的差距=名义收益率差异-货币贬值率。

综上所述，由于汇率和利率风险的存在，外汇储备资产存在结构上的风险。因此，我们必须综合考虑汇率和利率风险，合理安排外汇储备资产的结构,降低利率和汇率变动风险,实现储备资产保值增值目标。

(二)外汇储备结构管理的原则

1.储备资产价值稳定性

以什么储备货币来保有储备资产，首先要考虑价值稳定性。储备货币的价值受储备货币汇率与储备货币发行国的通货膨胀率的影响。一种储备货币的贬值(或预期贬值),必然有另外一种(或几种)储备货币升值。而且，不同储备货币的通货膨胀率也是不一样的。由于各储备货币汇率变化方向不同，能产生互补效应，使整体的外汇储备价值保持稳定。因此，管理的任务就是要根据汇率和通货膨胀率的实际走势和预期走势，经常转换货币，搭配币种，以实现外汇储备资产的保值和增值。

2.储备资产的赢利性

不同储备资产的收益率高低不同，它们的名义利率减去通货膨胀率再减去汇率的变化，即为实际收益率。因此，要根据利率、通货膨胀率、汇率的变化趋势，决定储备币种的选择,防止出现硬货币与软货币的汇差收益小于二者之间利差损失的“软币不软，硬币不硬”的问题，即以综合收益率来衡量外汇储备的收益。

3.币种结构的安排要符合对外经济活动的支付需要

方便性管理是指在储备货币币种的搭配上，币种结构要与该国对外经贸和债务往来的地区结构和经常使用的清算货币币种相适应。若在国际经济交往中大量使用美元作为支付和清算手段，则该国需要保持较大比例的美元储备。若该国在国际经济交往中大量使用日元，则日元在国际储备中应保持较大比例。

(三)外汇储备结构管理的内容

1.外汇储备的币种结构管理

外汇储备的货币结构安排包括储备货币的币种选择及其在储备中所占比重的确定。影响外汇储备货币结构安排的因素包括以下几方面。

第一,对外贸易结构。对外贸易结构大体上确定了在对外贸易中所使用的币种及其比例。因此，通过考察进出口的来源、去向、数量及交易双方的支付惯例等可以获得贸易结构对币种组合的影响，从而确定进出口商品的结算币种和数额以及贸易伙伴等，据此安排币种比例结构，保证支付。

第二，一国外债的币种构成。主要考虑本国政府和公共部门对外债务的币种构成和发行债券的币种构成。

第三，有的国家外汇储备中包括发行本币时的外币准备金，这种准备金主要是准备兑换之用，应该保持原币。

第四，各种货币在国际货币体系中的地位。储备货币须具备可兑换性，随时可以获得，同时需要安全性和可支付性，对方愿意接受，故储备货币基本均为主要发达国家货币。在牙买加货币制度下，国际储备货币多元化,至于各种储备货币在总储备中所占比重，一般来说，世界.上绝大多数国家都选择美元作为主要外汇储备。

第五，市场汇率变动情况及发展趋势。应尽量增加有升值趋势的货币，减少有贬值趋势的货币持有量;尽量增加汇率波动幅度较小的货币持有量，减少汇率波动幅度较大的货币持有量。

2.外汇储备的投资结构管理

(1)投资分级管理。一级储备，主要是为了保持储备资产的流动性。有两种方式: 一是保留部分现金，并将足够的资金分批以每日到期的形式存入银行，包括现金、准备金、活期存款;二是购买具有良好二级市场的有价证券，需要资金时随时可变现，包括短期国库券、商业票据等。当然，这类储备的流动性最高，但收益最低。: 二级储备，主要指中期债券。这类储备的收益高于- -级储备，但流动性比一级储备资产差， 风险较大。三级储备，指各种长期投资工具。这种投资的收益率最高，但流动性最差。风险也最大。

(2)投资类型管理。根据储备资产结构管理原则，有些金融工具适合于中央银行用外汇储备进行投资，有些金融工具则不适合用储备资产投资。适合中央银行运用储备资产进行投资的工具有:商业银行的存款，中央银行和国际清算银行存款，主要国际金融市场上的国家政府债券，在国际、国内或境外金融市场发行的AAA级证券，享有AA级资信的政府债券，主要国家政府机构或政府担保机构发行的债券，区域性或国际金融组织发行的债券，主要国家的某些具有评级资信的地区或当地政府发行的债券，商业银行或金融机构的抵押存款，抵押借款，债权保管人办理的债权出借，直接办理债权出借。不适合作为储备资产的金融工具包括公司债券、商品期货和期权、股票。

(3)投资的期限结构管理。中央银行应根据本国储备的特殊性质和用途，确定整个资产的加权平均投资期限，使整个资产在此期限内营运;还需设定最长投资期限，任何一笔投资不得超过此期限。设定总资产投资期限的目的是将投资期间的市场汇率、利率和收益变动的风险限制在一定的范围内，同时保证资产的合理流动性，满足各种支付需要。在整个储备资产中，中央银行还应根据管理的不同需要，划分短期、中期和长期资金需求，将储备资金分别投到货币市场和资本市场的-些金融工具上。

3.外汇储备结构管理的模式选择

结构管理大致可分为三种类型.即保守型管理模式.进取型管理模式和积极型管理模式。

( 1)保守型管理模式。日本是这种模式最典型的代表。日本外汇储备由财务省管理和运用，存放于日本银行的外汇资产特别账户中。管理中扮演战略决策者的角色;储备资产管理的特点是:将安全性作为储备资产结构安排的首要原则，其次是流动性，而将收益性放在末位，即在保持外汇资产安全性和流动性的基础上,追求可能的赢利。这一原则也体现在其投资结构当中，流动性强的国债、政府机关债券，国际金融机构债券、资产担保债券以及在各国中央银行的存款、国内外信用等级高、偿还能力强的金融机构存款等成为外汇储备主要投资方向。

(2)进取型管理模式。这种模式将资产的收益性放在储备资产管理的第- -位， 而将资产的安全性，流动性放在第二位。如意大利中央银行曾将几+亿美元储备委托给美国长期资产管理公司运作，在长期资产管理公司1998年出现重大投资失误之前的5年中，其投资年平均回报率超过40%。有的国家中央银行拿出部分资金交给这些投资基金，往往能够获得非常高的回报，当然，这种管理模式也存在很高的风险。

(3)积极型管理模式。遵循分散投资和组合投资的原则，在综合考虑收益性.安全性和流动性基础上安排储备资产投资，既不将储备资产全部投资于国债，也不将绝大多数储备投资到投资基金、股票、公司债券上面。而是在确定流动性、安全性和收益性顺序时，根据本国对储备资产的使用要求来进行资产组合，在可承受的风险范围内争取最大收益。

(四)我国外汇储备结构管理的策略

1.采取多样化投资组合策略

首先，实现外汇储备投资资产的多样化。与其他国家和地区相比，我国政府偏重于债权投资，忽视了股权投资;偏重于政府债，忽视了机构债和企业债;偏重于信用货币投资，忽视了黄金投资;偏重于安全性和流动性，忽视了收益性。因此，要进- -步 实现外汇储备投资资产的多样化。

其次，实现外汇储备投资币种的多样化。如可将外汇储备投资到美元，欧元，日元、英镑、瑞士法郎等币种上。由于各储备货币汇率变化方向不同，能产生互补效应，使整体的外汇储备价值保持稳定。另外，为有效地分散风险，也可以将外汇储备较多地投资到近来比较强势的欧元等币种上,增加它们在总的外汇储备中的比重，以对冲一部分风险。

2.考虑将外汇储备转化为石油、黄金等物资储备

在适当时机，将外汇储备转化为石油、黄金等物资储备。美、日、德等老牌工业化国家在1973年石油危机之后就开始对战略石油储备以立法的形式设定了储备目标，美、日、德的石油储备量分别相当于其158天、169天.117天的消费量。外汇储备积极管理的目标应该是在确保收益性的同时满足国家的竞争战略目标。建立资源储备既能满足外汇储备的性质，同时又能服务于我国打造世界制造业强国的竞争战略，所以运用外汇储备建立资源储备应成为我国外汇储备积极管理的首选方案。

3.根据分档管理确定币种构成

我国外汇储备可分为流动性部分和投资性部分两档。其中，流动性部分主要用以维持汇率稳定及金融安全，主要以流动性较高的资产形式持有，不对其提出收益性要求。对于投资性部分，则应提出保值增值的目标，积累- -定经验后，也可以考虑引进全球性的基金管理机构参与这部分外汇资产的管理。

4.渐进地调整外汇储备币种结构

我国目前的外汇储备数量较大，这意味着，我国外汇储备币种结构的调整将会影响市场价格。这一特点决定了中国外汇储备币种结构调整应当采用渐进方式，这不仅有利于全球经济稳定，也有利于中国外汇储备价值的稳定。

外汇储备币种结构渐进调整还有利于我国外汇储备价值的稳定。因为，如果我国迅速将美元国债储备转换成欧元储备。则大量抛售很有可能会使美元出现大幅贬值,欧元大幅升值，而欢元储备增加导致的外汇储备账面价值增长又不能在短期内抵消持有的美元储备账面价值减少，这必然在短期内导致我国外汇储备价值的大量缩水。