第四节互换交易
互换交易( swap transaction),主要指对相同货币的债务和不同货币的债务通过金融中介进行互换的一种行为， 具体见图8.2。
一、互换交易的起源和发展
互换交易是继20世纪70年代初出现金融期货后,又一典型的金融市场创新业务。目前，互换交易已经从量向质的方面发展，甚至还形成了互换市场同业交易市场。在这个市场上，互换交易的一方当事人提出一-定的互换条件，另-方就能立即以相应的条件承接下来。利用互换交易，就可依据不同时期的不同利率.外汇或资本市场的限制动向筹措到理想的资金，因此，从某个角度来说，互换市场是最佳筹资市场。总之，互换交易的开拓，不但为金融市场增添了新的保值工具，而且也为金融市场的运作开辟了新的境地。
二、互换交易的类型
由于利率互换与货币互换在互换交易中占主要地位,因此,本部分也主要介绍这两种交易。
(一)利率互换
利率互换(interest swap)又称“利率掉期"，是指两笔货币相同、债务额相同(本金相同)期限相同的资金，做固定利率与浮动利率的调换。这个调换是双方的，如A以固定利率换取B的浮动利率，B则以浮动利率换取A的固定汇率，故称互换。利率互换不涉及债务本金的交换，即客户不需要在期初和期末与银行互换本金。利率互换的目的在于降低资金成本和利率风险。利率互换与货币互换都是于1982年开拓的，是适用于银行信贷和债券筹资的一种资 金融通新技术，也是一种新型的避免风险的金融技巧，目前已在国际上被广泛采用。
例如，设互换交易双方一方为甲银行，信用等级为AAA.另一方为乙跨国公司，信用等级为BBB。甲银行可在欧洲债券市场上以较低的固定利率筹措资金,但它现在希望以浮动利率筹资;乙公司可在同样市场上以略高的浮动利率筹措资金，但它现在希望用固定利率筹资。于是，双方进入市场，由甲银行发行固定利率债券，乙公司向银行借入浮动利息贷款，接着双方互换债务。互换后，双方的愿望都得到了实现，并且都降低了筹资成本。
1. 利率互换的形式
利率互换可以有多种形式，任何两种不同的形式都可以通过利率互换进行相互转换，其中最常用的利率互换是在固定利率与浮动利率之间进行转换。
[例8.17]某公司有一笔美元贷款， 期限10年，从1999年6月6日至2009年6月6日，利息为每半年计息付息一次，利率水平为USD6个月伦敦同业银行间放款利率+70基本点。公司认为在今后10年之中，美元利率呈上升趋势，如果持有浮动利率债务。利息负担会越来越重。同时，由于利率水平起伏不定，公司无法精确预测贷款的利息负担，从而难以进行成本计划与控制。因此，公司希望能将此贷款转换为美元固定利率贷款。这时，公司可与银行叙做一笔利率互换交易。
经过利率互换，在每个利息支付日，公司要向银行支付固定利率7.320%，而收入的USD6个月伦敦同业银行间放款利率+70基本点，正好用于支付原贷款利息。这样一来，公司将自己今后10年的债务成本，一次性地固定在7.320%的水平上，从面达到了管理自身债务利率风险的目的。
利率互换形式十分灵活，可以根据客户现金流量的实际情况做到“量体裁衣",既适用于已有债务，也可以用于新借债务，还可以做成远期起息。利率互换同样可以运用于资产的收益管理，在利率看跌时将浮动利率的资产转换为固定利率的资产;在利率看涨时将固定利率的资产转换为浮动利率的资产,同样可以达到控制利率风险,增加收益的目的。从例8.18中我们可以体会利率互换的原理。
[例8.18]假设 A和B两家公司，A公司的信用级别高于B公司，因此B公司在固定利率和浮动利率市场上借款所需支付的利率要比A公司高。首先介绍一下在许多利率互换协.议中都需用到的即伦敦同业银行问放款利率即LIBOR,伦敦同业银行间放款利率经常作为国际金融市场贷款的参考利率，在它上下浮动几个百分点。现在A. B两公司都希望借入期限为5年的1000万美元，并提供了如表8.2所示的利率。
从表8.2可知，在固定利率市场B公司比A公司多付1.20%，但在浮动利率市场只比A公司多付0.7%，说明B公司在浮动利率市场有比较优势，而A公司在固定利率市场有比较优势。现在假如B公司想按固定利率借款，面A公司想借入与6个月期伦教同业银行间放款利率相关的浮动利率资金。由于比较优势的存在将产生可获利润的互换。A公司可以10%的利率借入固定利率资金，B公司以6个月期伦教同业银行间放款利率+1%的利率借入浮动利率资金，然后他们签订一项互换协议，以保证最后A公司得到浮动利率资金，B公司得到固定利率资金。
作为理解互换进行的第一步，我们假想A与B直接接触，他们可能商定的互换类型如图8.3所示。A公司同意向B公司支付本全为1000万美元的以6个月期伦敦同业银行间放款利率计算的利息，作为回报，B公司同意向A公司支付本金为1000万美元的以9.95%固定利率计算的利息。
考察A公司的现金流: ①支付给外部贷款人年利率为10%的利息;②从B得到年利率为9.95%的利息;③向B .支付伦教同业银行间放款利率的利息。三项现金流的总结果是A只需支付伦教同业银行间放款利率+0.05%的利息,比它直接到浮动利率市场借款少支付0.25%的利息。
同样B公司也有3项现金流:①支付给外部借款人年利率为伦教同业银行间放款利率+1%的利息;②从A得到伦教同业银行间放款利率的利息;③向A支付年利率为9.95%的利息。三项现金流的总结果是B只需支付10.95%的利息，比它直接到固定利率市场借款少支付0.25%的利率。
这项互换协议中A和B每年都少支付0.25%，因此总收益为每年0.5%。
2. 利率互换优缺点
利率互换优点是:①风险较小。因为利率互换不涉及本金，双方仅是互换利率，风险也只限于应付利息这一部分，所以风险相对较小。②影响性小。这是因为利率互换对双方财务报表没有什么影响，现行的会计规则也未要求把利率互换列在报表的附注中,故可对外保密。③成本较低。双方通过互换，都实现了自己的愿望，同时也降低了筹资成本。④手续较简，交易迅速达成。利率互换的缺点就是该互换不像期货交易那样有标准化的合约，有时也可能找不到互换的另一方。
3.利率互换作用
利率互换是一项常用的债务保值工具，用于管理中长期利率风险，具有以下主要作用:①降低融资成本。出于各种原因，对于同种货币，不同的投资者在不同的金融市场的资信等级不同，因此融资的利率也不同，存在着相对的比较优势。利率互换可以利用这种相对比较优势进行互换套利以降低融资成本。②资产负债管理。利率互换可将固定利率债权(债务)换成浮动利率债权(债务)。客户通过利率互换交易可以将一种利率形式的资产或负债转换为另一种利率形式的资产或负债。一般地说，当利率看涨时，将浮动利率债务转换成固定利率较为理想，而当利率看跌时，将固定利率转换为浮动利率较好，从而可以规避利率风险，降低债务成本，同时还可以用来固定自己的边际利润，便于债务管理。③对利率风险保值。对于一种货币来说，无论是固定利率还是浮动利率的持有者，都面临着利率变化的风险。对固定利率的债务人来说，如果利率的走势上升,其债务负担相对较低;对于浮动利率的债务人来说，如果利率的走势上升，则成本会增大。
(二)货币互换
货币互换( currency swap)又称“货币掉期”,是指两笔金额相同、期限相同、计算利率方法相同，但货币不同的债务资金之间的调换，同时也进行不同利息额的货币调换。简单来说，利率互换是相同货币债务间的调换，而货币互换则是不同货币债务间的调换。货币互换中双方互换的是货币，它们之间各自的债权债务关系并没有改变。初次互换的汇率以协定的即期汇率计算。
[例8.19]设甲公司发行 3年期固定利率欧洲美元债券，可筹措较便宜的资金，但是它现时需要的是瑞郎。如果这时发行了欧洲美元债券，虽然利率较低，但却扩大了风险头寸;如果直接发行瑞郎债券，势必成本较高。设乙公司发行3年期固定利率瑞郎债券，可筹到较便宜的资金，但它现时却只需欧洲美元，如果发行了瑞士法郎债券，也就多了一份以后还本时的风险;如果直接发行欧洲美元债券，成本也较高。由于双方所需金额相等(按汇率折算),于是就通过银行中介叙做货币互换或直接谈判，达成货币互换协议3年后作相反的交换。这样，甲公司就发行欧洲美元债券，乙公司就发行瑞士法郎债券，将所得的资金，按协定签订时的现汇汇率(如1 USD=CHF 1.5450)互相卖给对方，结果双方都以较低成本筹措到了所需的资金，也避免了风险。当3年期满，甲公司需要欧洲美元偿还本金，乙公司也需要瑞士法郎偿还债务时，再做反方向交换，即甲公司向乙公司出售瑞士法郎，乙公司向甲公司出售等额美元，交易按协定签订时确定的期汇汇率计算。这个远期外汇合同，是在3年前双方签订互换协定时，为避免汇率风险就已规定好的。这样，尽管不同的欧洲货币利率不同，支付的利息额也不相同，但仍可按3年前的不变现汇互售货币。甲公司向乙公司出售瑞郎，便于后者支付利息，乙公司向甲公司出售美元，也便于后者支付利息。
1.货币互换产品的特点
货币互换可以降低筹资成本，满足双方意愿，避免汇率风险，具有以下特点:①货币互换起点金额一般为等值500万美元，也可根据客户实际需求另定。②货币互换期限一般为1到5年，但可根据客户的实际需要进行变通，延长最长期限。③客户与银行做利率互换交易需有银行的投信额度或缴纳保证金，交易一经成交不得撒销。 如需提前终止交易，客户须提前10个工作日向银行提出书面申请并得到银行同意后方可执行。
2.货币互换功能
货币互换是一项常用的债务保值工具，主要用来控制中长期汇率风险，把以一种外汇计价的债务或资产转换为以另一种外汇计价的债务或资产， 达到规避汇率风险、降低成本的目的。早期的“平行贷款"“背对背贷款"就具有类似的功能，但是无论是“平行贷款”还是“背对背贷款”均属于贷款行为，在资产负债表上将产生新的资产和负债。而货币互换作为-项资产负债表外业务，能够在不对资产负债表造成影响的情况下达到同样的目的。
货币互换主要功能有:①套利的功能。通过货币互换得到直接投资不能得到的所需级别、收益率的资产，或是得到比直接融资的成本较低的资金。②资产、负债管理的功能。与利率互换不同，货币互换主要是对资产和负债的币种进行搭配。③对货币保值的功能。随着经济日益全球化,许多经济活动开始向全世界扩展。公司的资产和负债开始以多种货币计价，货币互换可用来使与这些货币相关的汇率风险最小化，对现存资产或负债的汇率风险保值，锁定收益或成本。④规避外汇管制的功能。现有许多国家实行外汇管制，使从这些国家汇回或向这些国家公司内部贷款的成本很高甚至是不可能的。通过货币互换可解决此问题。
三、互换交易的风险
1.互换交易的风险
互换交易是用来管理外汇风险最主要且最有效的金融工具之一。 但是，互换交易本身也存在着风险，其中包括价格风险、结算风险和信用风险等。
价格风险指互换交易的最终用户在应该成交而来不及成交，或者刚刚成交市场价格就发生了急剧的变化而产生的风险。还有一种情况是存在 于中介人的价格风险。
结算风险是指在不同时区的结算中心交割- ~笔货币互换，会使互换某一方承受结算风险。当交易一方按照合同的交割时间履行义务时,而交易另-方由于某种疏源非信用原因产生),或者是划账线路有问题，或者是划款指令中遗漏某项内容而使交易的一方在同一天收不到互换的冲抵资金时，就产生了由结算引起的风险。
信用风险是指互换的某一方由于违约不履行互换义务时， 互换的另一方就有可能遭受一定的风险。这种信用风险随着互换市场的迅速发展而被交易者和中介人所重视。
2.互换交易风险的承担者
互换交易风险的承担者有以下几方。
(1)互换交易双方当事者。在互换交易中他们要负担原有债务或新的债务，并实际进行债务交换。
(2)中介银行。他在合同当事人双方的资金收付中充当中介角色。
(3)交易筹备者。其职责在于安排互换交易的整体规则，决定各当事者满意的互换条件，调解各种纠纷等。其本身不是合同当事者，一般由投资银行、商人银行或证券公司担任，收取(一次性)一定的互换安排费用，费用通常为总额的0.125%~0.375%。
四、互换交易的主要参与者
1.政府
政府利用互换市场开展利率风险管理业务，在自己的资产组合中，调整固定与浮动利率债务的比重。大多数有赤字的政府其大部分的债务融资是固定利率，一些国际主权债券是浮动利率票据。欧洲及欧洲以外的许多政府利用互换市场将固定利率债券发行从一种货币互换为另一种货币或者从中获取更便宜的浮动利率资金。
许多政府机关，国有企业、城市与市政机构利用互换市场降低融资成本，或在投资者对其债券需求很大而借款人本身并不需要那种货币的市场上借款。借款人可以利用互换市场将融资决策:与货币风险管理决策分开。外币借款会产生债务总成本高于或低于利率的可能性，因为所借货币的价值变动会改变融资成本。
2. 出口信贷机构
出口信贷机构提供价格有竞争力的融资以便扩大该国的出口。出口信贷机构利用互换降低借款成本，使资金来源多样化。通过信用套利过程节省下来的费用，分摊给当地借款人，他们构成出口信贷机构的客户群。一些出口信贷机构特别是来自北欧国家的，一直是活跃在国际债券市场上的借款人，有些成功地创造了融资项目从而能够按优惠利率借款。互换市场使他们能够分散筹资渠道，使借款币种范围更广，再互换回他们所需要的货币。互换也使借款人能管理利率及货币风险。
3.超国家机构
超国家机构是由一个以上政府共同所有的法人，由于有政府的金融扶持，通常资产负债表良好，有些超国家机构被一些 机构投资者认为是资本市场最佳信用之一。超国家机构通常代表客户借款，因为他们能够按十分优惠的价格筹集资金，能把节省的费用与客户分摊。
4.金融机构
使用互换市场的金融机构范围很广，包括存贷协会、房屋建筑协会、保险公司、养老基金，保值基金、中央银行、储蓄银行、商业银行、商人银行、投资银行与证券公司。商业银行与投资银行是互换市场的活跃分子,他们不仅为自己的账户，同时也代表自己的客户交易。银行将互换作为交易工具，保值技术与做市工具。
5.公司
很多大公司是互换市场的活跃分子，它们用互换保值利率风险，并将资产与负债配对，其方式与银行大抵相同。一些公司用互换市场交换它们对利率的看法，并探寻信用套利的机会。
互换市场还有其他参与者，他们包括各种交易协会，经纪人、系统卖方与出版商。
五、互换交易的优缺点
互换与其他衍生工具相比有着自身的优点，体现在以下五方面。
(1)互换交易集外汇市场、证券市场、短期货币市场和长期资本市场业务于一身，既是融资的创新工具，也可用于金融管理。
(2)互换能满足交易者对非标准化交易的要求，运用面广。
(3)用互换套期保值可以省却对其他金融衍生工具所需头寸的日常管理，使用简便且风险转移较快。
(4)互换交易期限灵活，长短随意，最长可达几十年。
(5)互换市场的产生使银行成为互换的主体，所以互换市场的流动性较强。
互换交易本身也存在许多风险。信用风险是互换交易所面临的主要风险，也是互换双方及中介机构因种种原因发生的违约拒付等不能履行合同的风险。另外，由于互换期限通常长达数年之久，对于买卖双方来说，还存在着互换利率的风险。