第三节外汇期货交易的作用

进行外汇期货交易的主体有两大类:一类是套期保值者，他们利用外汇期货交易规避外汇风险;另一类是投机者.他们利用外汇期货价格的变动赚取利润。商业性外汇期货交易者通常是为了降低现有的外汇资产的风险，利用外汇期货合约来转移风险。

外汇期货交易最原始的目的是为外汇交易者提供转移汇率变动风险的工具。避险者预先在现货市场买进或卖出某种外汇，同时在期货市场上卖出或买进相同外汇的期货合约，以期货赢利来抵补现货亏损，以达到规避风险的目的。套期保值所依据的基本原理是:现货市场价格与期货市场价格受相同因素影响，其中价格变动呈现同一趋势，即现货市场价格上涨或下跌，期货市场价格也升高或降低。在套期保值交易中，持有外汇现货的一方，为防止未来因价格下跌而遭受损失，便卖出期货合约，当未来的现货价格和期货价格低于当初卖出时的价格时，则采取买进同样数量期货合约对冲的办法，所得差价用来弥补现货市场上实际出售外汇的部分利润损失，以达到保值的目的。对套期保值者来说，参与外汇期货市场不是为赚取利润，而是通过套期保值来转移汇率风险。

就整个期货市场而言，市场风险由为了避免风险而进行交易的套期保值者向愿意承担风险以求获利的投机者转移。投机者是以从期货市场的价格波动中谋取厚利为目的，在市场上愿意承担风险的交易者。

期货市场是由套期保值者(避险者)与投机者共同组成的，避险者一般不愿意承担价格变动的风险，而投机者却有能力而且愿意承担风险。仅有避险者的外汇期货市场很难顺利进行下去，而仅有投机者的期货市场则有可能导致市场的不稳定。只有避险者参与的市场。或者只有投机者参与的市场，都无法产生具有经济功能的外汇期货市场。市场交易越活跃，产生风险就越多，获利的机会也越多。这对于投机者来说是至关重要的。

一、 外汇期货的套期保值交易

外汇期货的套期保值交易是指按照期货市场中的套期保值的决策程序和方法，利用外汇期货交易，确保外币资产或外币负债的价值不受或少受汇率变动带来的损失。具体做法是:在已经发生的一笔即期或远期外汇交易的基础上，为防止损失，同时做一笔相反方向的期货交易。这样如果原有交易受损，可通过所做相反方向的期货交易的获利而弥补或者抵消。

(一)空头套期保值

空头套期保值( short hedge)，又称卖出套期保值。空头套期保值的特点是:即将有现货头寸的交易者，在期货市场上做一笔相应的空头交易，以防止现货头寸价格下跌而遭受损失。如出口商的应收外汇货款、个人或公司在外国银行的存款等，为避免外汇汇率波动造成此笔款项价格下跌，可以事先在外汇期货市场上卖出该种货币的期货合约，从而锁定其价格。

[例6.1]美国一家跨国公司在英国的子公司急需母公司提供 250万英镑资金，5个月后即可将该笔资金调回母公司。于是，母公司在现汇市场上用美元购买了250万英镑汇给该子公司。为了避免由此产生的外汇交易风险，母公司在外汇期货市场上进行空头奎期保值，.套期保值过程和损益分析如表6.2所示。

从例6.1中可以看出，由于英镑对美元贬值，母公司在现汇市场上的交易亏损为7.5万美元，在外汇期货市场上的交易赢利为8.25万美元，套期保值最终赢利为0.75万美元。如果母公司没有进行套期保值，在4月的现汇市场上买入250万英镑，9月1日收回英镑时将其在现汇市场上出售，母公司会因英镑贬值损失7.5万美元。当然，如果英镑升值，母公司不进行套期保值将比进行套期保值赢利更多。但是，在4月买入现汇时，母公司并不知道5个月后英镑到底是升值还是贬值。升值固然有利，但万一英镑贬值，母公司在现汇市场上的交易必然蒙受损失。一旦采取了套期保值，英镑在现汇市场上贬值时，在期货市场上也会贬值，母公司在外汇期货交易中将获利，可以抵消现汇交易中的一部分损失。

(二)多头套期保值

多头套期保值( long hedge),又称买入套期保值，是指对国外负有债务的债务人或将来在某一时间内支付外汇货款的进口商将要以外汇支付的款项，为避免计价货币汇率上升造成损失，采取先在外汇期货市场上购进同等数量的外汇期货合约，等到将来在现货市场上购进所需外汇时，卖出购进的期货合约。

[例6.2]美国某进口商6月从英国进口一批设备， 预计3个月后必须在现货市场买进500万英镑，以支付这批设备的货款。为避免3个月后因英镑升值而花费更多的美元，以稳.定设备的购入成本,该进口商可先行在期货市场上买进80份英镑期货合约,总额500万英镑。此时，现货市场上美元对英镑的汇率为1 GBP= 1.6600USD.该进口商在外汇市场上购进了3个月期交割的英镑期货合约，并按1GBP- 1.661 0USD的汇率成交，这80份合约的成交额为1.6610×500=830.5万美元。

假设3个月后，英镑果真升值为1GBP= 1.6700USD,该进口商在现货市场上以升值后的英镑汇率购进500万英镑，作为支付进口设备之用，需要835(1.6700×500)万美元，亏损5万美元。与此同时，该进口商又在期货市场上把3个月前购进的80份英镑期货合约卖出，成交汇率为1GBP= 1.6710USD，可得到835.5 (1.6710×500)万美元，贏利5万美元。由此可见，该进口商在现货市场上亏损的5万美元，又从期货市场上得到了补偿，如表6.3所示。

例6.2中，英镑现货价格与期货价格的变动幅度相同，因此通过做出与现货数额相同、期限匹配、方向相反的期货交易，即可以完全冲销现货价格波动的风险。然而，现实的外汇期货交易中，规避风险的交易也会产生另- -种风险，即基差风险(basis risk) 。基差风险产生的原因通常有:所需避险的现货价格并不完全等于其期货合约的价格;避险者无法事先确知什么时候买进或卖出所需避险的资产:在期货合约到期之前，避险者可能就已了结其期货合约。所谓基差(V)是指现货价格(S)与期货价格(F)之间的差距。用公式表示为

V=S-F

基差的变动率等于现货价格的变动率减去期货价格的变动率。假设上述字母的小写代表它们的变动率，则基差变动率为

v=s-f

随着期货合约交割月份的临近，期货价格收敛于其现货价格。如果现货与期货两者在各方面的条件都一样，则当期货合约到期时，其基差为零。但在到期之前，基差可能为正或为负。当现货价格增长的幅度大于期货(或现货价格降低的幅度小于期货)时，即s>f,基差.会扩大，称为基差转强( strengthening of the basis) ;反之，则基差会缩小，称为基差转弱( weakening of the basis)。需要强调一点， 基差风险的存在不仅会降低避险效果，而且也会增进避险效果。对于空头套期保值者而言，当基差转强，则会增进避险效果;反之，则会降低避险效果。而对于多头避险者而言，当基差转强，则会降低避险效果;反之，则会增进避险效果。

(三)套期保值的效果

1.套期保值效果分析.

套期保值操作可能成功，即现汇市场上的损失由期货市场上的赢利进行了弥补;也有可能失败，即现汇市场上的赢利被期货市场上的亏损抵消。

套期保值的失败源于错误的决策，其具体原因如下。

第一，对价格变动的趋势预期错误，不应做保值而做了保值。如出口商未来有外汇收入，如果预计外汇汇率将上涨，可以不做期货的套期保值;否则汇率变动带来的收益将会被期货市场的损失全部或部分所抵消。

第二，资金管理不当，对期货价格的大幅度波动缺乏足够的承受力，当期货价格短期内朝不利方向变动时，交易者没有足够的保证金追加，被迫斩仓，致使保值计划中途天折。

而成功的套期保值,所起避险效果也依情况不同而出现以下三种情况:有盈保值，即期货市场上的赢利在弥补现货市场上的亏损后还有盈余;持平保值，期货市场的赢利正好弥补现货市场上的亏损:减亏保值，即期货市场上的赢利不足以弥补现货市场上的亏损。

2.影响保值效果的原因

从理论上讲，持平保值是- -种理想的保值状态，但这种情况在现实中很少存在。一般来说，影响保值效果的原因主要有以下几方面。

第一，时间差异。对某个币种进行保值，往往有好几个不同的期货合约可供选择。选择不同的月份，保值效果并不一样。按照套期保值的原理，要达到理想的保值效果，最好选择与未来现汇交易时间同1月的期货合约保值，如在3月签订了6月胶货的合同，最好选择6月的期货合约保值。但在实际操作中，考虑到市场流动性等因素,往往会选择其后月份的合约，如9月的合约。另外，现实中期货价格与现货价格波动的幅度往往不完全- -样，不同时点两种价格并不完全相同，导致两个市场的盈亏不能完全相抵。

第二，地点差异。同一种货币在不同外汇市场的现汇交易价格存在差异，同样，在不同交易所内，即使是同种货币相同月份的期货合约价格也并不相同。

第三，数量差异。外汇期货合约是标准化合约，交易数量必须是一张期货合约交易金额的整数倍。现汇交易的数量则根据实际交易需要，并不受标准化约束。这种套期保值数量上的不匹配便导致了受险头寸暴露。

二、外汇期货的投机交易

外汇汇率的不稳定性，一方面迫使商业交易者纷纷利用期货市场进行套期保值，以避免汇率波动的风险;另一方面， 这种不稳定性也给投机者带来了获取利润的可能性。投机交易是没有现货市场做后盾的，外汇期货是利用期货市场价格的频繁变动，在期货市场上买进卖出，以赚取期货市场的差价，这提供了一种相对低成本的货币投机( speculation)途径。因为只要缴纳少额的保证金便可以进行大额的外汇期货合约的买卖，这样投机者用少额的资金就有可能获得高额的投机利润。一般来说，外汇期货的投机交易可以分为两类:一类是简单的“单项式”投机，即普通的买空卖空交易活动;另-类是外汇期货套利交易。

(一)买空与卖空交易

1. 买空行为

买空行为，又称多头投机，是投机者预测某种外汇期货合约的价格将要上涨，而采取购买某一交付月份的外汇期货合约，一且预测准确，便立即将事先购买的合约卖出，以从中赚取差额。

[例6.3]假设某日市场行情如下: 即期汇率为1USD- 100JPY;日元期货价格为1日元=0.01美元。

某投机者预测12月交割的日元期货价格呈上升趋势，所以他买入100张12月日元期货合约，每份期货合约为1250万日元.假设15日后，日元期货价格上升为1 JPY = 0.011 USD. 于是该投机者立即平仓其日元期货合约，则他的获利为(0.011 - 0.010) × 12 500 000 × 100=1250000美元。即在不计交易成本的前提下，该投机者从事日元期货的多头投机交易获利为125万美元。

2.卖空行为

卖空行为，又称空头投机，是指投机者预测某种外汇期货合约的价格将下跌，而采取事先出售外汇期货合约，待该合约的价格真正降低后再买进，以从中赚取差额。

要说明的是，买空卖空交易成功的关键是投机者能否正确地预测未来汇率变动的方向。如果预测准确的话，会因为期货交易的杠杆效应带来巨大的收益，但如果预测不准的话，将会给其带来难以估计的巨额损失，这正是外汇期货投机的巨大风险所在。

(二)外汇期货套利交易

外汇期货套利投机交易是指投机者同时买入和卖出两种相关的外汇期货合约，然后再进行反向对冲，即卖出和买入其手中持有的合约，从这两种合约的相对价格变动中获利。外汇期货套利投机又分为跨市、跨期与跨币投机套利。

1.跨市套利投机.

跨市套利投机是指投机者在不同市场上预测同种外汇期货价格呈不同走势，在一个交易所买入一种外汇期货合约，在另一个交易所卖出同种合约，一段时间后再将合约同时平仓，从而获利。进行跨市套利投机的首要步骤是判断同一种外汇期货价格在不同期货市场上变化的方向。在操作过程中，一般的原则如下。

(1)如果预测两个市场的同种外汇期货合约均处于上涨状态，其中一个市场的涨幅高于另一个市场，则在涨幅大的市场买入，涨幅小的市场卖出。

(2)如果预测两个市场的同种外汇期货合约均处于下跌状态，其中一个市场的跌幅大于另一个市场，则在跌幅大的市场卖出，跌幅小的市场买入。

跨市套利涉及不同的交易所，套利者必须考虑到两个市场的行市和影响因素。有时虽然合约涉及同一种货币，但不同交易所的交易规则，最后交易日、交割期规定具有差异，若进行不同国家的交易所间的套利交易，还要考虑汇事变动的影响，最好在不同的交易所内均有场内经纪人，套利数额大时才有可能在短时间内获利。

[例6.4]某套利者在国际货币市场和伦敦国际金融期货交 易所进行英镑期货合约的跨市套利。在国际货币市场，每份英镑期货合约为62500英镑;在伦敦国际金融期货交易所，每份英镑期货合约为25000英镑.6月20日，套利者在国际货币市场以1 GBP= 1.632 5 USD的价格买入40份9月到期的英镑期货合约，同时在伦敦国际金融期货交易所以1 GBP=1.6574 USD的价格出售100份9月到期的英镑期货合约。至8月20日，套利者以1 GBP =1.668 0USD的价格分别在两家交易所对所持合约平仓。交易结果如表6.4所示。

该交易者在国际货币市场赢利了88750 美元，在伦敦国际金融期货交易所亏损26 500美元，通过跨市套利交易净赢利62 250美元。原因在于两个交易所9月英镑期货都处于上涨状态，而且国际货币市场英镑期货的涨幅(0.0355美元英镑)高于伦敦国际金融期货交易所的涨幅(0.0106美元英镑) .从而在国际货币市场做多头的赢利超过在伦敦国际金融期货交易所做空头的损失，净赢利正是来源于两个交易所该种期货合约的相对价格变动: .(0.0355- 0.0106) ×2 500 000= 62 250美元。

2.跨期套利交易

跨期套利交易又叫跨月买卖交易，它是指在同一个期货市场上同时买卖相同币种、不同交割月份的期货合的，从中套取投机利润。其具体方法是利用不同交割月份之间的差价，进行相反交易，从中赚取利润。跨期交易包括两种形式。

一种是现货交易和期货交易相结合，即买入现货卖出期货，或者买入期货卖出现货;另一种是将两笔不同期限期货交易相结合，即买入较近的期货卖出更远的期货，或者反之而进行的跨期交易。本书中主要讨论两种不同期限期货交易的组合，即买入某一交 制月份的期货合约同时卖出另一交割月份的同种货币期货合约的交易行为。在买入或卖出期货合约时，合约数量应该保持一致。 跨期套利具体操作中应该按照如下原则进行。

(1)如果预测两种合约价格均上涨，买入预期法幅较大的交割月份的期货合约，卖出预期涨幅较小的交割月份的期货合约。

(2)如果预测两种合约价格均下跌，卖出预期跌幅较大的交制月份的期货合约，买入预期跌幅较小的交割月份的期货合约。

[例6.5]

6月1日，假设国际货币市场上, 9月交割的英镑期货合约价格为1 GBP=1.563 OUSD, 12月交割的英镑期货合约价格为1 GBP- 1.5610USD.一投机者预测9月交割的英镑期货合约价格下跌速度比12月交割的英镑期货合约价格下跌速度快，因此他采用跨期套利投机，卖出10张9月交割的英镑期货合约，同时买入10张12月交割的英镑期货合约，来获取价差，上的利润.如果该投机者于8月进行平仓，此时9月的英镑期货合约价格为1 GBP= 1.5560USD, 12 月交割的英镑期货合约价格为1 GBP- 1.5570USD，那么这个投机者平仓后的利润为

(1.5630- 1.5560) ×62500×10+ (1.5570- 1.5610) ×62500×10-1875(美元)

跨期交易需要注意的是两种价格之间的相互关系，即两种合约的相对价格变化而不是合约价格水平的绝对变化，这是跨期交易与一般投机交易最重要的区别。

3.跨币种套利

跨币种套利是指套利者预测交割月份相同而币种不同的外汇期货合约价格将出现不同走势，买入预期价格上升的外汇期货合约，卖出预期价格即将下跌的外汇期货合约，以获取投机利润。在买入或卖出期货合约时，两种货币期货合约的交易金额(其美元价格)应保持相同。跨币种套利操作的一般原理如下。

(1)有两种货币，如果预测-种货币对美元升值， 另- -种货币对美元贬值，则买入升值货币的期货合约并卖出贬值货币的期货合约。

(2)如果预测两种货币都对美元升值，买入升值速度较快的货币期货合约并卖出升值速度较慢的货币期货合约。

(3)如果预测两种货币均对美元贬值，卖出贬值速度较快的货币期货合约并买入贬值速度较慢的货币期货合约。

(4)如果预测两种货币，一种货币对美元汇率保持不变，另一种货币对美元升值，则买入升值货币的期货合约，卖出汇率不变的货币的期货合约;若预测另一种货币对美元贬值，则卖出贬值货币的期货合约，买入汇率不变货币的期货合约。

[例6.6] 6月 10日，国际货币市场9月期瑞士法郎的期货价格为1 CHF=0.500 0 USD, 9月期英镑的期货价格为1 GBP- 1.5000USD.则9月期瑞士法邮期货兑英镑期货的套算汇率为1CHF0.3333 GBP.某套利者在国际货币市场买入10份9月期瑞士法郎期货合约，同时卖出7份9月期英镑期货合约。之所以卖出7份英镑期货合约是因为瑞士法郎期货合约与英镑期货合约的交易单位不同，前者是125 000瑞士法郎，后者是62 500英镑。因此，为保证实际价值基本一致，前者买入10份合约，后者卖出7份合约。9月5日，该交易者分别以1 CHF = 0.5500USD和1 GBP- 1.5750USD的价格对冲了结持仓合约。其交易过程和损益分析如表6.5所示。

该交易者在瑞士法郎的期货合约交易中赢利了62 500美元,在英镑期货合约交易中亏损32 812.5美元，通过跨币种套利交易净赢利29 687.5美元。