第二节外汇期货市场
一、外汇期货市场的发展
期货市场的产生是为了规避风险。最早由于农作物的价格易受外在因素，如气候、战争等的影响，而发生大起大落的现象。这种价格不平稳的现象,对于农作物的买卖双方均造成莫大的困扰。买卖双方为控制其成本或确保利润，预先约定了未来买卖的价格与数量，以规避价格波动的风险，这种预先约定的买卖承诺，便是期货市场发生的起源。
1972年5月芝加哥商品交易所正式成立国际货币市场分部推出了7种外汇期货合约，从而揭开了期货市场创新发展的序幕。从1976年以来,外汇期货市场迅速发展，交易量激增了数十倍。1978年纽约商品交易所也增加了外汇期货业务, 1979 年,纽约证券交易所亦宣布，设立一个新的交易所来专门从事外币和金融期货。1981 年2月,芝加哥商品交易所首次开设了欧洲美元期货交易。随后，澳大利亚、加拿大、荷兰、新加坡等国家和地区也开设了外汇期货交易市场，从此.外汇期货市场便蓬勃发展起来。
二、外汇期货市场的组织结构
通常期货的买卖必须透过特定人士在交易所的交易厅以公开叫价的方式来进行，其进行之过程如图6.1所示。近年来,随着科技的迅速发展，各大交易所纷纷引入电子盘交易。美国期货交易委员会( Commodity Futures Trading Comission, CFTC )的主要职责是维持-个公开、公平。有效率的市场;亦即在防止市场不公平交易、保护投资人权益、确保市场正常的经济功能。在美国，期货交易委员会是有关期货交易的主管机关;其透过全国期货协会( National Futures Association, NFA )对所有的交易所及期货经纪公司做法令规范及管理。期货市场的参与者主要有买方、方、交易所、清算所、佣金商、场内交易员。
1.交易所
当今全球大部分的可以进行货币期货交易的交易所都是以股份公司的形式向当地政府注册的一种非营利团体，其成立的目的是为交易提供场所和所需的设备，订立交易规则、交易时间、交易品种还有保证金数额、交割月份、佣金数额等交易条件，同时调解会员之间的纠纷，为市场提供资讯帮助等。
2.清算所
清算所又称结算所( clearing house),它是通过向期货合约的当事人买入合约成为买家或出售合约成为卖家的过程来完成结算工作的。即可以认为期货交易的买方是从清算所买入的期货合约，期货合约的卖方把合约先是卖给了清算所，然后再由清算所卖给了买方。这样，如果一方违约，清算所也要负责与交易另-方进行清算。清算所遭到的损失和承担的风险由违约一方保证金账户中的资金给予补偿。清算所的职责是:①作为会员账户向借贷双方提供资金流动和转移的场所以及资金存放中心，使资金得到真正的流动和转移。②履行期货合约保证人的保证交易顺利进行的职责。
3.佣金商
由于外汇期货交易主要是在期货交易所场内进行的，而且只有具有会员资格的交易商才可以进场买卖，所以非会员的交易者就要委托具有会员资格的交易商进场代理买卖，这样会员经纪商可以通过代理买卖收取佣金，我们把这种经纪商叫做佣金商。
4.场内交易员
在期货交易所直接买卖外汇期货合约的人是场内交易员，这种场内交易员又分为几种。一是场内的佣金商，即接受委托代客买卖外汇期货合约并收取佣金或费用的交易商。二是日交易商(day trader), 即在一个交易日既买又卖期货合约的交易商。他们的任务是通过价格波动赚取价差，但需要当天轧平自己的头寸,使自己手中的期货合约得到对冲，从而将来没有交割义务。三是头寸交易商 ( position trader),这类商人对短期的价格波动往往不感兴趣，通常购进头寸之后至少持仓几天，从而赚取收益。四是抢帽子者( scalper),这类商人在场内密切关注价格的微小变动，并随时通过大量买卖赚取差价收入。另外还有价差交易者( spread trader ).跨市价交易者等。可以看出，在场内进行交易的交易员有代客买卖的，也有利用自有资金自营买卖的，我们把前者叫做场内经纪人( floor broker),把后者叫做场内交易商( foor trader )。
三、外汇期货交易的基本规则
外汇期货交易的基本规则是指由交易所制定的，旨在保证交易顺利进行和规章制度中最为重要的交易规则，主要包括以下几条。
1.公开叫价制度
外汇期货交易是一种标准化的场内交 易，必须在集中性的交易场所通过公开叫价( openoutery)的方式成交。对任何一种外汇期货合约公开叫价所形成的价格对所有投资者有效。期货市场的公开叫价方式主要有两种: -种是电脑自动撮合成交方式，另一种是会员在交易所大厅公开喊价方式。在我国，交易电脑自动撮合的竞价方式又分为集合竞价和连续竞价两种。集合竞价产生开盘价，以此开盘参考价成交可得到最大交易量，高于该参考价的买入申报和低于该参考价的卖出申报必须全部成交;与参考价相同价位的申报，其中买入申报和卖出申报必须有一方能全部成交。依据以上规则在开盘前一瞬间产生开盘价， 然后以此价格对所有有效委托中能成交的委托进行撮合成交,不能成交的委托在连续竞价期间排队等候。连续竞价是电脑系统的撮合主机自动对投资者申报的委托进行逐笔连续撮合处理的过程。
无论是集合竞价还是连续竞价,都遵循“价格优先，时间优先"的总原则，即在交易指令进入交易所主机后，最优价格最先成交,也就是说最高的买价和最低的卖价报单首先成交。在价格一致的情况下， 率先进入交易系统的交易指令先成交。
公开叫价由期货交易所的会员进行，其他有意进行外汇期货交易的非会员必须通过会员在外汇期货交易所内通过公开叫价成交。
2.保证金制度
保证金是用来确保期货买卖双方履约并承担价格变动风险的一种财力担保金。因为外汇期货市场通常存在信用风险。若买卖双方直接达成交易，如果市场汇价出现不利于一方的情况，则该方就会出现亏损。亏损达到- -定程度时亏损方很可能会选择违约。在外汇期货交易中设立保证金是为了防止投资者因为外汇期货市场汇事变动而违约，从而给结算公司带来损失。参加外汇期货交易的各方必须缴纳保证金，非会员客户必须向经纪公司(会员)交付保证金。会员必须向交易所的清算机构缴纳保证金。期货交易的保证金除了起到防止交易各方违约的作用外，还是结算制度的基础。
按保证金缴纳的时间和金额比例不同，可将履约保证金分为初始保证金和追加保证金两类。初始保证金，有时也被称作原始保证金，是当交易者新开仓时必须依照各类合约有关规定向清算所缴纳的资金，通常为交易总额的- -定比例。不同交易所规定的初始保证金缴纳金额有所不同，而且初始保证金缴纳多少通常也随合约金额及交易者身份不同而不同。例如，芝加哥商品交易所国际货币市场规定日元期货合约的初始保证金为每张2700美元，英镑期货合约的初始保证金为每张2 800美元。任何人只需在外汇期货市场上开户并按规定缴纳初始保证金，就可以开始进行外汇期货交易。
在向交易所缴纳初始保证金后，交易所的清算机构根据外汇期货价格变化逐日清算未交割期货合约的盈亏，浮动赢利将增加保证金账户余额，浮动亏损将减少保证金账户余额。保证金账户在经过逐日清算(即逐日盯市)后必须维持一个最低余额，称为维持保证金。当市场汇价有利于交易者时，交易所会自动将赢利加到交易者的保证金账户，那么超过原始保证金部分的金额便可以被提领。芝加哥商品交易所国际货币市场规定日元期货的维持保证金为每张外汇期货合约2 000美元，英镑期货的维持保证金为每张外汇期货合约2100美元。
追加保证金反映了市场波动对交易者头寸的影响，因而也称为变动保证金。交易者在持仓过程中会因市场的不断变化而产生浮动盈亏，因而保证金账户中实际可用来弥补亏损和提供担保的资金会随时发生增减变化。当保证金账面金额低于维持保证金时，交易者必须在规定时间内补充保证金，否则在下一交易日，交易所有权实施强行平仓。这部分需重新补充的保证金就是追加保证金。
保证金制度( margin system )是期货交易的灵魂，而其顺利实施又有赖于每日无负债的逐日盯市结算制度。期货交易是一种零和交易， 但盈亏双方结算并不直接在交易双方之间进行，而是由交易所通过双方保证金账户的盈亏划转来实现。当亏损一方在交易所保证金账户中承担其亏损时，交易所作为成交合约的担保者，必须代为承担这部分亏损，以保证赢利者能及时得到全部赢利。这样，亏损方便向交易所拖欠了债务。为了防止这种债务现象的发生，逐日盯市制度应运而生。
3.逐日盯市制度
逐日盯市制度( mark to market daily )是指结算部门在每8闭市后计算、检查保证金账户余额，通过适时发出保证金追加单( margin call )。使保证金余额维持在一定水平上，防止负债发生的结算制度。同样，会员经纪商为了规避其代理客户的信用风险，也会要求其客户在其清算所的账户中存入相应的保证金，实行逐日盯市制。逐日盯市制需要核算两种盈亏，一是浮动盈亏，即如果客户有买卖头寸，比如某日客户买入一份英镑期货合约，价格相当于1 GBP = 0.965 0 USD,则在该份合约没有被卖出对冲或交割之前，每天经纪商都要核算浮动盈亏，浮动盈亏的计算公式如下:
浮动盈亏= (当日结算价-买入价) ×单位合约数×合约份数
= (卖出价-当日结算价) ×单位合约数×合约份数。
当日结算价一般为当日交易临近结束的时候一个较短时间内的各种成交价的加权平均交易价。比如当天的结算价为1 GBP = 0.966 OUSD,则浮动盈亏= (0.9660- 0.9650) ×62 500×1= 62.5 USD,表示当天的价格波动对该投资者有利.其实现了贱买。二是买卖盈亏，如果该投资者将这份期货合约卖出，价格为1 GBP = 0.965 5 USD,则还要计算其买卖盈亏买卖盈亏的计算公式如下:
买卖盈亏= ( 卖出价-买入价) ×单位合约数×合约份数
即(0.9655- 0.9650) ×62 500×1=31.25 USD。这样，客户的保证金账户的资金就有可能增加，也有可能减少。当客户想进行期货交易的时候，经纪商会要求共开立保证金账户并且存进一笔资金,这笔资金叫做初始保证金( nitiali margin),比如1 485 USD。如果客户保证金账户亏损到一定的水平，比如只剩1 100 USD的时候，经纪商就要发出催交保证金通知( margin call), 要求客户在极短的时间内将保证金补足到初始保证金的水平。这一允许交易者继续进行交易的最低保证金水平叫做维持保证金(maitenancemargin),即本例中的1 100 USD。会员经纪人与清算机构的逐日盯市制与经纪人与客户的逐8盯市制的规则是一样的，只是会员经纪人的保证金没有初始保证金和维持保证金之分。
4.结算
外汇期货结算( sttlement),是指外汇期货清算机构根据交易所公布的结算价格，对客户持有外汇期货合约头寸的盈亏状况进行资金清算的过程.期货清算机构的组织形式有两种:一种是独立于期货交易所的结算公司，如伦敦结算所同时为伦敦三家期货交易所进行期货结算;另一种是交易所内设的结算部门，如芝加哥商品交易所(CME)有自己的结算部门。两者的区别在于:独立的结算所在履约担保，控制和承担结算风险方面独立于交易所之外，交易所内部结算机构则全部集中在交易所;独立的结算所一般由银行等金融机构以及交易所共同参股，相对于交易所独自承担结算，风险较为分散。
外汇期货交易的结算大体可分为两个层次:一是交易所对会员进行结算;二是由会员公司对共所代理的客户进行结算。交易所在银行开设统一的结算资金账户，会员在交易所结算机构开设结算账户，会员在交易所的交易由交易所结算机构统-结算。外汇期货结算是风险控制的重要手段，其核心的内容是逐日盯市制度，在前面已经做过介绍。
5.交割
外汇期货合约的持有者，按合约规定的日期以规定的外汇量进行交割( delivery),标志着合约的履行与完结。下面以芝加哥商品交易所的国际货币市场外汇期货交易合同交制的有关规定，来说明外汇期货合同的交制过程。
交易所及其结算机构在外汇期货合约交割过程中扮演了重要角色。芝加哥商品交易所与其代理银行签订合约，在代理行开立美元账户，并在对应外汇期货合约的外币发行国的代理行分支机构或往来行开立外币账户。无论外汇期货经纪商是自营，还是代客买卖，芝加哥商品交易所的结算机构都是交易的对手方，即表现为每个卖方的买方，或每个买方的卖方，合约买卖双方不直接交易，从而减少了交易对于违约的风险。
芝加哥商品交易所要求外汇期货合约的多头清算会员向国际货币市场美元交割账户支付美元，而后这笔交割款项由该账户支付给空头清算会员。外币的转移则发生在外币发行国，空头的交割银行将外汇款项打入国际货币市场在该国的交割账户，多头收款银行在交割日从该账户收取外汇款项。
外汇期货交易的交割设有以下具体规则。
(1)交割日期:在期货合同到期月份的第三个星期三，如果这天恰逢银行的休假日，则顺延一天。
(2)交割地点:买方指定的期货发行银行。
(3)买方责任:如果客户想要进行实际交割，那么代表他的境外经纪公司在交易的最后一天之前要向票据交换所交付一份买方交割委托书， 而境外经纪公司在15:00 之前，必须将交割款项存入客户的账户,这笔存款的金额为交易最后一天的收盘 价乘以期货合同上所标明的数量。
(4)卖方责任:如果客户想卖出期货并要进行实际交割时，则可通过代表他的境外经纪公司在交易的最后一天结束之前，交给票据交换所一份卖方交割委托书。
(5)交割月份:根据合约的内容而定。
(6)交割的成本:在完成交割时所发生的一切成本将全部由卖方承担。
(7)紧急事件、不可抗拒事件的干预:在这种情况下所做出的决定将约束契约的所有当事人。
(8)不能履行合约:假如有位具有交割承诺的票据交换会员不能履行他的义务或有执行上的瑕疵时，他将对已经为这项交易配合行动的另一票据交换会 员所蒙受的损失负责。
除以上的常规措施外，交易所还有权在紧急情况下采取-些特别的措施以保证交易的顺利进行。例如，交易所可以要求会员减少其持有的头寸。公布其顾客的身份等。
四、外汇期货交易的目的
一般而言，参与期货交易的目的可分为两种类型: -为避险，二为赚取利润。就避险的目的而言，参与者通常为套期保值者，为了要规避汇率的价格波动风险，透过期货市场的运作，用最小的成本将此风险移转出去。就赚取利润的目的而言，投机者( speculator )运用以小博大的精神以小金额的保证金，从事数倍或数十倍于保证金金额的交易以赚取利润。而由于这些投机者的介入，反而使市场更活跃。
期货交易的买卖双方，在签订未来的买卖合约时，其价格视为该货品在未来某-特定日期的交易价格;因此期货的价格有未来价格指标的功能。有些参与者进行交易的目的，除了上述避险及追求利润的目的外，也希望透过对期货市场的参与，而更准确地预测未来的价格走势。