第五节无本金交割远期交易
无本金交割远期交易( non-deliverable forward, NDF )常用于衡量海外市场对人民币升值的预期。人民币无本金交割远期是21世纪以来常见的一个财经词汇,常用于衡量海外市场对人民币升值的预期。无本金交割远期合约在离岸场外市场( offshore OTC market)交易，所以又常被称为海外无本金交割远期。
一、无本金交割远期交易起源与发展
无本金交割远期交易市场起源于20世纪90年代，它为中国、印度、越南等新兴市场国家的货币提供了套期保值功能，几乎所有的无本金交割远期交易合约都以美元结算。人民币、越南盾、韩元、印度卢比、菲律宾比索等亚洲新兴市场国家货币都存在无本金交割远期交易市场，与这些国家存在贸易往来或设有分支机构的公司可以通过无本金交割远期交易进行套期保值，以此规避汇率风险。无本金交割远期交易市场的另一功能是可用于分析这些国家汇率的未来走势的预期，由于人民币目前还不可自由兑换，了解无本金交割远期交易市场的基本知识对关注人民币汇率走势很有益处。
无本金交割远期交易实际上是远期交易的一种。与-般意义上的远期交易(指有本金交割，即DF)不同的是，无本金交割远期交易不做本金的实物交割，而是根据契约所订立的远期汇率与到期时即期汇之差进行差额交割。无本金交割远期交易可让投资人押注不可自由兑换货币的走势或进行避险，它提供了一种近似于投资人民币的方式。从技术上来说，无本金交割远期交易市场不会对人民币产生直接影响，因为这些合约是在中国以外地区以美元结算的。
无本金交割远期外汇交易主要用于实行外汇管制国家的货币, 2001年以来亚洲地区的人民币、韩元、新台币等货币的非交割远期交易相当活跃。无本金交割远期外汇交易由银行充当中介机构，供求双方基于对汇率看法(或目的)的不同，签订非交割远期交易合约，该合约确定远期汇率。合约到期时，只需将该汇率与实际汇率差额进行交割清算，结算的货币是自由兑换货币(一般为美元),无需对无本金交割远期交易的本金(受限制货币)进行交割。无本金交割远期交易的期限一般在数月至数年之间，主要交易品种是一年期和一年以下的品种，超过一年的合约一-般交易不够活跃。
国际清算银行表示，随着无本金交割远期交易市场的发展，投资者的基础也扩大了。活跃在市场的不仅有投机分子，比如对冲基金，还有一些跨国公司。一般企业和避险基金是推升人民币远汇交易量的主要来源。国际清算银行发现，人民币无本金交割远期交易合约显示出的波动性始终大于中国国内外汇市场中人民币汇率的波动。通过无本金交制远期交易市场持有人民币的海外投资者愿意接受低于人民币官方利率的利率水平，其一个主要原因是:人民币升值预期使得海外的人民币持有者减少了对低利率导致人民币存款收益低的担忧，因为他们更指望从人民币的升值中获利。表4.6为2014年7月7日人民币无本金交割远期合约的报价。
二、远期合约
远期合约( forward contract) 是一种常见的金融衍生品( derivatives),它不但被广泛应用于外汇市场，也应用于债券投资等其他场合。
远期合约是指双方同意在未来某一8期按照固定价格交换金融资产的合约，远期合约中需要规定标的物、有效期和执行价格等内容。
远期合约与期货合约的区别主要在于远期合约的灵活性大,而期货合约则是标准化合约。由于期货合约交易实行每日无负债结算制度，因此履约风险低，流动性也更大。远期合约由于灵活性大、流动性差，因此- -般在场外交易，而期货合约一般在交 易所交易。
三、人民币无本金交割远期交易合约价格的计算
远期汇率合约价格,不但与预期的汇率走势有关，而且与两种货币的利率也有很大关系。国内媒体常将人民币一年期无本金交割远期交易汇率等同于海外市场对1年后人民币汇率的预期，这是一种不严谨的计算方法，当中美利差过大时，这种错误的算法就容易误导投资人的决策。
国内媒体常用的计算方法忽略了中美利差，是一种很不严谨的计算方法，投资者务必要注意这一点。在这里不妨用2014年8月23日的数据举个例子:人民币1年期无本金交割远期交易汇率为6.2345，人民币1年期利率为4.14%，美元1年期利率为2.00%，那么，人民币1年远期汇率应为F=6.2345× (1 +2.00%)/(1 +4.14%) =6.1064。 可以看出，8月23日，6.2345的人民币1年期无本金交割远期交易合约价格代表的是:海外市场预期人民币汇率1年后会升值至6.1064。由于近期存在人民币加息预期，因此人民币无本金交割远期交易合约价格有小幅上扬。投资者看了上面提出的正确计算方法，就容易知道这不是因为人民币升值压力减小的原因。
假设某客户3个月后有美元货款收入1 000万美元，但同时又担心人民币升值。这时，该客户可以进行远期结汇交易，从而避免汇率风险。设定当日中国人民银行公布的即期汇率为8.2770,四大国有商业银行的3个月远期美元人民币结汇价格为8.2700.那么远期购汇交易后，该客户的美元收入折算成人民币锁定为8.2700×1 000万=8270万人民币。
无本金交割远期交易也可以达到避免汇率风险的目的。设定3个月人民币无本金交割远期交易报价为( -0.040 0/0.0300),因此客户卖出3个月人民币无本金交割远期交易的执行价格为8.2370(8.2770- 0.04)。3个月到期后，如果人民币升值，即期价格为1美元兑换8元人民币，则银行将补偿给客户的美元金额为: (8.2370- 8) /8×1 000万= 29.625万美元。同时，该客户将收到的1 000万美元货款收入按照1 : 8即期结汇，结汇收入为8 000万人民币。将无本金交割远期交易差额交割的美元收入USD 296 250.00按照1 : 8即期结汇，结汇收入为237万人民币。两项结汇收入相加，合计收入为8237万人民币。实际上相当于按照无本金交制远期交易的执行价格8.2370 进行了美元结汇。这就是无本金交割远期交易的避险作用:客户进行无本金交割远期交易时，就已经把美元远期结汇汇率固定在了执行价格1美元兑8.2370人民币，3个月后无论人民币是升值还是贬值，客户都无须担心汇率风险。
四、人民币升值预期决定
人民币升值预期主要由以下几方面决定，即美国官员讲话、中国贸易顺差，中国外汇储备、中国经济增速、中国通货膨胀率。除此之外，人民币无本金交割远期交易合约价格还受以下因素影响，即中国利率调整和美国利率调整。
人民币无本金交割远期交易合约在离岸场外交易市场交易，人民币无本金交制远期交易合约的种类包括1月期、3月期、6月期、9月期、12月期五种合约。一般来讲，公司的财政年度( fiscal year)一般就是1年，因此超过1年的套期保值需求不大，因此也就没有开设。人民币无本金交割远期(无本金交制远期交易)市场可以用于外贸和跨国企业规避人民币汇率风险，也可以用于评判人民币升值的预期。但是，需要注意的是，简单地将1年期无本金交割远期交易合约价格等同于海外市场对人民币1年后汇率的预期是不正确的。在中国利率高于美国利率的情况下，海外市场对人民币汇率的预期要比媒体简单根据无本金交割远期交易合约价格得出的错误结论略高。投资者如能掌握根据无本金交制远期交易合约价格正确计算人民币升值预期的知识，就能避免因错误的资讯造成投资失误的可能性。这是非常重要的。
[链接知识4.1]
一年期无本金交割远期交易报价低于即期价，为五年来首见.
据路透社上海2008年9月16日电(林琦译)海外无本金交割(NDF)市场人民币兑美元远期报价周二大幅下跌，其中1年期无本金交割远期交易报价甚至低于今日人民币兑美元中间价，为2003年9月以来首见。北京时间9月16日16:50， 1年期海外无本金交割人民币兑美元中间价6.8210元，较上周五收盘价6.7550元大幅下跌。面周二国内人民币兑美元中间价为6.8203元，询价系统印期价为6.8420元.
1年期无本金交割远期交易报价低于当日中间价，意味着1年后的人民币兑美元汇价将贬值。自2003年底起，人民币兑美元无本金交割远期交易价格一直高于现货价，而在2005年7月汇改后，人民币升值趋势更是明显。但最近几周，海外无本金交割远期交易市场大幅调低未来人民币升值预期，因此国际美元汇率持续反弹并且中国经济增速开始放缦。
[链接知识4.2]无本金交割远期交易报价显示人民币开值预期未触及年内低 点
据2010年9月15日《每日经济新闻》报报道:无本金交割远期交易报价显示人民币升值预期未触及年内低点。
尽管近日美元兑人民币中间价连创汇改以来新低，但海外无本金交割远期(NDF)市场上美元兑人民币1年期报价却仍远高于年内低点水平。
数据对比发现，9月以来，无本金交割远期交易市场上的美元兑人民币走势弱于其中间价表现。1日至14日，美元兑人民币汇率中间价由6.8126下滑至6.737 8，下跌达748个基点，跌幅逾1%。面无本金交割远期交易美元兑人民币1年期报价9月1日至13日下跌561个基点，跌幅为0.8%，14 日更是出现反弹走势。截至北京时间18时,无本金交割远期交易美元兑人民币1年报价为6.6595,较上一交易日上升120个基点。
此外，在美元兑人民币中间价连创新低的同时，无本金交割远期交易反映的人民币升值预期却并未能触及年内高点。近期无本金交割远期交易美元兑人民币1年报价低点为9月13日的6.6475，比4月22日创下的6.6045的年内低点水平还高出430个基点。
无本金交割远期交易美元兑人民币报价一向被看作市场对未来人民币汇率变动预期的直观指标。分析人士指出，近期无本金交割远期交易英元兑人民币的走势，反映出投资者对未来人民币汇率走势的判断仍较为谨慎，也预示本轮人民币升值或难以持续。
扩展学习提示
中国工商银行的远期外汇交易
在中国工商银行网站“金融市场”专区( http://www.icbe .com.cn/ICBC/金融市场专区/),在“产品服务”栏目中了解中国工商银行远期结售汇、外汇平价远期，单边终止型外汇远期、累计终止型外汇远期、双币远期结售汇等业务的概念。适用对象。优势和开办条件。