八、股市的主要参与者——投资大户

除了经济展望、货币政策和股票所具有的价值外，对股市的主要参与者——投资大户的态度，必须加以分析。由于这些投资大户中的某些人对于未来市况判断正确，因而值得对其加以注意。然而，有些人是经常犯错的。因为他们的判断前后一致，对的经常对，错的经常错，所以我们可以从其意见中获利。

大公司股东的杰出交易记录特别有实际价值。大公司股东交易做得好，不值得惊奇，因为他们对自己的公司更为留心，更为警觉，而且大公司股票“真值”都较高。如果公司大股东抛售股票，人们就可以确信这些大股东觉得肢票市场已经充分反映公司实质。反之，如果大股东很少卖出，那么，可能的原因是，他们觉得市价偏低而不愿出售。

零股买卖者是另一群股市参与者。零股卖出者或小额卖空者卖出时，显示他们特别悲观，由于这些人经常做错，因此他们大量卖空或卖零股时，意味着股市的谷底已经接近了。这一情况在1962年、1966年和1970年表现得特别明显。

机构投资者喜欢宣称，人们偏爱零股买卖只是反映他们缺乏投资知识。小额投资者不可能与华尔街那些消息灵通、股票分析能力强、电脑等方面知识丰富的投资组合经理相对抗。不过共同基金的资料并未支持这一论断。事实上，大多数共同基金在市势转变阶段也与小户一样具有“做错”的倾向。

资料表明，共同基金在股市处于谷底时拥有大量的资金，而非股票；相反，在股市处于高峰时，却拥有大量股票。

利率，特别是短期利率，对景气循环和货币政策都有影响。美国国库券利率、商业票据利率和银行贴现率，对货币政策和经济特别敏感。基本形态是经济情况开始上升时，短期利率开姶缓慢向上升。当经济趋于过热并接近企业活动的顶峰时，短期利率也到达最高峰。这反映了企业活动对现金需求的结果以及联邦储备局要开始采取紧缩的货币政策来冷却经济并减缓通货膨胀。利率可能在经济开始步入衰退阶段时仍维持其高水准。

然后，当经济开始走下坡且衰退业已明显时，短期利率便会相当迅速地下降。由于减缓经济活动意味着减缓现金需求，因此最重要的是联邦储备局放宽货币政策，这一放宽使货币流入经济体系以避免萧条，并使经济得以重新上升。

短期利率在经济开始衰退和衰退即将结束时的变化，对股市投资者特别重要。紧缩货币、提高利率伴随经济繁荣是经济活动到达顶峰的指标。货币的紧缩和短期利率的升高是为减缓经济活动而设计的。这一政策必然成功，经济必然因而走下坡。由于短期利率为景气循环高峰的预测指标，所以它们提供给投资者的消息是股市将要到达顶峰了。

同样重要的事实是，短期利率在股市丧失其影响时，向投资者提供了一个极有吸引力的选择方案。股市到迖高峰时，投资者分析风险与报酬，即可看到股市再上升的可能性极小，而下跌的风险颇大。总之，这是一个值得怀疑的时期。另一方面，国库券和商业票据都是无风险的，能提供较高的利率。将资金从股市撤出并投入货币市场的诱因，变得极为显著。

在衰退中途的股市谷底里，有反而的例子。股价业已达到最低水准，提供了可能回升的极大潜力。另一方面，短期利率又可能震荡得很厉害。通常，利率可能下跌50%或更多。短期利率的下降是经济复苏或即将复苏以及转变风险报酬比率的前兆，为有利于股市的指标。

另一个重要的因素是价值。股市分析者在传统上以本益比作为衡量价值的辅助工具。每一个人都懂一点本益比。但应当注意的是，你从来无法确定未来的纯收益是多少。不同的折现率是另一问题。然而，本益比是随手可算、容易了解并且几乎是衡量价值的最佳工具。

通常高本益比与低本益比并不表示股价马上要逆转，只是即将逆转。股价可以保持偏高或偏低很长一段时间，往往可达一年或一年以上。股市曾经在1959年到1962年斯间保持高本益比。它也可能长期偏低。华尔街有一句格言：股市在达到谷底以前，有很长一段时间，看起来真是太便宜了。

股市于1962年的跌落是价位偏高的一个例子，以致由于价位脱离实值太高而崩溃。那时显然很少与经济景气展望或货币政策有关。股市早先的上涨是由肯尼迪政府的政策造成经济上的乐观所致。电子股由于受到太空竞赛和登上月球的激励而繁荣，因而带动了股市涨势。那时大众对与苏联的科学竞赛极度关切，很多人选修高中和大学的科学课程，大家踊跃购买与科学有关的股票。任何新股票只要名字带有什么“学”或什么“科学”，价位必定迅速涨升。

1961年，股价已远远超出任何合理估计的价值，投资者买进的兴趣干枯。因此，虽然经济仍在增长，股价却大幅度跌落。公司营业增长率是和缓下来了，担是利润还在增加。直到1966年，经济并未走下坡。1962年股市高峰的主要解释是投机狂热促使价位达到偏高的程度。当投机狂热减退时，股价就跌落了。如果投机涨势能够持久，是相当有趣且颇能获利的！可是，它却是无法永远持续的。