十二、“随机漫步”理论

我们知道，所有投资都会受到经济、政治，社会因素的影响，而这些因素会像历史一样不断重演。譬如，经济如果由大萧条复苏过来，物业价格、股市、黄金等都会一路上涨。升后会下跌，但跌完又会再升得更高。对股票而言，图表趋势、成交量、价位等反映了投资人士的心态趋向。这种心态趋向构成原因，投资者的收入、年龄、对消息的了解、接受和消化程度、信心水平，全部都由股价和成交景反映出来。裉据图表就可以预知未来股价走势。不过，随机漫步理论却反对这种说法，它的意见相反。

随机漫步理论指出，股票市场上有成千上万的精明人士，并非全部都是愚昧的人。每一个人都懂得分析，而且资料流入市场全部都是公开的，所有人都可以知道，并无什么秘密可言（假设股票市场是有效率的）。既然你也知，我也知，股票现在的价格就已经反映了供求关系，或者离本身的价值不会太远。所谓内在价值的衡量方法就是依据每股净资产值、市盈率、派息率等基本因素来决定股价，这些因素亦非什么大秘密。每一个人打开报纸或杂志都可以找到这些资料。现时股票的市价已经代表了千万醒目人士的看法，构成了一个合理价位。市价会围绕着内在价值而上下波动。这些波动却是随意而没有任何轨迹可寻的。造成波动的原因是：

第一，新的经济、政治新闻和消息是随意的，是以不固定的方式流入市场的。

第二，这些消息使基本分析人士重新估计股票的价值，做出买卖决定，致使股票发生新变化。

第三，因为这些消息无迹可寻，是突然而来。事前并无人能够预测估计，股票走势推测这回事并不可以成立，图表派所说的只是一派胡言。

第四，既然所有股票在市场上的价格已经反映其基本价值，这个价值是公平地由买卖双方决定，这个价值就不会再出现变动，除非突发消息如战争、收购、合并、加息减息、石油战等出现才会再次波动。但下一次的消息是利好或利淡大家都不知道.所以股票现时是没有记忆的。昨日升并不代表今日升。今日跌，明日可以升亦可以跌。每日与另一日之间的升跌并无相关就好像掷铜板一样，这次掷出是正面，并不代表下一次掷出的又是正面，下一次所掷出的是正面，成反面各占50%的概率亦没有人会知道下一次会一定是正面或反面。

第五，既然股价是没有记忆的，企图用股价波动找出一个原理去战胜市场，肯定会失败因为股票价格变动完全没有方向，随机漫步，乱升乱跌。我们无法预知股市的去向，无人肯定一定是贏家，亦无人一定是输家。至于股票专家的作用其实不大，甚至可以说全无意义。因为他们如果是那么专长的话，就一定自己用这些理论去致富。

随机澡步理论对图表派无疑是一个正面大敌，如果随机漫步理论成立，所有股票专家都无立足之地。所以不少学者曾经进行研究，看这个理论的可信程度。在无数研究之中，有三项研究特别支持随机漫步的论调；

第一，曾经有一个研究，用美国标准普尔指数(Standard & Poor)的股票做长期研究，发现股票狂升或者暴跌，狂升四五倍或是下跌99%的，比例只是很少数，大部分的股票都是升跌10%至30%不等。在统计学上有常态分配的现象。即升跌幅越大的占比例越少。所以股价并无单一趋势。买股票要看你是否幸运，买入上升的股票还是下跌的股票机会均等。

第二，另外一次试验，有一个美国参议员用飞镖去掷一份财经报纸，拣出20种股票作为投资组合，结果这个乱来的投资组合竟然和股市整体表现相似，更不逊色于专家们建议的投资组合，甚至比某些专家的建议表现得更出色。

第三，亦有人研究过单位基金的成绩，发觉今年成绩好的，明年可能表现得最差，一些往年令人失望的基金，今年却可能脱颖而出，跃居升幅榜首。所以股市无迹可寻，买基金也要看你的运气，投资技巧并不实用，因为股市并无记忆，大家都只是瞎扯。

随机漫步理论总的观点就是:买方与卖方同样聪明机智，他们都能够接触同样的情报，因此在买卖双方都认为价格公平合理时，交易才会完成；股价确切地反映股票实值。股价变动基本上是随机的。随机漫步理论的真正涵义是，没有什么秘方能够战胜股市，股价早就反映一切了，而且股价不会有系统的变动。天真的选股方法，如对着报纸的股票版丢掷飞镖，也照样可以选出战胜市场的投资组合。

学术界权威对股票市场几乎毫无例外地持呆板的教条方法。企业管理学院和经济系的学者在股市号称教皇，就靠三个教条吃饭：价值、随机漫步理论和所谓资本性资产定价模式。这些理论事实上是彼此相互延伸的，是基于投资者都是理性地追求利润极大化及接触相同的情报这一共同前提，实际上已形成了单一的投资理论。价值的学术观念为，股价反映投资者对于其所拥有股票的预期未来盈余或股利“现值”对他们来说，普通股本身即为投资者对未来股息分配的权利象征，就像债券是代表未来利息分配的权利证书一样，股价即为这些未来股利分配。投资者所做的现在价值评估，由于股利分配不确定，投资者估计标准和未来股利成长的改变一一根据这些学术界人士的说法——将导致股价的改变。而且，投资者应用于股利上的“折现率”，随着利率变动，不确定的程度与股利分配相关。在任何一个时候，每一种普通股的现在价格，都反映投资者对该股未来股利的现在价值的一致估计。

学术界人士的这个观点与葛拉汉学说的区别十分明显。对学术界人士来说，股价是价值的反映。由于所有股票已经很公平地表现出价值，所以很难再有发现价值偏低股票的余地。这就是应该做的工作——公平地反映股价。如果股市确实如此，那就再没有股价偏低或偏高的现象了。由于有了葛拉汉，人们能很容易地找出价位偏低股票并使其调整到适当的价位。因此学术界人士相信股价才真正是股票现值的反映。股票分析者总是干得很好，以致股市再也没有未发现的金矿。实际上，学术界人士中有少数不同观点。死硬派当然还是认为不可能发现价位偏低的情况，较为灵活的学术界人士承认或许有少数好股票未被发现，不过不会太多，而且可能不值得花代价去寻找。

遵循这一推理的是随机漫步理论。这一理论主张，如果今天的股价公平地代表实值，那么股价就不应该以任何系统化的方式变动。股价只有在某些不可预测的事情发生时（像石油禁运或经济衰退等）才会变动。由于投资者不知道下一次消息属于利多或利空，所以学术界人士宣称没有人能够预测下—次股价将向上或向下变动。结果，理论学家说，股价变动是随机而漫无方向的。就是说股价变动没有形态、没有预设、没有目的。

随机漫步理论认为，所有企图“战胜”股市的理论体系必将失败，特别是企图基于股价运动寻求获利方法的技术派体系，绝对会失败。因为股价变化完全是随机的，所以任何市场现象都没有意义。根据随机漫步理论，企图引申股价变化趋势不会成功，甚至最精致的技术体系，想象发现股价行为的复杂形态，也只是看到海市蜃楼的幻影而已。

股价既然随机漫步，如果股价业已公平反映股票实值，并且如果股价变化完全漫无方向，那么为什么有些股票比其他股票具有更高的收益呢？或者确切地说，为什么我们可以构成一个好的投资组合使其具有更高的收益呢？对这一问题的答案可以在学术界的第三派主张一一资本性资产定价模式中发现。

资本性资产定价模式表示，高收益与高风险相关。如果你要赚得较高的投资收益，那你就必须愿意承担较大的风险。根据这一观点，资本市场付给那些愿意冒额外风险的投资者较高的预期收益。所谓预期收益就是经过一段较长时间所获的平均收益。在任何特定期间，由于投资有风险，收益可能低落甚至为负数。如果投资者愿意接受损失的结果，甚至接受大亏老本或彻底失败的结果，市场就会给他高收益——假如他能存在较久的话。然而在短期内，收益可能远高于或远低于所预期的水准。

根据这一观点，拥有高度风险股票者可望长期得到收益。在任何特定期间内——今天、本周、今年一一风险可能造成高度风险投资组合而大亏其老本。结果，高度风险投资组合可能在多头市场迅速增值。长期来说，高度风险投资组合的确应该有较高的收益。当然，结果并不一定，因为风险本来就意味着没有任何事情是确定的。

对资本性资产定价模式，我们还要继续描述特定资产的风险与预期收益的某些估计方法。关键所在是风险与收益是密切相关的，除非你愿意承担风险，否则就不可能预期高收益。然而风险并不保证收益，它只是必要的因素。你要获利就必须有知识、技巧和运气。

尽管在投资与股市的精密理论上有一致的观点，但市场专业人员很少理会这些理论。每一天，总有亿万元的资金，不管学术界看法如何，都被投入股市，学术界人士与学术期刊和学术研讨会之所以被市场专业人员忽视的一个理由是，学术界入士太缺乏实务经验了，由于他们从未决定过要买进或卖出什么，或对一名愤怒的客户解释投资何以失败，所以学术界人士自然就被认为没有资格评论现实世界。对于投资经理来说，学术界人士是观众席上的观众，他们发现在竞争泥沙中打滚的是一个截然不同的世界。

大众传播媒介产生的差距使问题更严重。大多数学术界投资文献是高度数学化的奥妙的术语——甚至对其主要听众，其他学术界人士都永远无法了解，而且，只有少之又少的学术界人士有兴趣来弥补这一差距。如果有意搭起沟通桥梁，那么学术界人士有责任放弃其必须经过专业训练才能了解的学术术语。然而，不幸的是，学术界人士并不认为值得建立较佳沟通关系，照他们的看法，投资专业人员是毫无希望的、不可救药的，不愿放弃其过时的投资老套。可以确信，这一冲突必然持续。

我们也必须记住，对于学术界观点的抗拒，是由于它并不有趣。学术界的理论是高深的、教条的、严格推理的以及基于客观的、科学的分析所形成的非感性观点。投资者需要胜利的刺激、失败的痛苦以及投资战场的兴奋感。我们不愿意听人们说，我们的一场大胜，只是由于好运所致，而不是由于我们的睿智和选择股票的技术所致。