二、股票市场有效性理论
20世纪60年代，美国芝加哥大学教授法玛（Fama）根据其对股市的长期研究，提出了证券市场有效理论，并认为“如果所有股票价格都充分反映了所有相关信息”，股市即达到了有效的状态。
信息强烈地影响股票资本市场的投资者心理与行为，而投资者心理与行力的差异最终会体现在股票市场的价格变化上。
中国的股票投资者部能深深地体会到，消息是多么重要：先于他人获得准确的信息可以帮你大赚或者帮你逃过厄运；错误的信息或者人为制造的谣言，往往使人上当受骗，损失惨重。目前，在我国股市发育还不完善，管理还有待加强的情况下，各种消息满天飞，使人真假难辨；更为严重的是，有些机构和公司以及所谓的股评家，为了自身的利益，联手捏造、传播不实信息，坑害广大投资者。因此，广大投资者戏称我国的股市是“消息市”那么，我国股市是不是真正反映了各神相关信息呢？换句话说，是不是有效率的市场呢？下面我们就来研究一下这个问题。
我们知道，股票市场是最主要的公开资本市场，是社会投资大众按照价值规律进行股票交易的场所。它是建立在股票交易基础上的融资场所，是融资机构和各种股票交易活动的综合体。
股票市场价格运动受到股票投资预期收益的影响?而股票投资预期收益又深受市场风险的影响。经济学家威廉·夏普在资本资产定价模型（Gapm）中将总风险分成系统性风险和非系统性风险两部分。系统性风险是指由影响股票价格的因素所引起的收益性变动，如经济、政治、利率及通货膨胀等，都是导致系统性风险的
厣因。系统性风险无法通过有效的多元化投资而加以消除，故亦称为不可避免风险。非系统性风险是由某一企业或行业木身因素而引起的风险，如管理能力、产品、消费偏好和市场竞争等，这些因素可以通过多元投资加以消除，故被称为可避免风险。无论是系统性风险还是非系统性风险的影响因素，其相关信息对股市的走向均具有决定性的影响，在股票供需基本平衡的情况下股票投资离不开信息。
（一）信息的类型以及对投资者的影响
信息可分为3种：
一是预期信息。该信息在披露之前，已为股票所有投资者所获知。
二是非预期信息。该信息是所有股票投资者均未预知，也未能获知的信息，如地震、火灾或企业负责人的突然发病或去世等信息。
二是隐含信息。该信息为部分投资者的隐含假设、预测的信息，在未向公众宣布之前，它仅由少数与信息来源有关的人员所掌握与获知。这部分知情者对企业微观经济信息或国家宏观经济信息在未公开宣布前，若非法透露给投资者，而投资者在股票市场上利用这类信息，牟取暴利或知情者自己参与股票投资即构成“内幕交易”。显然，内幕交易是建立在知情者与一般投资者的不平等地位，井损害了一般投资者利益的基础之上的。有鉴于此，各国对股票的内幕交易严加限制。在国际资本市场上，把阻隔内部信息传播的制度比喻为“中国长城”，堵截内部信息的传播、防范内幕交易的措施往往比法律所规定的更加严格。但在股票市场的实际活动中，还是或多或少存在着“内幕交易”的情况。
在股票市场中，信息是影响投资者心理和行为的重要因素，而投资者的心理和行为又是影响股票市扬价格波动的主要因素之一。现行股票价格是对预期收入现值的市场估价，新的信息会改变这一估价值而促使股票价格产生波动。一项新的信息，可能会彻底改变目前对某一公司未来前景的评价。由于新信息而增值，或多或少是随机的，所以股票市场的估价就存在着随机因素，股票价格的短期波动，受到利率、汇率以及其他短期宏观经济指标的影响，亦即受到短期货币市扬状况的支配；而长期观之，则受到公司经营利润和提供持续性股利的收益性基础的支配性影响。因此，基本经济状况是长期趋势的一个最重要的影响因素，但这一趋势的波动则是受新的信息与当前事件所影响的。使股票市场价格发生波动的信息，都和政府飘忽不定的行为有关，短期里影响股票市场的两大不确定性，分别与政府权力和现任政府政策立场的可能变动相联系。因此，资本市场信息的揭露或宣布，其反映在股票市场价格的程度，是衡量股票市场有效性的指标。依据信息对股票市场价格影响程度的不同，可将股票资本市场的效率性分成下列3种：
第一，强式市场：即所有各类型的信息为所有投资人所取得，由于相互竞争而完全反映在股价上，这个股价是公正的股价。
第二，半弱式市场：所有公开的信息都将反映在股价上，但有关的隐含信息并未完全反映在股价上。
第三，弱式市场：即目前的现行价格是过去信息的反映，是投资人依据过去财务资料信息所认可的价格。
信息影响投资者的心理和行为，而投资者的心理和行为受信息影响的程度，可以通过其对市场价格的反应来观察。这种反应分为3类：
第一，效率市场反应：信息完全得到反应，使价格立即得到调整，且没有任何后续的上升或下跌的倾向。
第二，延迟反应：价格对信息只做部分调整，经过一段时间后才完全吸收信息，价格才完全反应信息。
第三，过度反应：价格对信息过度调整，出现“矫枉过正”，然后再调回到正确合理的位置。
具体来讲，在资本市场里不同信息的披露，会产生下列两种不同的反应：
第一，预期信息的披露：它不是一项新消息，而是将不确定的事情给予确定，是“宣告兑现了”预期信息，在披露之前投资者均已获知，且已反映在股价所以该信息的披露对股价并不会有所影响。
第二，非预期信息的披露：即意外信息的披露，该信息并未在投资者的预料之中，当它被宣告时，就成为一项新消息，这项信息会被不同的投资者做不同的解读（比如解释为利好或者利空）和预测，最终使股票市场价格发生变动。
投资者因信息的影响，在资本市场中，由群众心理倾向所形成的“气候”，是造成股价涨跌的重要因素之一。不同信息对不同类型的投资人的心理和行为有不同的影响。
预期信息：该信息在披露之前，均为投资者所获知，也早已完全反映在股价上，所以当该信息披露之后，不论是投资型还是投机型的投资人，对股价都不再有所反应。
非预期信息：该信息披露之后，投资型的投资人，由于其以中、长期投资为投资规划，态度较趋于稳健谨慎，故经一段时间，才能完全吸收信息，因此对信息反应不敏感。对投机型的投资人来说，由于其以短期投资为投资规划，以赚取股价涨跌的差价为目的，对信息会产生过度反应。
隐含信息:该信息仅是部分投资人的隐含假设或预测，因此股票市场价格也仅反映部分投资人受到此信息影响的心理与行为。
（二）对我国股市有效性的研究
目前，我国理论界对我国股市是否达到有效性水平仍存在很大争议，基本上存在两种观点：一种观点认为，我国股市尚未达到有效性水平，仍埔于非有效市场；另一种观点则认为，我国股市已达到弱式有效水平，属弱式有效市场。下列是几种较有影响的观点（以发表时间先后为序）：1994年，吴世农曾选取沪市的12种股票，对从,1992年6月1日到1993年12月1日期间的数据进行相关分析，得出结论，认为沪市存在明显的统计规律，属于非有效市场。同年，俞乔撰文，说他分析了深、沪股市的综合指数自1990年4月28日至1994年4月28日的变动趋势，采用误差项的序列相关检验、游程检验、非参量性检验三种方法，检验结果表明，深、沪股市不属于弱式有效市场。1995年，宋颂兴和金伟根发表文章，认为沪市发展存在明显的阶段性，将沪市分为两个阶段，对第二阶段（即1993年1月至1994年10月）29种股票的周收益率进行游程检验和序列相关检验，结果表明，沪市已属于弱式有效市场。1996年，吴世农再次撰文，对深、沪股市20种股票1992年6月至1993年12月的日收益率进行自相关分析，所检验的20种股票的9收益率序列不存在显著的变化趋势。但他认为不能简单地定论我国股市已达到弱式有效，因为从样本容量过小，计算时限较短，研究方法不同及信息分布不均等方面考虑，我国股市是否达到弱式有效难于定论。1997年，王庆石和刘颖根据1992年6月1日至1997年4月18日的日交易数据，运用自相关检验和游程检验方法，对深、沪股市的有效性进行了分析，结果表明，我国股市尚未达到弱式有效。从以上的争论可以看出，关于我国股市是否达到弱式有效水平仍是众说纷纭，尚未形成定论。
（三）股市有效性的国际比较
我们可以比较一下我国股市同发达国家和地区中的那些被认为已达到了弱式有效的股市，看一看我国股市是否属于弱式有效性市场。
1.我国股市波动与宏观经济运行的相关性比较
一般而言，在股市上，股价波动与国家的宏观经济运行之间具有一定的内在联系。从发达国家成熟股市（已达到弱式有效）的经验来看，股价随GDP和物价指数的升降而上下波动。1996年美英等国家和地区股票指数与GDP和物价指数的相关系数都在0.7以上，说明这些国家和地区的股价波动与宏观经济运行是高度相关的。然而，我国股市股价波动与GDP和物价指数却呈相反趋势，1994年和1995年我国GDP和物价指数年增长率均达到两位数，但深、沪股市的股价不但没有相应上升，反而下降。其中上证综合指数199S年末报收于555点，比1994年末的647点跌92点，跌幅为14.2%；1994年末比1993年末跌186点、，跌幅为22.3%，19%年以来，我国宏观经济实现“软着陆”，进入本轮经济周期的低谷，1997年1~3月，各种宏观经济指数进一步“下滑”如零售物价指数已降至1.7%，工业生产增加值的增长幅度从1994年的19%降至1997年2月份的10.5%，但与此同时，1996年年初以来，股市却一路上扬。另据上海证券交易所发展研究中心有关资料显示，1996年上海证券交易所综合股指与我国GDP的相关系数为-0.4565，呈负相关。这表明沪市与整个宏观经济的走势背道而驰，沪市乃至全国股市还远远没有发挥其应有的经济状况评价功能，我国股市的股指还不能真正成为宏观经济运行状況的“晴雨表”，还不具备西方已达到弱式有效股市的股指对宏观经济的预警功能。
2.股票内在价值的国际比较
股票内在价值的外部化可表现为股价对上市公司经营业绩的真实反映。以沪市为例，1995年末，沪市A股平均股价为6.04元，平均市盈率为43.46倍，而同期香港股市平均股价仅为2.07港元，平均市盈率只有11.44倍，即沪市平均股价比香港差不多高1.9倍，而投资回报率却不足香港股市的1/3，显然沪市股价被严重高估，严重偏离公司的经营业绩。如果再对照我国同期银行存款利率，我国股市股价被高估的情况则更明显。据统计，1995年末沪市上市公司的净资产年收益率为10.24%，深市上市公司净资产年收益率为9.83%，两地上市公司平均净资产年收益率为10.04%，而同期银行一年期存款利率为10.98%，即我国上市公司平均净资产收益率低于银行利息率，换言之，考虑到资金成本，我国上市公司基本上处于无利可图或亏损的边缘，在此情况下，按稳健的理件投资观念，深沪两地股价只有相当于净资产才具有投资价值，亦即市盈率在10倍左右，按深市1995年末上市公司平均每股收益0.258元，其平均股价应为2.58元，沪市平均每股收益为0.27元，其平均股价应为2.70元，但现实情况是，无论是深市还是沪市的股价水平均远远超过上述标准。由此可见我国股市的股价对其内在价值的偏离程度。不仅如此，我们也能从世界主要股市换手率、市盈率的比较中看出我国股市短期投机盛行，股价严重偏离公司的经营业绩。这说明我国股市还不具备反映企业管理水平，促进经济绩效的功能，显然这样的市场与弱式有效市场相去甚远。
3.我国股市是“政策市”、“消息市”
纵然政策、重大消息对西方成熟股市亦有巨大影响，往往也体现为一定的波动性，但这却在另一个侧面印证了西方成熟股市对信息、政策吸纳的效率，即具有信息效率性这并不足以说明西方成熟股市也是什么“政策市”、“消息市”。相反，我们在现实中却看到西方股市的波动更多地体现在其对经济周期的超前预感。而我国股市的高峰、低谷却多数是政策、消息影响的结果。由此可见，在影响我国股市的各因素中起主导作用的不是宏观经济的景气状况，而是与股市有关的政策、重大消息。我们可以看出，我国股市离弱式有效市场还有一段距离，仍处于非有效市场阶段，过去的股价变动对股价未来变化仍有强烈的影响和一定的解释力。因此，在我国，运用技术分析策略进行投资仍可以获得超额利润。
（四）如何提高我国股市的有效性
西方成熟股市由非有效到弱式有效的变迁路径表明，非有效、远离竞争状态的股市，极易导致市场信息传递的结构性与技术性障碍，从而使少数市场信息操纵者可能牺牲大多数市场参与者的利益，以长期获取超额利润，而扭曲的财富再分配则会进一步恶化市场运作机制并加剧波动，发展下去则会损害公众信心，并诱发金融危机。通过以上分析，可以得知，我国股市尚处于非有效水平。因此，应充分发挥政府这只“有形的手”的作用，以外部力量诱发股市内部因素“裂变”，以加快我国股市向弱式有效市场变迁的进程。
1.继续坚持适度扩大股市规模的政策
股市有效是以一定的市场规模为基础的，不具备一定的市场规模，市场的各项功能就难以充分发挥。据统计，1996年我国深、沪股市的市值占GDP的比重为15%，如果考虑到我国股市国家股、法人股、个人股分割的现实，我国股市总值中可流通市值只有300多亿美元，占GDP的比重仅为3.6%，显然这与同期纽约、伦敦、新加坡股市市值占GDP的比重有非常大的差距(它们分别为75%，125%，479%)，股市的规模过小往往是造成股市投机、形成股市泡沫的根源，为此，我国政府应加大股票上市规模，以增加股市容量。但扩大股市规模并不是盲目地扩大股市发行规模或加快上市节奏，而是要逐步取消股票发行的额度管理，扶植优质大公司上市，并积极准备解决国家股和法人股流通问题。
(1)逐步取消股票发行的额度管理
目前，我国对股票供给实行额度管理，把全年发行额度在各省、市和部委间进行分配，这使得额度本身也成为一种稀缺的政策资源，并且具有“租”的性质，在这种政策资源的争夺中，极易诱发寻租行为和腐败现象，造成上市公司质量参差不齐，资源配置效率低下。为此，对股票供给应从目前的规模管理向质量管理转变，从单纯的核准制向核准与注册制相结合过渡。
(2)扶植优质大公司上市
将信誉卓著的大公司推向股市对提高我国股市有效性具有特别重要的意义。在股市发展初期，有关证券法律制度尚不健全，投资者对企业信息掌握得不完全使声誉成为促进股市发展的重要社会机制。由于在股市上，股东购买的是企业剩余收益的承诺，如何保证这些承诺能够和愿意兑现就成为股东最关心的问题大公司的声誉是一笔宝贵的无形资产，维护公司声誉的激励机制有利于缓解信息不对称带来的逆向选择和违规行为问题，有利于减少外部投资者对公司的监督成本。因此，理性投资者更愿意投资于信誉卓著的大公司，而这种理性投资行为正是促进股市有效性水平提高的正向因素。所以，扶植优质大公司上市有利于从股票供给角度提高我国股市的有效性水平。
(3)积极准备解决国家股和法人股流通问题
国家股、法人股不能上市流通造成的国家股、法人股、个人股事实上的分割，已是老大难问题。“同股不同权，同股不同利”，足以造成股市的非有效性。逐步取消股票发行的额度管理，扶植优质大公司上市纵然能在一定程度上增加股市容量，提高股市有效性，但这只是在增量上所进行的调节，而且这种增量调节只是某种程度上的卡尔多改善——进行增量调节的同时又增加了存量结构上的矛盾。因此，在扶植优质大公司上市的同时，应采取措施，积极创造条件解决国家股、法人股的流通问题，从而在市场股本结构层次上解决个股合理定价问题。当然，国家股、法人股上市的解决要注意上市的技术性，即逐步上市而不致给股市带来短期的巨大压力。
2.改善投资者结构，大力发展机构投资者
股票市场上的机构投资者，是指那些运用所掌握或控制的资金，在股票市场上进行股票投资的机构，主要包括保险公司、共同基金、养老基金及各类投资信托组织等。机构投资者具有资产实力雄厚、投资管理先进、投资服务全面等特点，在当今西方发达国家股市上，机构投资者拥有大部分的公司股票，并占据近2/3的交易量。在我国股市已初具规模并开始步入开拓发展的时期，大力发展机构投资者就显得十分迫切。
第一，机构投资者的资金来源一般都是中长期的，与此相匹配，机构投资者更注重上市公司的未来盈利能力和管理水平，这对股票市场由幼稚走向成熟大有裨益；第二，发展机构投资者可以吸引大量社会闲散资金，增加入市资金，促进我国股市的发展壮大；第三，机构投资者不仅具有专家管理和分散投资的优势，还能提供多元化、集合化的金融服务，降低交易成本及促进金融创新，这也在一定程度上提高了股票市场的有效性水平，促进了股市走向规范和成熟。此外，机构投资者的理性投资行为也会在客观上对散户投资者形成“示范效应”，使散户投资者趋于进行收益风险分析，进而提高其投资行为的理件成分，最终导致集体理性，从而促进市场的理性化和有效性水平的提高。
3.加强入市资金管理，严惩违规入市者
我国股市的非有效性往往体现为股市频繁、大幅的波动，这在很大程度上是由投资者使用资金的性质所决定的，具体讲就是由于投资者运用了“非自己积累的”、产权关系不清晰的资金。这些产权关系不清晰的资金主要来源于：多集道流入股市的银行违规资金；证券机构违规透支形成的资金；公款私存的入市资金；入市的小金库资金。这四种资金具有短期性、强流动性和不确定性的突出特点，入市后有着强烈的迅速“回位”要求，因此，当这些资金的持有者入市后，其投资行为往往都具有风险与收益的非对称性特征，即通常表现为“盈了归己，亏了归公”这些资金的入市行为大都呈非理性，加上“示范效应”及股市发展初期散户特有的“从众心理”，其外部化影响往往是巨大的，通常对股市构成一定程度的破坏，即加剧股市的强波动性.造成股市的暴涨暴跌。政府应在制度保证和管理强化方面，消灭投资者使用不合理的、非“自己积累资金”的途径(其中制度保证是内在的、决定性的，强化管理是外在的、辅助性的），通过内部机制的构造及外在显性手段的“杀鸡儆猴”，消除违规“热钱”对我国股市的负面影响。
4.完善信息管理，提高股市信息效率
信息的流动性在很大程度上影响股市的看效性程度，目前我国股市信息分布不均匀，流动速度慢；上市公司的信息披露还不规范、不准确、不及时和不完整；股市信息披露的媒体数量及传播范围极其有限。这些都影响我国股市信息的迅速传播，而信息的迅速传播是股市有效的基础，所以政府应加强和完善信息管理制度，提高信息效率。
第一，建立权威性的金融信息中心，向外发布有关信息，减少机构大户对信息的垄断。
为此应做好两项工作：首先，逐步建立完备的经济指标体系，以给决策者、市场参与者提供科学的判断依据；其次，建立全国性的股市行情发布网络，扩大股市信息的接收范围，并提高其流速。
第二，切实加强信息披露的监管工作和制度建设。
其一，加强信息披露的监管工作。目前应着重加强对上市公司信息披露内容的完整性、真实性和及时性问题的监管力度；监管部门应注意信息披露时间、方式的选择，提高信息披餺的透明度和规范性；对新闻媒体及信息服务媒体存在的问题，应加强立法以规范其行为，督促证券咨询业重视信息基础工作和信息管理工作。
其二，加强信息披露的制度建设。目前，我国信息披露制度在管理方式上采取实质性审査制度，这种管理方式在消除信息不对称，保护中小投资者合法权益方面有着重要作用。但就政府直接参与具体运作所承担的风险和社会成本而言，此制度被证明效率低下而且弊端百出，并且有悖于政府监管机构成立的初衷。而强制性信息披露制度有助于以较少的资源损失代价来最大限度降低信息传播和取得成本，以消除信息差别和不对称现象，提高股市有效性。为此，政府应加快信息披露范式的制定步伐，逐步以强制性信息披露制度取代实质性审査制度。