六、股票投资中的决策心理

在股票投资（包括投机）过程中，存在着-系列的决策行为，每次决策几乎都与投资者的利益有关，即关系着盈利或损失。决策正确可能会立刻成为百方富翁，决策失误可能会一朝倾家荡产，因此股票投资的风险很大。每一笔买卖的结果如何，事先均没有百分之百的把握，因此股票投资决策是一种风险决策，研究股票投资决策的过程和心理特点，对于揭示投资决策的心理规律以及帮助广大股票投资者树立理性投资观念，提离决策的正确率有重要的理论意义和应用价值。下面，笔者试图在总结以往风险决策理论的基础上，深入分析投资决策的心理过程以及影响投资决策的各种主客观因素，以初步揭示股票投资决策的心理规律。

(一)风险和风险意识

关于风险的定义，研究者还没有达成统一的认识。心理学家威立克和斯泰伦1981年从大量文献中总结出6个具有代表性的定义：第一，风险是损失的可能性；第二，风险是可能产生的损失大小的估计量；第三，风险是一种功能，即可能产生的结果和损失的大小；第四，风险等同于事件的所有可能结果的概率分布的变异；第五，风险是所有结果的概率分布的不完全变异，它仅指消极结果部分；第六，风险是所有可能结果的概率分布中的变异和期望值的加权线性组合，尽管措词不一，但认为“风险是损失的可能性”是所有定义的共同特征。

这些定义都仅在一般情境下表述了事件可能性的抽象概念，但缺乏心理学意义，用它来分析投资者的股票投资决策显然效果不佳。我们认为，在决策问题研究中，要界定风险概念，必须从风险同时具有客观性和主观性这个角度出发，即要从主客观的相互作用中来理解风险。基于这种认识，我们给它下这样一个描述性定义：风险是由投资者不能把握或者不能完全把握的各种不确定因素造成的、出现损失的客观可能性；对这种损失的客观可能性的主观认识、评价(估计)和体验构成了风险意识；此风险意识是影响投资者决策的重要因素。这个定义包含三层意义：第一层讲风险是未来发生不利事件的客观可能性。这一点揭示了风险是一种客观存在，是不依人的意志为转移的，同时也指明了造成损失可能性的原因是各种不确定因素。第二层讲风险也是一种主观意识，是“损失的客观可能性”在头脑中的反映，包括风险估计和风险体验等。第三层意义是讲风险意识会直接影响投资者的决策行为。只有这样理解风险，才能体现出它对投资决策的重要意义。

不少关于风险决策的文献都讲到风险认知这个概念，一般来讲，风险认知是指决策者对损失的可能性的认识、估计、判断和推测。我们认为，用风险认知来分析投资决策过程存在片面性，不如用风险意识这个概念更为恰当，更能说明问题。我们知道，作为投资决策主体的不是“冷酷无情”的电脑或其他任何客观事物，而是有思想、有情感、有需要、有动机、有个性的活生生的人，在做决策时，人们并不像有些研究者事先假定的那样是纯粹理性的人，实际上_许多投资者做决策时除了“冷静地”估计、判断和推测不同结果出现的可能性以外，还往往凭直觉、凭热情、观气氛、靠好恶、借勇气和决心等等“非理性”的方式做出决策。用风险意识这个概念不仅概括了风险认知、风险估计等心理因素，而且还概括了非理性的因素。

风险意识对投资决策有重要影响，例如，对于风险大小的估计以及对风险所抱的态度，都将影响人们的购买决策。需要指出的是，投资者的决策受他们主观上所认为存在风险的影响，这就是他们主观上所能觉察的风险，尽管这种风险实际上是否存在还不一定。至于他们没有觉察到的风险——无论实际上的风险有多大，并不会影响投资者的投资决策。

（二）各种不确定因素的存在决定了股票投资决策属于风险决策

股票投资是一项风险投资，这是由影响决策的多种因素的不确定性所决定的。我们知道，确定性的大小可以用客观概率（在同样条件一再重复出现的情况下，偶然事件出现的概率）来表示，而不确定性主要由主观概率（在类似的条件反复出现的情况下，对偶然事件出现的可能性大小的判断）来说明，也就是说决策结果不能精确预测，其决策存在一定程度的风险。风险的大小主要取决于主观概率和损益值的大小，而股票投资中的决策就属于这一类。每一个投资者可以得到一些有用的信息，并据此做出预测，但任何一个投资者都无法保证自己的预测准确无误，故其投资行为总是充满风险。影响投资决策的不确定因素主要有以下两个方面：

1.所需信息的不确定性

信息是决策者进行决策的基本条件。进行股票投资需要掌握大量的信息，并且要对信息进行必要的筛选、分类、辨伪、解释等工作。信息的不确定性是指信息的真伪及信息来源等的不确定性。就信息来源看大致可分为两个方面，即公开信息源和非公开信息源。前者是按照我国有关法规规定由正规传播媒介公开披露的信息，这些信息是由上市公司、市场监管部门或政府有关机关提供发布的。后者是指由非正规集道传播的信息：如小道消息、内部消息、市场传闻等等均属此类。一般来说公开信息的可靠性要比非公开信息的可靠性强一些。尽管如此，投资者也会对公开信息进行分折、辨伪等筛选工作，以确保所获信息准确无误。有时候即使是公开信息?由不同媒介披露，或被有些人有意无意中歪曲，就会造成信息的不统一、矛盾或错漏现象，这样就增加了信息的不确定性。对于小道消息、传闻等信息，其不确定性就更大了，有些偏听偏信的投资者往往因此上当受骗。选择和解释信息的过程，也会扩大信息的不确定性。投资者往往根据自己的习惯、偏好和经验来选择信息，同时，也根据自己的知识、判断来信息。不言而喻，经过投资者“加工”的信息必然掺有个人的主观成分，要保证信息“原汁原味”就十分困难。

2.投资主体心理活动的复杂性增大了决策的不确定性

正如前述，决策者作为有思维、有情感、有个性的活的主体在不断地收集、选择、解释信息，并根据多方面情况的分析、评估、权衡来决定采取什么行动，环境、习惯、知识、思维、态度和个性等等个人因素的不同，会导致不同的投资者搜寻和利用不同的信息，尽管他们有同样聪明的头脑，同样顽强的个性，仍然会在同一股票上，在同一时间，有人买进，有人卖出。在股票投资过程中，个人的心理因素对决策有重要影响。这里我们主要讨论下面几种因素：

第一，人的理性的有限性增加了决策的不确定人是理性的动物，伹人的理性是有限的，心理学家西蒙在考察了人的实际决策行为之后，认为人的理性是有限的。表现在：其一，人的知识有限，不可能对复杂多变的现实情况和未来的发展趋势完全掌握，既不可能掌握全部信息，也无法认识决策的全部规律。其二，人的计算能力有限，难以对千变万化的情况进行最优处理和跟踪。其三，人的时间和注意力有限，不可能同时圆满地处理诸多复杂的情况。其四，人的想像力和设计能力有限，不可能将所有备择方案都一一列出，并从中择优，这实际上就是风险决策中所讲的备择方案和其产生范围的不确定性。其五，人的价值取向和多元化目标并不总是始终如一的，往往互相矛盾，没有统一的度量标准。由于这些原因，人的决策过程常常表现出以下特点：其一，在收集信息阶段，人的决策行为受知觉选择的支配，不同经验、不同背景的决策者，对信息会有不同的解释。其二，在设计活动阶段，人们并不试图找出所有的备择方案，而是试图通过广度搜索、深度搜索和预先择优搜索等问题求解活动，寻找满意的方案，一旦碰上便会终止其搜索。

第二，风险偏好的不同将导致决策的不同。投资者对风险的态度是不同的，这主要取决于投资者的经济实力、文化素养以及对股票价格的认识，特别是他们的价值观。比如有2万元的资本，一个人可能采取保守的、谨慎的态度，时时处处防备风险，宁可不赚或少赚也不愿赔本，这样他会运用较保守的投资策略，以稳赚一定的利润，比如说6000元。另一个投资者也以2万元作资本，他可能敢冒风险或愿担风险，这样他会运用较激进的投资策略来追求高额利润，比如说10000元，但这样的策略也可能赔2000元。第三个可能认为前两个人的策略价值相等，采取哪种方式都行。第一个投资者抱的态度称为风险厌恶型，第二个人的风险态度称为风险追求型，第三个人的风险态度称为风险中立型。不同的人对风险的不同态度，称为风险偏好或风险态度。一个人的风险偏好并不是先天形成的，而是在后天的生活过程中逐渐彤成的，而且受个人的个性、社会经济状况以及心理状态等的影响。弗洛姆的期望公式可以很好地解释这种风险态度的差异：

风险偏好=效价X期望

显然，风险偏好与效价和期望有密切关系，即与期望收入及收入的效用（对个人的意义）有关，特别是效价对风险态度的影响更大。因为同样的收入，其效价并不相同。可以想见，一个流浪汉对每天稳拿2元有极高的兴致，因为他要保证每天的生活开支，而对可能获得4元也可能分不得的事不屑一顾。同样收入1000元或损失1000元，对一般的工薪阶层和对百万富翁的意义显然不同。

第三，人们在概率判断上的偏差，也会增加不确定性。投资者对决策结果的性质的概率判断往往受动机和情绪的影响，从而出现偏差。乐观者和积极追求成功的人易高估积极结果出现的概率，低估消极结果出现的概率，而悲观者和抱有避免失败动机的人往往与前者相反。另外，研究发现，人们常常高估低概率事件出现的可能性，低估高概率事件的出现的可能性。最后，人们还倾向于“赌博谬误”（认为暂时没有出现的事件，在近期更可能出现）。如果一个投资者易相信自己的直觉判断，在他多次投资失败后，会觉着下一次机遇会降落到自己头上。“风水轮流转，明年到我家。”许多人常常抱着这样的希望在等待良机，而结果往往是水中捞月 场空。

通过以上分析，我们可以清楚地看到，主观与客观上存在的多种不确定因素决定了股票投资决策是典型的风险决策。

（三）风险决策理论

风险决策过程是个复杂的心理活动。有些人喜欢冒险，有些人则相反；有些时候人们乐于冒险，有些时候则保守。为什么人们会有这样迥异的决策行为呢？人们一般是依据什么来决策的呢？风险决策的基本心理规律有哪些？对这些问题的回答构成了风险决策理论的主要内容。

1.基数效用理论(CardinalUtilityTheory)

从经济学角度看，经济决策必须以价值的运算和价值的辨优为基础，换句话说，以客观的损益值为辨优的第一准则。在风险决策中，由于备择方案的损益带有一定的风险性，理论上讲，人们普遍地用期望损益值作为辨优的准则和尺度，而损益值在许多情况下，常以货币值来表示，于是期望货币值就成为人们选择决策方案的准则，这样期望货币值就等于损益概率与损益值的乘积。在实际决策过程中，人们并不像理论推测的那样用期望货币值为尺度来决策，而是以效用值的大小为标准来选择。效用值是指决策主体对决策结果的主观价值的判断。就是说，同一笔财富对不同的人具有不同的主观价值。强调效用值对决策的决定作用是基数效用理论的核心观点。伯纳理(Bernoulli，1954)指出，随着人们富裕程度的增加，金钱会减少其边际价值(DiminishingMarginalValue)。换言之，随着富裕程度的增加，金钱对人的价值将逐渐递减，因为金钱的价值只是为了满足某种程度的需要，如水、食物、衣服、住房等得到满足之后，金钱的效用就减少了。看来，个人的原有财富状况是影响其对某笔收入(或损失)进行价值评价的重要因素.在原有财富状况多少不一的条件下，增加同样的财富所感受到的效用是不同的同样一枚金币对一个乞丐的意义远远大于对一个富翁的意义。随着财富的增加，效用值也在增加，但增长率是递减的。这可以用效用函数来表示。以损益值（富裕程度)为横坐标，以效用值为纵坐标所建立的曲线，在决策中称为效用曲线，效用值与损益值之间所构成的函数关系称为效用函数，如图4—1所示。

在承担风险的情况下做出决策时，人们宁愿选择有把握的小收益，而不愿选择冒险大的大收益。例如，对下面两种情况做出选择的情形：一是肯定能获利3000元，二是有80%的机会获利4000元。这里，虽然收入4000元比收入3000元价值更大，但是4000元比3000元提供的满意程度(即效用)却成比例地减少了。因此，当在有把握获利3000元与仅有80%的机会获利4000元之间做出选择时，1000元之差所能增加的满意度不足以补偿那20%(100%—8O%)什么都得不到的机会。

基数效用理论属于规范模型。后来的许多心理学家(如卡尼曼和特维斯基)做了一些细致的研究来验证基数效用理论，其结果表明：人们做决策时不仅不遵循这种模型，而且甚至与其没有任何相似之处。人的实际决策行为至少在两个方面与规范模型不同。—是在决策时，决策者实际上不可能达到规范模型所要求的最优化。对此，西蒙的解释是:在许多情况下，人们难于应用有限的理性(BmmdedtionlRationlhy)进行抉择比较，不能弄清楚哪种抉择更好。二是在决策时，主体渴望的目标不是去验证模型。例如，在有些决策情境中，决策者注重的并不是钱的多少，而是他最后所做出的抉择是否最容易、最方便地实施。在这种情况下，新兴的实验经济学(TheExperimentalEconomics)与经济心理学(TheEconomicPsychology)对风险决策进行了一系列描述性研究。描述性决策理论不像規范性决策理论那样想告诉人们“应该如何”或“必须如何”，而只想告诉人们决策行为“实际如何'最著名的描述性研究有卡尼曼的前景理论(Prospecttheory)、塞勒的心理账户理论

（MentalAccountingTheory）

2.前景理论

该理论是由卡尼曼提出来的。他认为，应根据财富的变化而不是财富的现有状况来分析决策。要进行价值运算，首先必须规定一个价值零点即参照点。对于不同的人和不同的决策情境，会有不同的价值零点。价值相对于这个参照点便有不同的盈亏变化，而这种变化将改变人们对价值的主观感受即价值函数，从而改变人们的抉择。如果以亏、盈为横坐标，以价值为纵坐标，将得出一条价值曲线。如图4-2所示。

图4-2表明价值运算有如下的心理学规律：

第一，盈与亏是一个相对概念而不是绝对概念。主观价值依赖于围绕参照点引起的变化，而不是看它的绝对值。参照点的改变会引起价值运算的改变。一般情况下，起始的参照点图4-2价值函数示意图是现状，其本身价值是零，保持现状就等于不做决策。

第二，盈利曲线和亏损曲线连成一个S形，表明离参照点愈近的差额人们愈加敏感。如5元到10元的差额在主观上似乎大于80元和85元的差额，这反映了价值曲线的边际递减特征。

第三，亏损曲线的斜率大于盈利曲线，亏损曲线比盈利曲线更陡。说明人们对亏损的感受比对盈利的感受更强烈。

上面这些特征可以解释多种实际决策与理论预测相背离的现象。如特维斯基与卡尼曼在一次心理实验中发现，在盈利时回避风险，亏损时偏向于寻求风险，如在4000，0.80与3000，1.00中选择，有80%的人选择后者，而在-4000，0.80与-3000，1.00中选择，有92%的人选择前者，当风险决策的后果值由正值变为负值（即由盈利变为亏损）时，主体偏好将发生偏转，就好像变成了以0为原点的镜中反射像，因此称为“反射效应”，这与价值曲线的形状刚好吻合。

3.心理账户理论

塞勒的心理账户理论认为，不论是公司或者是个人，都有或明确或潜在的账户系统.在做经济决策时，潜在的心理账户系统常常遵循一种与现在的经济学的计算法相矛盾的潜在心理运算规则，其心理记账方式与经济学和数学的运算方式都不相同，因此常常以非预期的方式影响着决策，使个体的决策违背最简单的经济法则。

心理账户中的各类金钱之间具有不可替代性。我们知道，金钱本身是可以互相替代的，左边衣袋中的50元和右边衣袋中的50元是价值相等的两笔钱，但在我们的花钱计划中往往事先打算好左边的用于做某事，右边的用于做另外的一件事，二者不能混淆。有时当某笔开支属于不同心理账户时，人们宁可出高额利息去贷款，也不愿挪用存款。心理账户的非替代性还表现在决策者关注积淀成本、现金成本而低估机会成本。除此之外，塞勒还研究了心理账户中的另一种心理现象：禀赋效应(EndowmentEffect)。塞勒发现，个体会极力避免损失，当个体要卖掉他拥有的东西时，他的要价高于为得到同样的东西他愿意出的买价。这种因拥有而使物品增值，从而导致其卖价高于买价的现象，称为禀赋效应，

4.风险决策中的启发式规则

许多实验研究揭示了决策者在实际决策过程中运用的一些启发式规则，主要有可行性规则、代表性规则和标定一调整规则

(1)可行性规则

可行性规则指出，我们对某一事件发生概率的估计是通过判断该事件的样例容易回忆的程度来进行的。容易想起的事件发生的概率要比不容易想起的事件发生的概率大，那些有可能发生的事件也更容易被想起。因此，容易想起的事件有助于我们进行主观概率估计。

(2)代表性规则

该规则表明，某一事件发生的概率可以通过该事件与其所在总体的基本特征的相似程度来估计。

(3)标定一调整规则

在决策时，我们通常从一定的主观概率开始，然后根据决策情况的变化增加或降低这一主观概率，这种“调整”依赖于我们对概率起点的“标定”如果开始“标定”的概率较高，即使向下做些调整，最后估计出的概率同样较高。因此，主观概率的初始水平似乎为概率估计提供了一种有偏向的“标定”。