注册制如果实施，资本市场可能发生哪些改变？

"凡事预则立，不预则废"，如果有一天A股市场实施注册制，我们可能在市场上看到哪些改变呢？这里，就让我一一梳理。

(一) 投资者将有更多选择，有经验的投资者更容易分享中国经济的成长。一直以来，A股市场以其较长的IPO审核流程，让不少企业望而生畏。同时，很多初期业绩没有达到硬指标的企业也难以在A股上市。这在保护了知识储备不丰富的投资者尤其是个人投资者的同时，也让有经验的投资者难以全面分享中同经济成长。

在注册制推行以后，对于那些深刻理解了经济运行规律、眼光独到的投资者来说，他们将更有可能在A股市场看到更多行业的标的，而A股的体量也将从目前的几千家大幅扩容(想想美国有多少上市公司)，以中国经济目前全球第二的体量而言，达到万家亦非难事。在这种情况下，有经验的投资者将更容易分享中国经济的增长。

(二) 小公司估值下降。纵观全球资本市场，无论发达市场如美国、英国、日本、韩国、中国香港地区等，抑或新兴市场如泰国、马来西亚、巴西、俄罗斯等，市场上的中小公司作为一个资产类别，其整体重置成本估值、市净率估值均低于大公司。这是由于越大规模的公司，越容易取得规模经济优势，同时也更容易形成垄断，难以被取代。

但在A股市场，由于各方面的原因，其中也包含了审批制带来的上市公司股票筹码化，在2009年以后，中小公司的估值一直相对更高，这种现象很可能随着注册制的推行而改变。

(三) 上市公司难以再依赖资产注入取得超额收益，壳公司估值下跌。过去，A股市场许多上市公司虽然主营业务盈利能力不强，但是依靠持续的资产注入，经常能够分得巨大红包，从而实现基本面的跳跃性增长。由此，壳公司的估值也一直高企。

但是，对于资产注入方而言，选择资产注入实在是迫不得已。举个例子，如果二级市场的股票估值是40倍PE，为什么要选择将优质资产以更低的价格(比如20倍PE)装入呢？直接将其上市不是更好吗？但是，当资产注入方受阻于IPO的配额限制和漫长流程时，他们就不得不选择资产注入这一路径，以便以金钱换时间。

在注册制下，资产注入方可以选择以更高的价格将优质资产以和二级市场相同的价格上市，他们也就不再需要选择资产注入这条路径。由此，上市公司也就更难依赖从前那种简单的资产注入取得超额收益，而壳公司的估值也将有所下跌。

现实中，我们很容易找到这样的实证。在2000年的科技股泡沫中，美国的纳斯达克股票指数的ROE并没有随着估值的提高而提高。但是在A股创业板估值上升的过程中，我们却观察到ROE逐步走高(尽管同期经济增速越来越慢)，其中上市公司依靠高估值进行的收购和资产注入功不可没。

(四) 上市公司监管更加严格，退市更加容易。注册制意味着监管机构的精力将不再主要集中在审批节奏的把握上，这必然使证监会更集中于对上市公司实质的监管上，导致公司进行财务调整甚至财务造假的难度更大、成本更高，从而使得依靠操纵会计报表粉饰业绩的公司腾挪空间更小。同时，既然企业上市更加容易，则退市也很可能变得没有以前那么闲难。这也就意味着股票投资者会面临比以前更大的潜在风险。

面对更严格的上市公司监管，我们需要学习国外投资者，将研究精力更多放在现金流量表和资产负债表上。而非只关注利润表，因为前两者相对更难进行会计操作。而面对退市风险最好的做法之一就是分散投资。只持有两三只股票的做法在其中一只可能退市的情况下，必然会给投资者带来更大的风险，而将投资分散在十几只甚至数十只股票上则能有效解决这个问题。

(五) 非理性的投资者可能蒙受更多亏损。过去，由于业绩较差的上市公司往往会沦为壳公司，而壳公司的估值又相对较高，因此投资者在非理性的炒作过程中，很难应遇和海外市场比肩的严重亏损。

同时，当一个行业和板块的仙值高企时，又没有足够的来自产业、一级市场的新上市公司增加供给、平抑估值，从而导致A股的上市公司估值常常居高不下，从侧面保护了非理性投资者的收益。

但是，在注册制推行之后，一方面壳公司的估值将有所下降，另一方面当非理性的投资者炒作某个板块的时候，会遇到来自产业的更多的上市公司供给。因此，对于这些投资者来说，亏损的速度很可能有所加快。

(六) 投资银行(证券公司)的核心竞争力将发生变化。在核准制下，A股IPO一股难求，因此对于拟上市公司和帮助其上市的投资银行而言，投资者的态度并不重要，取得监管层的核准才是重中之重。

但是，如果我们仔细了解海外市场就会发现，投资银行在帮助企业上市过程中，核心竞争力的体现主要集中在联络潜在投资者、了解投资者的需求、为上市公司设计更符合投资者口味的资产结构调整、向投资者兜售上市公司拟发行股份方面。这主要是由于在注册制下，新股发行的价格、股票数量等要件都掌握在投资者手中。因此，注册制在A股推行以后，内地投资银行的核心竞争力也将发生重大转变、那些与投资者沟通更加紧密、对资本市场理解更加深刻、集团资本实力更为强大的投资银行，将找得更大的优势。