从ETF套利中的价差，看稳定状态与最优均衡状态的区别

在经济学上，有一个理论上的最优均衡状态，即有名的Pareto均衡。在这种均衡状态下，你无法通过改变任何一个点达到改善整个系统的目的，即在这种均衡下，任何试图改进整个系统的动作，都会导致系统中其他部分下降更多。在Pareto均衡状态下，社会、经济体、种群等等，都达到了最优。

但是，稳定状态并不一定代表最佳均衡状态，也就是说，一个群体并不一定需要达到均衡状态才能保持稳定，而是在某些内力的作用下，只要这些内力足够维持群体的稳定， 同时又没有足够的外部力量改变这种平衡，那么，这个群体就可以保恃足够长时间的稳定状态。然而，稳定状态，哪怕是很长时间的稳定状态，也有可能在突然外力的作用下迅速转向最优均衡状态。但是，大部分处在稳定状态中的研究者很难意识到这点。他们在太多的时候，由于已经处在稳定状态中的时间太长，从而逼迫自己找到并且相信解释这个稳定状态就是不可逆转的最优均衡状态的理论。

举例来说，在18-19世纪西方大发展时代，古老的中国如要改进到最优均衡状态，则需要打开国门，吸纳最先进的科学技术和社会制度。但是，当时却极少有人有这样的意识，抱残守缺者大有人在，只有如李鸿章这样的少数高级官吏，提出了中国社会面临"三千年术有之大变局"的观点。直到后来西洋的坚船利炮撞开了中国的大门，中国维系了几百年的清王朝的稳定状态才开始发生改变。

在金融市场上，我们也可以看到大量类似的例子。比如，在研究跟踪同样股票指数的ETF基金的交易价格相对基金本身净值的溢价时，就可以发现稳定状态和最优均衡状态的区别。在最优均衡状态下，跟踪同样股票指数的ETF基金，其溢价率和折价率应该是相同的。也就是说，如果溢价/折价率小于申购/赎回费所带来的套利费用，导致套利者无法进行套利从而促使价格回归时，尽管两个跟踪同一指数的ETF基金都有可能出现溢价/折价，但是它们的溢价率折价率应该是相似的，否则投资者就应该购买某中折价更多或者溢价更少的基金。但是，在A股市场，我们往往可以观察到两个跟踪同样指数的基金，其相对指数的折价/溢价率在小于套利费用时是不相等的。也就是说，如果套利的获利小子潜在费用，这种价差就会在相对较长的一段时间维持稳定状态，但这种状态并不是最优均衡状态。

在更宏观的层面上，也有类似的例子。在2010年以后的许多年中，A股的小公司股票估值，相对蓝筹股持续出现了高估。在正常情况下，由于产业资本的估值远低于二级市场的小公司股票估值，我们会看到这种状态难以保持平衡，而会在迅速加大的IPO下被一级市场涌入的资本供给所填平。但是，由于A股的股票首发上市采取流程漫长的审核制，导致产业资本的估值和二级市场难以被套利的行为所磨平，同时二级市场的投资者相对更偏向炒作而不是民期价值投资，我们也就看到这种稳定状态维持了数年之久。但是，很难相信这样的估值状态是一种最优均衡状态。

再举例来说，同时在A股和H股上市的公司股票，在同股同权的基本逻辑下本应保持几乎相同的价格。如果我们观察同时在美国和欧洲市场上市交易的股权，会发现它们之间的价差十分微小，因为有大量的套利者行动于两个市场之间。但是，由于缺乏顺畅的套利渠道，导致A股和H股之间的价差长期存在。在这种A股和H股价差存在了十几年之后，大部分A股的分析者已经倾向于相信，A股和H股天生是应该存在价差的，或者更具体地说，A股是天生应当溢价的，并为此找出了大量的理由，如A股流动性更充分、港股要和国际估值接轨等等。但是，在2013-2014年的熊市中，我们却又观察到这种之前溢价的稳定状态，变成了折价的稳定状态。结果，同一批投资者在2013 -2014年又做出了A股必然折价的逻辑总结。可惜，这同样是错误的，稳定状态也并不是最佳均衡状态。事实上，我们在之后的2015年，就又一次看到了A股的大幅溢价。

总结来说，正所谓画虎不成反类犬，稳定状态并不是最优均衡状态，但是其看起来又非常像最优均衡状态。而长期稳定状态中弥漫的牵强解释这种状态的理论，又使将一个稳定状态粉饰为最佳均衡状态的理论看起来更加证据确凿。可惜，稳定状态在大多数时候并不是最优均衡状态，这也就导致错误相信了这种状态的本质的投资者，在状态改变时变得不知所措、进退失据。