寻找皇冠上的钻石
历史上的股票指数估值究竟是怎样的？在市场低估值的时候买入和高估值的时候买入究竟有怎样的区别？这种区别稳定吗？持有期的长短和买入估值的高低搭配在一起，产生的回报率偏差是线性的吗？A股上证指数20年的数据是否能说明问题的一切？2005年的市场估值低是可能达到的最低水平吗？30倍PE估值到底算不算高？美国股市的历史估值虽然足够长，但是它的分布能代表所有市场吗？其他市场的情况是怎样的呢？这些问题，如果没有看过足够的数据，没有比对过足够多的市场，是不能作答的。
为此，我比较了A股和10个其他市场的所能找到的所有历史价格和估值数据，以期回答一个简单的问题：买入指数时的估值高低，以及持有期的长短，究竟能对回报带来怎样的影响？我所选取的市场包括以下这些，成熟市场：美国、英国、日本、中国香港、中国台湾、韩国；新兴市场：中国内地A股、印度、泰国、马来西亚、印度尼西亚。其中跨度最大的是美国股市数据，涵盖了59年的历史；第二名则是泰国市场，数据历史接近38年。分析的结果显示了一种我称为"皇冠上的钻石"的现象：在低估值与长持有期相叠加的情况下，叠加的效应会带来回报率的成倍而不是线性的增长；相较次低估值、次长持有期而言，其增长不是线性的，而是呈几何速度增长的。
从全球市场来看，只要分析的数据期间够长，这种现象几乎一定会发生。但是， 从内地A股上证综指的情况来看，这种叠加的效应还没有明显出现。在低买入估值、长持有期的情况下，获得的回报虽然也比较高，但是回报率并不突出。这也许是由于A 股历史上的平均估值太高，而极端低估的时间又距离我们太近所导致的(2005年和2014年)。不过话说回来，A股不会成为国际规律中的例外，而当我们看到整体指数低估值，以及在可能的继续下跌之下出现更低的估值的时候，很可能就是A股"钻石时代"的开始。
从概率上来看，全球市场估值分布区间广泛，PE从7倍到70倍都有，PB则从0.5倍到10倍都有分布。但是，皇冠上的钻石所对应的PE估值在5~12倍，同时股市估值区间分布较多的在12~20倍。相对地，PB的数值分别为0.7~1.5倍、1.4~2.5倍。这种分布显示，带来超高额回报的低估值并不经常出现。但是，当市场的估值降低的时候，当各种消息都很糟糕的时候，当我们有一千个理由看空市场的时候，机会而不是风险正在展现。
在研究了全球包括A股在内的11个市场(6个成熟、5个新兴)在过去20年到60年不等的时间范罔内的数据以后，我总结了一些关于买入指数时的估值与所带来的回报率之间的规律，如下所列。
永远别买得太贵
几于所有的例子都证明，买入估值对同报率的影响，要大于持有期间恨。当买入估值处于较低的水平时，回报率一般显著高于买入估值处于较高水平的时候。但是，持有期在1~5年和5~10年之间的区别，则没有不同估值之间表现出来的这么显著。由于股票的回报来向基本面的增长加上千古值的改变，所以这种现象的一再出现只能说明一个事实：股票的估值改变带来的波动与机会，在大多数时候高于基本面增长的累积。
皇冠上的钻石
股票类资产本身相对其他资产的高增长、买入时的低估值、更伏的持有期，这三种因素叠加在一起的时候，在我所观察的几乎所有市场都会产生极高的回报。这种各种因素叠加产生的问报远高于正常水平，我把这种现象称为"皇冠上的钻石"。和直觉感受的不同，"皇冠上的钻石"效应导致的回报并不是两种效应的相加，而是相乘(基本而增长×估值改善)。这也就意味着，这种叠加效应带来的回报率远高于正常情况下所能取得的回报。
举例来说，恒生国企指数在2002年的估值相较国际市场简直便宜到极点，低估值和之后10年的高基本面增长，导致其从2002年的低点到2013年初上涨了大约450%，而同期恒生指数只上涨了大约160%，标普500指数则上涨了约80%(这些回报都还没有包含股息，但股息对上涨了450%的恒生国企指数明显会产生更大的作用)。其他的例子还有很多，比如在20世纪70年代末期买入美股，在一个行业严重低估的时候买入估值最低、未来弹性最大的股票，在债券市场反弹的时候买入久期最长、收益率最高的信用产品，等等。
就连以发掘成长股出名的彼得·林奇，实际上也很关心估值。在他的三本投资书籍里，彼得·林奇不止一次提到，某股票不错句就是估值太贵。至于什么叫太贵，彼得·林奇自创的一个判断标准是"PE和PB相乘最好不要大于30"( 一个在A股来说很苛刻的指标)。彼得·林奇这种同时寻找高成长、低股价股票的策略，也会在股票选择上带来"皇冠上的钻石"效应。
黑马甲理论与钟摆理论
在著作《你所到的一切关于投资的事都是错误的》(EverythingYou've Heard About Investing is Wrong )里比尔·格罗斯(Bill Gross)提出了一种他在拉斯维加斯参悟到的黑马甲理论。这种理论简单来说就是：不要太分散，太分散会导致你没法抓住重点；也不要太集中，太集中会导致"赌客的毁灭"，即一旦看错的时候无法挽回；最明智的投资是在概率偏向你的时候加大赌注一一但也别用力过猛。同样，霍华德·马克斯在著作《投资最重要的事》里提出了一种钟摆理论，即市场的估值中值在钟摆的正中，但是市场的价格会以之为中心左右摇摆。这种摇摆的方向和力度本身很难预测，但你所能明白的是市场所处于钟摆中的位置。你所能做的最好的选择是依据这种位置进行判断和行动，而不是判断钟摆的方向和力度。
坚定地行动，但别坚定地预测
相对于市场常态，"皇冠上的钻石"出现的次数并不频繁，但是，却会带来远超平均水平的回报。由此，一直以来，A股市场流行的"20倍的PE就不错，只要公司好就可以买"的理念，未来可能需要革新一一尤其是在A股市场日新月异的现在。
假设一家公司10年基本面增民了300%，10年后的估值是30倍，则以20倍、10倍初始估值买入，资产会分别增长500%、1100%。这就是"皇冠上的钻石"效应，买入的千百值低了50%，在10年的持有期下，带来的回报却多了600%。
同时，全球市场历史上的估值分布形态显示，股票的回报并不等于资产的增民，而等于资产增长+免费赠送的看涨期权。也就是说，如果股票的回报等于资产的增长，那么我们会看到其估值分布的时间以某个位置(被长期证明为中轴的位置)为中心形成正态分布。而我们实际看到的是高估值方面展现出的肥尾形态，以及低估值方面较为正态的分布。同时，低估值方面又产生了非常完美的"皇冠上的钻石"。
比尔·恪罗斯的黑马甲理论、霍华德·马克斯的钟摆理论都完美地阐述了如何在这种波动中获利，以及为何预测这种波动的方向是无意义的：我们需要坚定地行动，但在坚定地预测时则要谨慎。