从基本面和两地比较研究香港市场

与内地A股不同，香港股票市场以机构投资者为主，相对更为讲究基本面的分析。这里，就让我们看看从基本面和两地比较的角度，能在香港股票市场找到哪些研究结论。

(一) 估值常常比A股低。从历史数据来看，香港市场被低估的时候比A股要多，而且偶尔会达到很低的水平，比如2002-2003年、2016年的恒生国企指数等。在香港市场估值极低的时候，尽管从历史上来看，从指数的角度来看，其在最低水平附近常常能维持较长的时间，但这并不妨碍它们成为优秀的买点。何况，从历史上，我们可以发现，在一个市场被低估/高估的时候，试图寻找可能导致估值回归的催化剂是一件非常艰难的事情。曾经在华尔街流行的一个笑话说明了这种情况。问：请问1982年市场7倍PE的时候，价值投资者都在做什么？答：他们10倍的时候就满仓了，正在和投资者解释为什么亏了30%。

( 二) 香港经济的问题有多严重。在投资一个市场之前，我们必须考虑本地经济是可以继续健康发展，还是会停续陷入动乱和衰退。在这个问题上.最近几年的投资者无疑对香港是有疑虑的。不过，在抨击香港经济的言论中，我们很少听到对正常经济体发展潜力问题的分析。但是，对一个地区的经济发展来说，经济发展潜力又是重中之重。形象一点来说，如果假设人类社会最高的发展水平就像考试得了100分，那么对于一个已经考了80分的学生来说，继续前进无疑是困难的。但是对于一个只考了20分的学生来说，一个晚上的补习就可以前进不少。

目前，中国香港人均GDP和美同人均GDP水平几乎相当(2015年世界银行购买力平价统计口径)，而这一点和日本在1989年前后的情况极其相像。同时，内地的该指标大约只有上述二者的1/4。也就是说，当一个社会逐渐成熟以后，由于其不论在物质和科学技术上， 还是在社会组织结构上，都已经达到相对完整的状态，导致这个社会继续发展的潜力变小。这时候，一旦经济有风吹草动，这个经济体受到影响的概率就会增加。但是，这种情况下的社会，其实和陷入困境行将崩溃的社会，有本质的区别。此外，港股中大量的成分股并非香港本地公司，而多来向发展潜力仍然很大的巾同内地、东南亚等。所以，港股的低估值仍然是十分可以依赖的。

(三) 高分红与股票指数没有反映出来的高回报。内地资本市场的投资者大部分并不太关心分红，但在投资港股时，由于估值的低廉，分红则成为一个不可不考虑的问题。当指数低估时，恒生指数、恒生国企指数的分红都相对较高，甚至比A股指数最高的水平还要高出不少。因此，在考虑香港市场真实回报时，我们必须加入分红因素，即使用全收益指数代替传统的股票指数。在这种计算口径下，我们会发现港股长期的回报率，远高于股票指数所表现出来的情况。

(四) 恒生AH股溢价指数：10年里的10次转折。不知道从何时开始，内地资本市场投资者中开始流传"A股一直比H 股贵"这样一个理论，甚至好事者为其找出了许多支持的理由。但是，当我们仔细看一下数据，就会发现事情并非如此。在过去10年中(2006-2016年)，由恒生AH股溢价指数所显示的，A股市场比H股市场估值更高的时候有5次，更低的时候也有5次(尽管每次A股溢价的时间更长)。这意味着，对于在两地市场切换的投资者来说，至少从主板指数的层面上，过去10年有10次享受更低市场估值的机会：A股更低则买A股，H股更低则买H股。

(五) A股、H股同时上市股票细分研究显示H股定价更合理。如果进行A股和港股的对比，则我们会面临很多问题，比如两地上市企业资质不同，行业不同，等等。但是，同时在A股和H股上市的公司，则不存在此类问题。对此类公司来说，在A股的估值往往呈现出明显的市值越低、估值越高的情况(2010-2016年的情况就是如此)，然而在H股则并不存在这种情况。但是，市值越高的公司，体现出净资产收益率更高、股息率更高的特征。由此可以看到，对于同时在两地上市的企业来说，H股的定价显然更为合理。

(六) 分红是如何影响AH股溢价的。与简单认知的不同，AH股溢价率(无论A股溢价还是H股溢价)并不是一个简单的恒定值。在A股和H股股价均保持不变的情况下，分红率会逐渐使得投资者实际支付成本的溢价变得更高。让我们来看一个简单的模型。假设一家公司的A股股价是15元人民币，港股股价在折算完汇率后为10元人民币。在这个时候，这家公司的AH股溢价是50%。假设这家公司每年分红0.75元，同时其A股和H股股价在未来10年保持不变，分别为15 元和10元。那么，10年以后，对于A股持有者来说，持有该股的实际成本为15-0.75×10=7.5元，H股为10-0.75×10=2.5元。这时，很明显，AH股实际成本溢价会从50%变成300%。如果说50%的溢价是我们容易见到的，那么300%的溢价明显并不容易保持。所以，对于长期价值投资者来说，分红会对AH股溢价下投资者的实际回报产生缓慢但巨大的影响，这一点不容忽视。