消费品行业细说

一直以来，消费品行业的投资者都在寻找那些能给企业带来更高利润率的品牌，因为这些品牌往往比其他经济因素更容易长久保持，从而造就伟大的公司。但是，很多别的因素往往也能给企业在短期乃至长期带来相比竞争对手更高的利润率，而这些因素的作用常常被误认为是由于更优秀的品牌导致的。原因很简单，当一个企业的产品在任何一种闲素的作用下成功地占领了更大的市场时，它的品牌一定广为人知。但是闻名的品牌并不一定是能够带来更高利润率的品牌，即"真正能赚钱的品牌"，而投资者在分析企业时，往往容易犯"从结果找原因"的错误，从而把其他因素所产生的作用错误地归结于企业拥有能赚钱的品牌之上。

但是，成功的经营造就闻名的品牌和能赚钱的品牌导致高利润率的经营，两者截然不同：前者并不能依靠品牌的存在而维系，而后者在竞争对手也取得了同样的经济要素之后，仍然能够帮助企业脱颖而出。下面，就让我们看看通常有哪些因素，会导致投资者误认为一家公司拥有真正能够赚钱的品牌。

(一) 规模经济。规模经济效应是最容易被误认为品牌效应的因素。一般来说，同行业内更大的企业，其单位产品所荷载的后台支持部门要小于竞争对手，同时它对供应商的议价能力也更高，这种规模经济带来的天然优势能给企业带来高于本行业平均水平的利润率。同时，恰恰由于规模经济往往为行业内规模更大的企业所享有，而规模更大的企业，其产品也更为流行，因此投资者经常容易将规模经济带来的比较优势，误认为是赚钱的品牌所带来的比较优势。

鉴别这种伪品牌效应的方法很简单。尽管在企业的层面上能够依靠规模经济取得更高的利润率，但是消费者却不肯为企业的产品付出比相似质量的竞争对手产品更高的价格，企业优于同行的利润率也就不能通过产品的溢价取得。也就是说，品牌并没有赚钱。在大众型汽车、口常食品和饮料、个人电脑、智能手机等行业里，我们经常能够看到这种现象。

(二) 行业景气周期。当一个行业处于典型的景气周期时，其中的公司多半能够取得远高于其他行业的利润率以及扩张速度。在这种情况下，企业多半将这种易如反掌的成功归结于自身优秀的产品和高忠诚度的品牌。但是事实上，更重要的影响力来自在行业景气时，市场往往处于供不应求的状态，卖方市场导致企业的经营非常容易。这时，客户对产品的挑剔程度的下降往往被误认为品牌盈利能力的出众。

在内地市场的房地产上行周期中，不少与房地产行业相关的附属消费行业，都存在这种"由经济周期带来的正面效应被误认为是品牌效应"的现象。这包括装饰装修行业和大部分家电行业。此外，在运动型多用途汽车、电影与娱乐等行业中，也存在此类现象。

(三) 流行喜好。在以符合大众口味制胜的行业中，流行喜好往往成为公司在短期制胜的关键，这类行业中比较典型的即是大众服饰行业。在《引爆点》一书中，马尔科姆·格拉德威尔仔细讨论了流行趋势的兴起和衰落。由于流行趋势的兴衰主要取决于人际影响乘数效应，即微小的数据差异经过多次的累积叠加后相乘所得的效应可以导致巨大的差别。因此在力图迎合大众口味的行业中，流行的产品和沉寂的产品之间，产品本身的差距可能并不大，而巧合的作用可能超出想象。在这种情况下，一种当前流行的品牌很可能并非由于消费者对它有太多根深蒂间的认可，而其流行只是流行趋势的结果。反之，流行趋势一旦改变，这一品牌的认可度就会下降。在港股和A股上市的服饰品牌中，我们曾经看到许多这样的例子。

能够导致品牌更加知名的因素还有很多，比如网络效应、产品质量认可等等。事实上，鉴别品牌是否能够真正增加企业的利润率的方法，就是观察消费者是否愿意长期为这一品牌付出高于类似品质商品的价格。如果答案是肯定的，那么品牌的所有者很可能是一个能够在长期点石成金的企业。反之，品牌本身就难以对企业的价值起到太大的促进作用，我们也就需要分析那些真正导致品牌知名度提高和企业成功的因素。

调昧料与糖果：论产品的相对价值

企业的长期竞争优势来自很多方面，如技术领先、资源垄断等等。但是，有一项并不常被投资者注意的因素，也为一些企业提供了强大的长期优势，这就是企业生产的产品对客户的重要性和其占客户预算比例大小之间的比值，就让我们将其称为产品的相对价值比例。

在很多情况下，客户在采购某种产品时，并不为了消费该产品本身，而是为了某一需要利用各种产品的活动。举例来说，家庭主妇做饭的时候需要买主食、蔬菜、鱼肉、调味料等等。那么，其中任何一项产品对做饭效果好坏的影响程度，与其所消耗的整体做饭预算的百分比，就构成了该产品的相对价值比例。由此可知，一项产品的相对价值比例越高，意味着它对客户来说越重要，同时客户在它身上花的钱相对来说越少。在这种情况下，客户也就越愿意为这项产品的质量提升付出更高的溢价。反之，则产品对客户的重要性越低，同时占客户预算的比例越高，客户也就跑不愿意为产品质量付出溢价。

就上述例子来说，在主食、蔬菜、鱼肉、调味料四种产品中，哪一种的相对价值比例最高？很明显，是调味料。一般来说，调味料的价格占家庭预算很小，但是对餐饮口昧的重要性却很高，因此，我们很容易在调味料行业看到盈利能力非常强的企业。具体来看，国内市场的老干妈、海天味业等等都属于此类。

家庭主妇在认可了一种品牌以后，一般不愿意仅因为可以少花一点钱而去使用新的调味料，因为调咪料对烹饪来说太过重要，而它们花的钱又实在太少。

事实上，非主食类食品行业常常会产生企业相对价值凸显的子行业，让我们再来看一个例子。在描述自己的爱股See's Candy时，沃伦·巴菲特就曾经这样分析：这家位于加州的企业所生产的糖果，被认为是表达爱情的最重要的物品之一。所以，在情人节的时候，男士们绝对不会因为See's Candy涨价就购买其他品牌的糖果，这就是它的优势。由于See's Candy这种糖果对于加州人的特殊意义，其对于制造浪漫气氛来说非常重要，但是其花费占整个情人节的花费比例并不高，所以，其产品的相对价值就非常之高。See's Candy对加州的情人们在制造浪漫方面的意义，恰恰与茅台、五粮液等精品白酒对中国商人们在营造融洽的商业氛围方面的意义相仿。对于中国的商人们来说，在谈判中营造融洽的商业氛围是十分重要的，而高档白酒的价格相对于商业合同的金额来说如同九牛一毛。因此，高档白洒在中国这种特殊的市场就有了极高的相对价值，恰如See's Candy在加州受到的优待一样。

除了以上所提到的食品以外，拥有相对价值的产品和行业还有不少。比如精密机械和高品质钢铁对于机械行业就具有很高的相对价值，因此许多德国、日本的高精机器生产企业就可以享受极高的利润率。金融资讯产品对金融企业来说具有极高的相对价值：金融企业缺乏资讯产品就难以生存，但是资讯产品的价格相对金融企业庞大的开支则显得微不足道、因此我们也就看到彭博、汤森路透等企业屡获成功(其中也有一些天然网络效应和规模效应的作用)。此外，保健品行业、职业教育行业、对冲基金行业等也经常受益于较高的产品相对价值。

当然，产品的相对价值仅仅是影响企业的一个方面，许多成功企业也并不具备这种优势。同时，即使在具有高相对价值产品的行业中，一般也只有受客户信赖的龙头企业能够享受到这种优势。但是，更高的相对价值的确创造了一批成功的企业，而这些企业的长期优势也在这种效应的帮助下更容易维持，企业的利润率也更高，它们自然也就更容易为投资者带来长期的超额问报。

甄别叠加周期性的伪消费股

周期性行业是一个在市场里经常能听到的词。但事实上，由于所处位置不同，不同行业的周期性并不一样。同时，有些时候周期性行业也会伪装成消费行业出现，以至于投资者误判它们的属性与风险。

当一个行业开始增长的时候，其上游的行业往往会增长得相对快一些，而上游行业的上游行业则会增长得更快。一个典型的例子来自波罗的海指数：在2007年以前的市场中，全球经济特别是中国经济一片繁荣，这种繁荣导致对大宗商品的需求增加，而增加的幅度则超过经济的繁荣程度；最后，作为链条的最后一环，航运运费的增长就达到让人匪夷所思的地步，以至于波罗的海指数从1000点几乎上涨到了12000点(当商品价格上涨了50%的时候，贸易商不会介意多付100%的航运费，只要货物能按时送达)。而当整个行业之间的传导反过来的时候，波罗的海指数也就重新跌回了1000点附近。

行业间叠加产生的传导性解释了某些行业为什么会大起大落，而这种叠加在有些时候出现得更为隐蔽，以至于投资者会把一个典型的周期性而且是叠加后的强周期行业当成高端消费行业判断，进而对行业的波动性缺乏认识。

以高端白酒为例。事实上，纯粹为了消费而消费的高端白酒在整个行业的生产中所占比例很小：我们上一次买茅台酒回家喝是在什么时候？仔细分析高端白酒会发现，其在国内的主要消费是在对公业务中体现的，这与国外高端红酒的消费并不太一样。

由此，高端白酒的消费其实是一种投资增长的附属品，即在投资增长的时候，对公业务尤其是与政府相关的对公业务增加，导致白酒的消费量大幅上升。当一个本来叠加了投资增长与商务宴请双重周期的行业被误认为是高端消费行业时，投资者也就很难避开其周期处于下降阶段随之而来的行业不景气了。

在我们看来，另一个被误认为是消费行业，实际上周期性很强的行业则是装修装饰行业。这个看似纯粹是消费的行业，实际上是房地产市场与经济中的投资增长的放大版：当购房者花了数百万元买下房子的时候，他们对装修的支出不会太在意，同时大手笔投资的政府和企业，也不会对装修这点小钱过于吝啬，这两种因素共同导致了这个行业的景气。但是，这种景气并不是消费属性的，而其周期性甚至强于房地产与投资。

类似的例子还有很多。现在，尽管大部分投资者已经了解了周期性行业的基本属性，但有些在行业叠加作用下产生的周期的激烈程度，以及周期性行业与消费行业的区分，仍然需要我们投人更多的精力进行甄别。