从历史上的银行业危机看中国金融系统稳健性

在分析A股主板指数以及香港恒生国企指数在2014一2016年屡屡出现的低估值时，技资者往往有一个疑虑，即当前无论是A股还是港股，特别是H股，其内资金融股的占比太高，导致估值相对较低。那么，中国内地的金融系统，尤其是其中占主导地位的银行系统，其稳定性到底怎样呢？主板指数的低估值到底能存信赖呢？这里，就让我们观往知来，看一看历史上的银行业危机都是如何爆发的，并由此推断中国内地目前的金融系统稳定性究竟怎样。

在历史上有名的银行业危机中，首先出场的是爆发于20世纪60年代的中国香港银行业危机。在这次危机中，恐慌盖延导致的挤兑冲垮了恒生银行一一当时最大的香港华资银行。由于储户对华资银行的不信任在社会中蔓延，在危机最严重的1965年4月5日当天，恒生银行由于挤兑损失了1/6的存款。后来，为了维持储户的信心，恒生银行被迫将51%的股权出售给香港当时最大的发钞行汇丰银行，从而借助汇丰银行和港英当局的信用，方才平定了这场挤兑风波。反观当前，在内地经济社会中，占垄断地位的国资银行系统出现如同1965年对恒生银行不信任而产生挤兑的可能性几乎不存在。

第二个我们需要参考的银行业危机案例，来自1970年代到1980年代的拉丁美洲。当时，由于国际利率走高带来的资本外流，以及之前低利率时代拉美政府大幅举债，导致拉美地区银行资不抵债，大量陷入危机。

而在2010 年欧债危机爆发以来的希腊银行业危机中，外债的问题则以另一个版本出现。尽管希腊政府的债务并不如之前拉美政府的债务比例高，但是由于希腊政府并没有印刷欧元的权力，导致希腊政府无法对银行业提供足够救助，最终导致债台高筑、金融体系崩溃。但是，从巾国内地经济构成来看，不仅外债不高，外汇储备更是前所未有的雄厚。同时，中国政府有绝对自主的印钞权。从这两个方面来看，中国内地银行业重蹈拉美银行业和希腊银行业覆辙的概率非常小。

另一个例子则是1989年以后日本泡沫经济破灭导致日本银行业长期萎靡。在这个例子中，日本政府并没有大量的外债，也有向主的印钞权以救助银行业，同时日本银行中也没有出现民众信心丧失导致的挤兑。但是，在这个例子中，日本经济却出现了一个问题：长期经济低迷。在1989年即日本经济泡沫破裂时，以现价统计的国际元数据，日本的人均GDP为16137国际元，当时美国的人均GDP为20703国际元，日本的水平约为美国的4/5。这也就意味着，日本经济的发展水平已经接近经济体发展的天花板，经济发展潜力已经几乎耗尽。在这种情况下，日本经济长期低迷的概率也就随之增大。但是目前的中国内地经济，则面临完全不同的情况。2014年同样口径的中国内地人均GDP为13216美元，美国人均水平则为54629美元，中国内地水平仅为美国1/4不到。由此，当前中国内地的经济发展潜力仍然相当大，经济陷入类似日本在1989年以后出现的长期低迷状态的概率也就很低。

最后的一个例子则是2008年美国次贷危机导致的银行业崩溃。在这个例子里，一些有百年历史的美国银行尤其是投资银行，倒在了衍生品带来的高杠杆上。同时，美国政府和监管层又没有采取及时有效的行动，导致不少美国银行陷入崩溃。但是，目前的内地银行业由于对于杠杆和衍生品严格的监管，导致其杠杆率很低，同时衍生品的敞口相对于庞大的资产规模微乎其微。在这种情况下，中国内地银行业重蹈2008 年次贷危机中溃灭的美国银行覆辙的概率也就很小。

从以上的各个例子可见，历史上著名的银行业危机中所需要的要素，如高外债、高杠杆率、信用缺失、政府印钞权缺失、低经济发展潜力等等，在当前的中国内地银行业中都并不存在。由此可见，在大概率上来说，中国内地银行业在可见的将来能够继续保持稳定发展，其概率是非常大的。在这种情况下，资本市场上的金融类股票，其基本面的长期稳定也就可以期待。由此，如果A 股和港股继续出现极低估值，价值投资者也就可以找到一些优秀的买入机会。

历史上那些一生一次的资产周期

投资者战胜市场的一个要诀，就是学习资产的价格周期，从而在掌握了资产周期的基础上，在周期的底部以低廉的价格买入、在高点以高昂的价格卖出。

举例来说，中国香港的房地产市场，自1960 年左右华资地产商逐步参与其中以来，经历了20世纪60年代、70年代、90年代等数个大的涨跌周期。今天，我们看到的香港华资地产集团，基本都是当年在那些周期的顶部或者还未到顶部的位置清仓出货、留足现金，在底部不惧跌势、大胆扫货的。再举美国股市的例子，其长期估值周期相对其股票价格表现，起到的作用不是太大，以至于如彼得·林奇这样的投资经理可以彻底忽略这个周期。而且，美国股市的估值周期，一次持续的时间也只有20~30年，这保证了一个投资经理仍然可能在职业生涯中用到自己以前学习的经验。

但是，并不是所有周期都是可以学习的。或者说，有些周期持续的时间实在太长，以至于在投资者的职业生涯中(以40~50年计算)，其涨跌的次数只有1次。在这种情况下，投资者在整个周期中学习到的关于这个资产周期的知识，都不可能为下一次周期起到任何参考作用。判断这种巨型周期，就需要投资者拥有非凡的勇气和毅力、从其他资产周期借鉴经验的能力，也许还需要极好的运气。举历史上的例子来说，大部分人的善恶周期是比较明显的，我们可以看到某一开始伪装善良，之后翻脸不认人的手段，从而有所预防。但是， 主与对于一生只翻脸一次的时候，这种巨型周期，就很难防范。历史上，聪明者如韩信、曹爽、程让，之所以丧命于刘邦、司马路、李密，都是输在这种一生一次的周期上。他们在遭到致命背叛之前，对手都和他们保持了长时间的、大体上算是完美的友谊。

为了把这个理论说得再清楚一点，让我们看一个火鸡理论：一只火鸡在一年中的364天里都有农场主喂食，于是它认为这位无私分给它食物的人一定是天下最好的人。但是，在第365天的时候电火鸡被宰杀了。火鸡可能根据前364天总结出的智慧知道第365天会被宰杀吗？

在过去的资本市场上，类似的超级长周期并不多见，但是其影响一般比较深远，典型的届级长周期包括：长达50余年的美国国债收益率周期、第二次世界大战后至今只有1个价格周期的日本房地产市场周期、长达26年的日本股市估值与价格下降周期、长达1/4个世纪的日本国债收益率下降周期、长达10年的俄罗斯CPI下降周期。举例来说，一个1955 年人行做地产销售的25岁日本青年，要等到他60岁的时候，才会发现日本地产市场是有可能下跌的，而这种下跌一直持续到他85岁的时候还没有改观。那么，这个地产销售员可能对这个周期做出什么像样的预测吗？投资者如何准确地预测这些周期？笔者的答案是，你不可能准确地预测这些周期，因为它们实在太长了。那么，如何为这些周期做准备？在应对这些周期时，投资者不可能依靠历史的经验，因为这些周期实在太长了。他们只能依靠从其他资产上借鉴来的模糊的经验，以及无比坚定的信心、纪律与非凡的勇气：因为他们很可能在判断正确之前，需要忍受长达十数年的损失。当然，非凡的运气也是不可缺少的。甚至，投资者从一开始就应该试图远离依靠这些周期谋利的手段，因为做到以上的准备实在是太难了。