牛津教授的希望

数年前，在牛津大学历史系的结业课上，头发花向的犹太裔教授问他的学生们"你们都从我这儿学到了什么？"来自各罔的学生面面相觑(很不幸，我也是其中一员)，回想纷繁的学习和思考，谁也想不出一个全面的总结。沉默了几秒钟以后，一个大胆的美国学生小声试探着说"我没觉得学到了什么，但却有了更多的问题。"昕到这句话，教授露出犹太人特有的狡黠的笑容："这正是我希望的"。

"有了更多的问题"，这一教诲当时并没有带给笔者多么深刻的启发。直到工作若干年以后，开始深刻地理解投资的内涵时，才意识到更多地提出问题而不是急切地找到答案这种思维方式的重要性。

市场存在太多的不确定性，要在纷扰的市场里找到可以指导未来操作的解释，需要不断地质疑现有的参数定义、分析手段、市场数据以及最终做出的结论，并不断尝试以更客观、细致的分析过程取代单一的分析结论。再则，投资就很容易陷入"为错误定义结果找到只具备单向解释力的原因，再用只具备单向解释力的原因指导未来的行动，结果导致未来的行动结果仍然不可把握"的怪圈。顺便说一句，在质疑这个领域里，哲学家似乎天赋异禀，这也许是索罗斯能成为投机大师的原因。

提出更多的问题而不是找到更多的答案，在这种指导思想下，我的研究风格逐渐发展为两个截然不同的层面，一是纯粹的价值投资，二是量化投资。我以为，相对其他方法，这两种思路可以经受住更多的质疑，比如为什么货币增速数据在很多国家和地区与股票指数并没有太好的相关性(在巾国2005年以前也没有)？为什么资金撤出房地产以后不进入股市？为什么市场在2007年"5•30"以后这么看好蓝筹股，而在过去的两年中那么看好小盘股一一经济形势真的有那么不同吗？为什么2010年10月市场会上涨那么多，那时候有多少利好吗？

曾经和加拿大Burgundy基金公司的研究团队聊天，我好奇地问他们的研究员，你们的年换手率是多少？年轻的研究员说:"大概是30%吧。"边上的投资总监正好听到，他端着酒杯，有点醉意地侧过身来说："哪里有30% ，过去3年平均大概是13%。"言罢一脸得意之色。Burgundy基金在过去的十几年中，从几名合伙人成长为手握近百亿美元的大型基金，靠的就是一如既往地坚持价值投资。低换手率，自然也就成为他们的得意之处：只要看中的公司，基本上不需要卖一一即使是在2008年。

考虑到中国不规范的投资环境，想找10年不需要卖的公司，实在不是一件容易的事情：改革开放到现在也不过短短30余年，在一个不完全市场化的经济体中思考在长期会发生些什么，需要考虑到太多的其他因素：银行的利差高于国际同行，这种政策保护能持续吗？券商的行业壁垒会打开吗？在不健全的监管体系和缺乏鉴别力的消费者面前，现在胜出的食品企业能维恃多久的优势？航空和能源公司未来还能得到多少政府补贴，它们什么时候又能真正离开这些补贴？面对这些行业和公司，我们应该如何分析它们的经济价值呢？但是，也正是不规范的市场，才给了我们水平更差的交易对手，次数更多的交易机会，这，却又是不规范市场带给我们的福利了。