第十三章 实体实验为“术”，市场实验重“道”——周期品市场与实体背离的逻辑解释和策略应对
主要内容：
周期品基本面波动最为显著。对于周期品基本面的跟踪，体系最为完整，逻辑最为清晰，研究最为深入。因此，周期品投资是实践价值投资理念的理想领域。
相比其他板块，周期品市场和实体的一致性较强，然而市场和实体的联动关系发生系统性变化，2007年后周期品出现明显分化。
A股市场的运行并不严格按照投资时钟的规律，市场自身的规律不能忽视。A股投资者是非常敬业非常勤奋的投资者，因此市场出现的每一轮行业轮动范式都会在下一次出现的时候迅速演绎。机械地套用投资时钟的结果用于判断A股市场存在一定的偏差
市场跟随对投资者对实体的预期波动。投资者认知的固有局限性决定实体与市场的背离必然出现。投资者认知存在两大缺陷，其一是认识性误差，在实体变化不明显的阶段，市场往往会被假象所迷惑，从而导致预期和现实出现明显背离。其二是系统性误差，学习效应导致市场表现和投资者预期对于特定信息的反应不断提前。
策略研究的目的在于基于现有信息判断未来市场的投资机会，因此实质上是信息到结论的分析过程。实体实验仅仅是分析框架的一条线索，而市场实验的主要解决信息到市场映射关系。
强调实体实验和市场实验的“道”、“术”之分，并不是要否定基本面跟踪判断的重要性。真正的投资决策需要操作层面的实现，因此“术”层面上的信息整合和处理是首要前提。“驱动力+信号验证”机制是进行信息搜集和处理的完整框架，是申万策略进行市场判断的逻辑基础。
所谓周期品是驱动宏观经济波动的重要行业，可分为下游可选消费（房地产、汽车、家电），中游制造（钢铁、建材、化工、机械、电力、造纸）以及上游资源（有色、煤炭、石油）三大块。四大类行业中，周期品基本面波动最为显著，跟踪体系最为完整，分析逻辑最为清晰，研究最为深入。因此，周期品投资是实践价值投资和投资时钟的理想领域。然而，周期品基本面和市场表现的背离同样存在，看对实体不代表能够做对市场。厘清实体与市场的逻辑映射关系对于周期品投资至关重要。
与经典消费品明显不同，周期品不关注季节性变化，更关注基本面的实际运行趋势。因此，周期品股价表现取决于市场对其运行趋势的判断，而判断与现实之间的差异则是导致市场与实体背离的重要原因。本文主要讨论两大问题，其一投资时钟在周期品投资领域的适用性；其二，探究市场与实体之间发生背离的原因。
1.周期品市场与实体同样存在背离
周期行业是宏观经济的主动因，周期品基本面跟踪是判断经济周期的重要支撑。因此，市场对于周期行业的跟踪最为密切，数据最为完整，逻辑最为清晰，研究最为透彻。
1.1 周期品市场与实体一致性相对较高
在价值投资主导的市场中，周期品市场表现理应与基本面保持高度一致。历史看，周期品的市场和实体一致性普遍较高，大部分行业同向概率在60%以上（图1）。随着市场的逐步成熟以及投资时钟理念的普遍接受，2007年以后的一致性程度系统性高于前期。尽管如此，仍然存在部分周期性行业市场表现与基本面变化出现明显的不一致情况。如房地产、化学制品、石油化工、建筑材料、建筑装饰、电气设备、黑色金属和煤炭开采市场和实体的一致程度均低于60%。
1.2 市场与实体背离模式发生系统性变化
市场与实体背离期间，周期性行业表现出现系统性变化（图2）。2007年以前，在实体与市场背离阶段，周期性行业上涨的概率较大，但上行比率仅仅略大于50%，绝大部分分布在50%〜70%之间。然而2007年以后，周期品表现出现系统性变化。首先，经济扩张周期基本结束，周期品已经不复当年。大部分行业在实体和市场背离阶段没有明确方向，上涨的概率在50%附近。其次，某些周期品市场表现呈现出非常明显的倾向性。家用电器、工程机械在全部背离阶段呈现上涨，而黑色金属、采掘行业下跌的比率达到80%以上。
房地产和出口的双轮驱动力逐渐减弱，中国经济的扩张速度明显放缓，周期行业景气明显受到压制。经济转型的预期逐步升温，传统周期品不代表未来方向，股价表现和估值水平持续下行。机构投资者逐渐降低周期品配置，2009年下半年以来长期处于低配的状态（图3）。因此，背离期周期表现没有出现明确的方向。在经济转型过程中，周期性行业实体也面临分化（图4），某些行业顺应经济发展趋势，能够维持较高的盈利水平实现快速成长，而某些行业逐渐沦为夕阳行业，经营状况难有起色。
综上，周期品股价与实体联动存在如下特点。首先，相比其他板块，周期品股价和实体的一致性较强，但仍有一些品种出现较为明显的背离。其次，市场和实体的联动关系存在系统性变化。2007年之前，经济处于扩张阶段，周期品倾向上行；2007年以后，经济动力趋弱，周期品出现分化。
2.A股行业轮动与投资时钟并不完全契合
随着市场逐步成熟，价值投资理念深入人心，投资时钟在A股市场备受推崇，特别在周期股的投资方面，投资时钟已经成为必然范式（图5）。然而正如周期品市场与实体表现并非完全一致，A股市场表现与投资时钟模式并不完全契合。
投资时钟本质上是价值投资的经验总结，隐含逻辑在于行业基本面的变化带动市场表现，而行业的基本面变化存在自下游向上游层层传导的规律。投资时钟的有效性取决于两大前提。其一，股票市场的确跟随基本面的变化而变化，这是投资时钟的首要前提；其二，投资者对于实体的认知与现实大致不差，行业层面也存在自下而上的层层传导关系。
2005年以来我国经济经历了两轮经济周期，在两轮经济周期中，A股市场的确存在某种微妙的行业轮动规律。但是这种规律与投资时钟存在一定的偏差。首先，A股市场行业轮动并不完全跟随行业基本面的变化，市场本身的规律也至关重要。比如在复苏阶段，不仅房地产、汽车等可选消费品能够表现抢眼，如煤炭、有色、证券、保险之类的弹性品种同样能够取得不俗的表现。其次，我国经济是以出口、投资拉动的扩张性经济，因此一些周期品行业仍然处于高速成长期，如工程机械之类的品种在经济周期的各个阶段均有所表现。其三，行业轮动存在逐步加快的趋势。2005年〜2008年的周期波动中，行业之间的市场轮动还存在一定的阶段性和有序性（图6）；而2009年的周期品行情，周期品行业轮动迅速完成，然后代表未来方向的必需消费和新兴成长成为市场主角（图7）。
因此，从A股市场的实际表现看，投资时钟的确在一定程度上发挥作用，然而其局限性显而易见。首先，A股市场的运行并不严格按照投资时钟的规律，市场自身的规律不能忽视。同时，A股投资者是非常敬业非常勤奋的投资者，因此市场出现的每一轮行业轮动范式都会在下一次出现的时候迅速演绎。由此可见，机械地套用投资时钟的结果用于判断A股市场存在一定的偏差，A股市场特别是投资者的特点需要更加密切的关注。
3. 认知的固有局限导致市场与实体的背离
2005年以来，价值投资理念和投资时钟思维在A股市场上得到很好的实践和验证。对于市场趋势的判断，往往以判断未来经济周期走势为前提。因此，A股市场投资者致力于未来基本面趋势的判断，关注周期拐点的把握。
在策略思考篇中，我们提出策略是实体实验和市场实验的综合。实体实验解决实体经济正在发生什么，将要发生什么；而市场实验关注市场如何理解基本面，一致预期如何变化。卖方研究的核心任务是实体实验，而买方的核心任务是市场实验。基于此认识，申万策略团队致力于打造“驱动力+信号验证”机制，完善实体跟踪体系。通过1年半时间的总结，形成覆盖主要周期行业的中观数据库，形成完整的周期行业景气跟踪体系，同时将经济周期的判断落实到行业层面。在“现有信息-景气判断-策略观点”的思维框架下，逻辑的第一步得到完善，按照投资时钟的经验，市场判断大概率上应该是正确的。然而正是依此体系，2011年上半年我们对于市场的判断屡屡受挫。
教训是深刻的，但经验的总结更为重要。周期品行业基本面信息最为完备，为何市场与实体仍然存在明显的背离？基于基本面的市场判断为何屡屡犯错？实体的判断是否比市场的判断更为有效？
3.1 投资者认知存在固有局限性
股市是经济的晴雨表，然而市场并不是跟随实体经济在运行。实体经济的运行状态是客观的，然而市场对此的认知却是主观的。因此申万研究所始终强调，市场不是在随实体波动而波动，而是跟随对实体的预期在波动。而一旦涉及认知和预期的问题，那么实体与市场的背离自然而然就出现了。因为主观意识对于客观现实的反映往往是有偏的，人们认知能力的局限性决定我们能够接近真相，但是不能了解真相的全部，这正是“证伪主义”能够很好解释市场的原因。
基于实体预期的市场判断存在两大局限。其一是认识性误差，在实体变化不明显的阶段，市场往往会被假象所迷惑，从而导致预期和现实出现明显背离。其二是系统性误差，学习效应导致市场表现和投资者预期对于特定信息的反映不断提前。
3.2 转型阶段是认识性误差的多发时期
在经济转型阶段，市场对于实体的判断往往会发生认识性误差。2010年以来，认识性误差表现得最为明显。随着经济的逐步复苏，大规模政策刺激后遗症的出现，市场对于经济转型出现强烈预期。在此预期带动下，投资者的持仓结构明显调整。一些代表过去的传统周期品，尽管短期内行业景气依然维持高位，股价表现已经明显颓势。2010年4月新一轮房地产调控开始，房地产销售增速依然维持较高的增速，然而市场对房地产的担忧开始蔓延，股价表现持续低迷（图8）。同样的情况发生在钢铁行业，2010年上半年上市公司业绩仍然处于上升阶段，但是钢铁股已经成为投资者避之不及的品种，股价表现持续低迷（图9）。因此，经济转型趋势下，实体的变化比较缓慢，但是投资者认知却大幅领先实体变化。正如在2010年，投资的力量依然拉动中国经济在原有的道路上运行，但转型方向已经是市场主流。但是进入2011年，经济转型的方向越来越明确之际，市场反而表现出“叶公好龙”的心态。
实体未出现明确趋势变化时，投资者可能因为某些假象出现经济预期的波动，从而导致实体判断出现认知性误差。2012年的春季躁动就是由复苏假象推动的。到2011年末，宏观经济已经持续下滑一年半时间，而通胀水平也从高位回落。经济反弹和政策调整已经处于“千呼万唤难出来”的地步。2012年初，制造业企业进行正常补库存，流动性出现季节性宽松状态，两者成为经济复苏的证据（图10、图11）。市场进入复苏预期拉动的“春季躁动”行情，而实际上经济下滑趋势并没有改变。周期行业基本面的短期不规则变动，在敏感的投资者预期中将导致趋势转变的错觉，从而导致实体变化与市场表现的背离。
3.3 学习效应导致市场与实体出现系统性偏离
投资者对市场的认识处于不断积累的过程之中，因此学习效应是进行市场判断必须考虑的因素。市场对于投资时钟的推崇，一方面得益于价值投资的主流地位，另一方面也由于2008-2009年波澜壮阔的市场波动。2008年〜2009年市场跟随经济基本面所经历的大幅波动，使得很多投资者坚定了价值投资的理念，同时也使得很多投资者深受启发。最具代表意义的事件发生在2008年末2009年初。2008年9月，随着雷曼兄弟公司的倒闭，全球金融危机正式爆发，外需突然消失，海外经济收缩的影响最终传导到国内。在内外交困的局面下，决策层一方面推出大规模投资计划，另一方面开闸放水投放巨量流动性。然而经济下滑势头真实企稳发生在2009年2季度，因此真正的价值投资者很难在2008年4季度市场上涨初期就能把握住赚钱机会，甚至很多人在政策刺激初期并不相信经济能够很快复苏（图12）。
错过投资机会的经历，导致投资者深刻总结经验教训。对于投资操作来讲，致胜的关键在于前瞻性。而2008年政策刺激的经验导致投资者对于政府的力量深信不疑。因此，市场判断的着眼点从基本面转移到基本面预期，从基本面预期提前到政策措施，从政策措施提前到政策预期。发展到极致阶段，基本面越差，反而政策预期越强烈，市场更倾向于上涨。在经济持续下滑过程中，政策放松预期往往持续加强，一旦出现风吹草动，市场就开始迅速反映。2011年的两轮反弹行情均与政策预期有关（图13），而且2010月底的确出现了政策的预调微调。然而尽管政策方面有所松动，随之而来的经济复苏预期没有得到兑现，反弹行情很快结束。那些期待经济复苏的投资者，最终获得的是失望和损失。
投资者的学习效应导致市场对于政策预期的反映越来越敏感，然而2011年下半年市场再次纠正了投资者行为。聪明的投资者再次跟随市场脚步，调整对于市场的判断模式。2011年的经验显示，在经济转型趋势下，政策的空间和效果正在弱化，经济周期很难在短期发生变化。因此，2012年投资者更关注经济基本面的变化，而对于政策举措则反应迟钝。2012年上半年政策放松的措施不可谓不多，降准、降息、基建投资上行纷纷兑现，然而市场对此已经比较冷淡（图14）。学习效应再一次更新了市场运行的逻辑。
2009年以来，投资者不断反思过去投资逻辑的得失，投资者跟随市场由慢如快，最后又由快入慢。投资者的学习效应导致认知体系处于不断变化的过程中，这种变化往往比实体逻辑迅速，从而导致市场和实体的背离。
4. 实体实验为“术”，市场实验重“道”
投资者的固有局限性决定市场相对实体是有偏的，因此基于实体判断得出市场趋势的思维框架则需要进一步反思，实体实验和市场实验需要深刻的再认识。
4.1 实体实验是把握市场趋势的手段
实体实验和市场实验分工的观点，形成于经济周期剧烈波动的阶段。在经济波动较为明显的阶段，周期性波动是主导，数据的短期扰动相对较少，因此通过跟踪实体的微妙变化往往能够把握经济运行的趋势，而且这种认识能够通过后续的信息数据得到不断的验证。在这种情况下，投资者能够对基本面变化趋势形成同向性观点，从而推动市场跟随基本面预期运行。实体实验在此时是把握市场趋势的有效手段。
比如2009年的周期股行情，首先下游行业出现复苏的信号，很快复苏得到中游行业的验证，最终经济上行周期能够持续一段时间。从季调数据看，房地产和汽车销售在2008年末已经企稳，略有回升。房地产投资在2009年初出现回升态势（图15、图16）。此时敏感的投资者已经可以关注到经济复苏的趋势。
而中游行业数据的上行正是对经济复苏趋势的确认。发电量数据自2009年出开始攀升（图17），而钢铁行业则在2008年11月份就出现上行的趋势（图18）。因此通过中观指标的层层印证，的确能够按照实体实验的方法寻找到实体的拐点，提示周期品的投资机会。
然而，一旦经济波动进入平稳期，数据层面往往会表现出很多短期扰动因素。而这些因素将导致投资者无法下判断，或者得出错误的结论，正如2011年以来经济运行的情况。因此实体实验+市场实验两步走的分析框架适用于周期波动较为显著的阶段。一旦周期波动缓和，此分析框架将显得迟钝，甚至成为市场噪声的制造者。
4.2 市场实验注重映射关系的研究
申万研究所一直强调“信息+方法+结论”的研究报告三要素。而策略研究领域，“信息一基本面判断一市场结论”也已经成为约定俗成的分析框架，正所谓策略是“实体实验”和“市场实验”的综合。然而在经济波动平稳的当前，一方面实体变化不显著，难以成为主导市场波动的力量；另一方面基本面判断准确度差，以此为基础形成的市场观点存在很大的风险。实际上，自2011年下半年年开始，经济见底复苏的判断就时而出现，但是并没有形成市场的主流意见，真正按照这一基本面判断进行操作的投资者并不多。在实际操作中，基于不确定因素进行的市场判断无异于赌博，因此市场判断的基础在于客观信息和逻辑推断中的确定性部分。
策略研究的目的在于基于现有信息判断未来市场的投资机会，因此实质上是信息到结论的分析过程。实体实验仅仅是分析框架的一条线索，而市场实验的主要解决信息到市场映射关系。不管是基于实体判断还是基于其他逻辑，最重要的目的是寻找到投资机会，关键在于寻找合适的逻辑对信息进行加工，从而得出合理的市场判断。一般而言，基本面共识带来的投资机会，持续性较强，能够为市场普遍认可，可取得较大的投资收益。而其他映射逻辑下的投资机会，往往持续性难以很好判断，投资者接受度不高。因此在经济周期变化较为明显的阶段，我们倾向于从实体实验的层面挖掘投资机会。而在周期变化不明显，把握市场核心交易逻辑，判断市场对于信息流的反应就显得尤为重要。
策略判断的过程就是“客观信息-市场结论”的过程，因此策略观点是基于不断增加的信息流一步一步推进的。在此过程中选择何种分析思路是市场实验的任务，是策略判断“道”的层面。所谓基于基本面的中长期判断实质上仅仅是假设，需要未来信息流的不断验证。因此所谓的中长期判断本质上不存在，最终的结果是根据信息流不断调整而实现的。
强调实体实验和市场实验的“道”、“术”之分，并不是要否定基本面跟踪判断的重要性。真正的投资决策需要操作层面的实现，因此“术”层面上的信息整合和处理是首要前提。“驱动力+信号验证”机制是进行信息搜集和处理的完整框架，是申万策略进行市场判断的逻辑基础。