第五章 “煤”飞“色”舞，牛市之始；倒“煤"透顶，“色”即为空——“内”“外”“左”“右”把握上游投资逻辑
主要内容：
上游行业基本面分析有四个层面。第一层面是世界经济；第二层面是国际价格；第三层面是国内价格，第四层面是下游需求指标。从外生性角度看，石油外生、有色夹生、煤炭内生。石油关注第一层面和第三层面，有色关注第一层面和第四层面，煤炭关注第四层面。
布伦特期油和LME有色期货价同步，领先大同煤价两个月左右。OECD工业产值领先国内工业增加值两个月。石油淡旺季和美国天气、季节消费相关；三月份是下游开工旺季，所以有色2月份会有囤货行为；煤炭与国内下游开工、交通瓶颈和天气变化息息相关。
从股性看，有色最活跃、煤炭次之、石油最差，所以投资者比较偏好有色、煤炭，但是有色行情往往难以把握。煤炭股价指数对煤价有领先意义，有色股价指数和LME期货价格几乎同步。煤炭买左卖左，有色买右卖右。煤炭通过下游需求和供给指标变化，可以潜伏做左侧交易；而投资者无法把握LME期货价格，有色只能跟随，LME期货价第一个高点不急着卖，而且做有色需要技术分析加以辅佐。紧缩之初，不管紧缩能否改变周期，均不宜碰煤炭股。流动性泛滥是有色、煤炭获得超额收益的第一要务。
实体流动性是经济活动和政策调控的结果，股市流动性则与投资意愿有关。经济过热带来被动流动，性泛滥，经济衰退带来主动流动性泛滥。但无论是经济周期拐点还是流动性拐点，均是事后谈论容易。换一种逻辑，由于有色对经济周期和流动性最敏感，可以看有色而做煤炭。
煤炭股要重视PE，低PE买入，高PE卖出，一旦市场大肆宣扬资源重估法，就是一个比较危险的信号。有色股全程不看PE，在经济最低谷要把握现金成本，在资源重估时，也要注意风险。
前两章我们着重分析煤炭和有色的研究方法、跟踪指标和关注问题，本章是阶段性总结，重点阐述上游（石油、煤炭和有色）的投资逻辑。
1.石油外生、有色夹生、煤炭内生
石油、有色和煤炭同属上游，实体上对经济周期敏感，投资上受流动性影响大，但在研究方法和投资逻辑上有很大区别。
1.1 石油外生、有色夹生、煤炭内生
从图1可知，上游行业基本面分析有四个层面。第一层面是世界经济，分别是影响商品价格的商品属性（OECD领先指标和库存状况）和金融属性（美元指数和通货膨胀预期）。第二层面是国际商品价格，其中LME三月期货和布伦特油价为期货价，BJ煤价是动力煤现货价；第三层面是国内价格，分别是上交所期货价、国内成品油出厂价和动力煤价格（以秦皇岛大同优混平仓价代表）。第四层面是中国经济指标，由三个行业的下游需求指标构成。
逻辑上讲，第三层面的国内价格最重要，是决定国内上市公司利润的核心驱动力，但由于定价权、供需结构、资源自给率和定价机制等原因，三个行业的国内价格形成各不相同。从外生性角度看，石油、有色和煤炭逐级递减。
石油全球定价，美国需求和欧佩克供给是核心因素，国内的成品油定价机制虽然原则上随国际油价变动，但是时间和幅度均不确定。由于国际定价和国内行政调控，国内价格不由国内需求决定，下游需求诸如汽车销售、客运情况、化工需求只能影响成品油的消耗量。因此对于石油，需要关注世界经济政治格局变动对油价的影响，通过对成品油消耗量的跟踪来反证下游经济活力。
有色的下游比较分散，矿产原料定价权在外，LME期货价通过对矿石原料价格进而对上交所期货价格产生影响，世界经济和金融属性的变化始终是有色金属价格变动的决定变量，但2003年来“中国因素”对有色金属价格的影响越来越大。所以，有色是外生和内生共同作用的行业。
煤炭基本上是内需主导的行业，下游需求比较集中（动力煤主要是电力、水泥和合成氨，焦煤主要是钢铁），下游先行指标对于预测国内煤价走势有较大意义。此外，国内供给和煤矿整合力度非常重要。
这种外生性的递减也体现在国内外价格变动的关系上：成品油定价机制使国际价格对国内价格有主导作用；上交所期货价格基本随LME期货价格变动，背离仅发生在2009年上半年，原因在于中国先于全球复苏，上交所期货价格比LME期货价格上涨早；煤价受国内供需影响大，国内外价差会引发进出口变化，从而调节国内供需缺口。
综上所述，基本面上，石油关注第一层面的世界经济和第三层面的成品油消耗量，有色关注第一层面的世界经济和第四层面的下游需求，煤炭关注第四层面的主要下游需求。
1. 2 布伦特期油、LME有色期货价领先大同优混煤价
布伦特期油价和LME有色期货价由全球经济决定，大同优混煤价由国内经济决定，三者间关系如何？其内在机理是什么？
我们检验了布伦特期油价、LME有色期货价和大同优混煤价的关系，发现布伦特期油价和LME有色期货价基本同步，均领先大同煤价两个月左右（图2）。一方面在于油价和有色价格是期货价格，煤价是现货价格；另一方面是由中国经济在全球经济中的分工定位造成的。2003年以来，美国消费一中国制造一资源国提供资源的全球分工模式逐步形成。就像中游行业的微笑曲线一样，中国处于全球分工中游，复苏往往晚于美国，经常受到成本挤压。
在这个机制中，出口和原料进口是关键，我们检验了0ECD工业产值和中国工业增加值的关系，发现OECD工业产值领先国内工业增加值两个月（图3）。背离仅在2009年上半年发生，国内复苏早于国际，国内经济领先国际经济一个季度，国内煤价超出国际煤价，煤炭大量进口。但只要中国经济依然依赖出口，内需无法有效启动，分工模式不发生改变，油价和有色金属价格对国内煤价的领先意义就有可能持续。
同时，我们也检验了布伦特期油价、LME有色期货价和OECD工业产值的关系，发现布伦特期油价和LME有色期货价领先全球经济6个月（图4）。
每年石油、有色和煤炭均有需求旺季和淡季。石油淡旺季和美国天气、季节消费有关：汽油旺季是5—8月的夏天（图5），馅分油旺季是12月至次年3月的冬天。有色2月会有囤货行为，因为3月是下游开工旺季。煤炭与国内下游开工、交通瓶颈和天气变化息息相关：动力煤淡季是3—5月，此时虽进入下游开工旺季，但一方面水电发电增加，对动力煤需求减少；另一方面天气转好，交通运输瓶颈缓和，煤炭供给变顺畅。动力煤旺季与工业生产和用电高峰有关，一般是每年夏季和冬季；炼焦煤旺季与钢铁行业旺季有关，集中在每年二、三季度。
2. 煤炭做左侧，有色做右侧，看有色做煤炭
有色指数、煤炭指数和石油指数与申万A股指数的Beta值分别为1.15、1.08和0.75。从股性看，有色最活跃、煤炭次之、石油最差，所以投资者比较偏好有色、煤炭，但是有色行情往往难以把握。石油投资机会基本属事件性，如成品油调价、并购、发现新油田。所以本文主要分析有色和煤炭的投资逻辑。
2.1 煤炭买左卖左，有色买右卖右
剔除短期干扰，商品价格是投资上游最关注的因素，但股票涨跌未必与商品价格涨跌同步，根本原因在于投资者对商品价格的预期。若投资者预期未来商品价格会下跌，股价就开始下跌，反之股价就上涨。所以，股价涨跌与商品价格涨跌的先后次序取决于投资者能否有效预期商品价格变动。如果投资者能有效预期未来商品价格的变动，那么股价就会领先商品价格变动，这个时候投资者可以做左侧；若投资者难以对未来商品价格的变动形成有效预期，股价就只能跟随商品价格变动，这个时候只能做右侧。
从上图可见，煤炭股价指数对煤价有领先意义（图7），有色股价指数和LME期货价格几乎同步（图8）。这明显与前述机制有关。
煤价是现货价格，没有金融属性，受国内需求和供给主导，国际价格和进出口仅是调节器，无碍大局。投资者可以跟踪下游需求（如火电发电量、水泥产量、合成氨产量）和供给（主要是整合和运输状况）来有效预测未来煤价走势，所以绝大多数时间内股票价格领先煤价变动。2003年来有两个阶段出现背离，分别是2005上半年和2009上半年。第一次（2005上半年）煤价并没有下跌，此后更是进入上升大周期。2005上半年煤炭股下跌，与市场整体下跌不无关系，但更重要的是受制于2004年开始的宏观调控（2004年10月加息一次）。在紧缩预期下（特别是紧缩之初），投资者害怕经济紧缩会打压煤价，倾向于回避周期股。2009年末煤价不断上升，但是煤炭股却开始下跌，也是出于同一原因。所以紧缩之初投资煤炭股是不明智的。第二次（2009上半年），煤价非但没有上涨，反而有所下跌，只是由于产能控制，跌价幅度低于预期，煤炭股的上涨（特别是2009年一季度）主要是流动性泛滥导致。
LME价格本来就是期货价格，金融属性强，对经济周期和流动性均非常敏感，要寻找这一指标的领先指标非常困难。有色股投资只能跟随，不能潜伏。2000年以来，有色价格和股价走势几乎同步，仅有两次背离。第一次背离是2003年5月到2005年5月，LME价格涨而有色股票跌。一方面和A股整体下跌大环境有关；另一方面A股投资者尚未具备国际视野。香港上市的中资有色股2003年就开始随LME期货价格上涨而上涨了（图9），A股直到2005年后才开始关注LME期货价格。
第二次背离是2007年5月到2007年10月，主要有两个原因：第一，流动性泛滥继续推高股票价格（图10），流动性泛滥时代市场喜欢高Beta的股票；第二，与煤价不同（煤价一旦下跌，就会趋势性下跌），LME期货价格具有资产价格属性，其头部和底部像股市一样都需要磨出来，所以在第一个高点下跌的过程中，市场无法确认头部到来，投资者期待LME价格再次上行继续推高股价。所以有色股可以卖在LME价格第一个高点后，煤炭股必须在煤价下跌之前就卖掉。
综上所述，煤炭和有色股的投资策略主要关注三点：
第一，煤炭买左卖左，有色买右卖右。煤炭通过跟踪下游需求和供给指标变化，可以提前预判煤价变化方向，因此煤炭股可潜伏做左侧交易。但有色无法把握LME期货价格，因此只能跟随，LME期货价第一个高点不急着卖，而且做有色需要技术分析加以辅佐。
第二，紧缩之初，不管紧缩能否改变周期，均不宜碰煤炭股。紧缩政策未必马上改变周期，在初期经济会持续过热，煤价还会继续上涨，迟迟不见掉头，但是这种紧缩预期也会持续，煤价越涨就越担心掉头，所以在经济紧缩之初，惊魂未定之时，投资煤炭股如火中取栗。
第三，无论是煤炭还是有色，流动性泛滥均是其获得超额收益的第一要务。经济层面的流动性泛滥使商品价格上涨，股市层面流动性泛滥使投资者偏好高弹性品种。虽然可以通过跟踪下游需求和供给预测煤价变动，但是股价启动点还是取决于流动性的状况，所以如何把握流动性是投资上游的关键。
2.2 把握流动性是投资上游的关键，看有色做煤炭
我们真能把握流动性吗？不管什么原因引发股价变化，基本面也好，技术面也罢，资金永远是最接近股价的一环。所以倘若我们真能准确预见流动性变化，那么其他分析工具均会变得苍白。然而，妄图系统把握流动性的分析员恰如海边拾遗的无知小孩，拼命地向地平线跑去，希望在那一点一步登天，岂知当他向地平线跑近一步，地平线也会后退一步。
虽然我们不能预测流动性本身，但可以把握引发流动性变化的诸多因素，通过预测这些因素、主观给出各因素权重而推断未来流动性的方向。在分析流动性之前，我们必须先明白两点：
第一，实体流动性是经济活动和政策调控的结果，股市流动性则与投资意愿有关（图11）。实体流动性指经济总体中的流动性，主要是货币，可分拆为基础货币和货币乘数两大变量，前者和出口、外汇占款、热钱、国家对冲等因素相关，后者和信贷、准备金等因素相关。实体中的流动性是经济活动和政府行为的结果，当出口增加，外汇占款自然形成；当政府压缩信贷，货币乘数就会下降；实体流动性最终表现为通货膨胀。而股市流动性和投资意愿密不可分（表2），中国长期货币超额供应和居民高额储蓄表明，股市缺少的并不是货币，而是买入的理由。实体流动性是总量的概念，股市流动性是资产配置问题。把握实体流动性要把握经济活动和政策（如出口、对冲和信贷等），把握股市流动性则关注通货膨胀预期、实际利率、大小非解禁欲望等。
第二，经济过热带来被动流动性泛滥，经济衰退带来主动流动性泛滥。被动性流动性泛滥是经济活动过热带来的，比如2006—2007年，随着出口和相关投资增加，国内工业产值、发电量等煤炭下游产品需求增加，煤炭价格必然上涨；中国出口良好意味着全球经济景气良好，有色金属价格也会上升，这种流动性泛滥必然带来商品价格上涨。同时，随着CPI上升，居民储蓄搬家欲望增强，基金申购增加，股市资金增加，追求高弹性的煤炭有色。所以被动性流动性泛滥下，实体流动性和股市流动性同步，商品价格和股价基本同步。
另外一种是主动性流动性泛滥，恰如2009年，实体经济并未复苏，政府强迫银行发放贷款，由于实体经济没有复苏，煤炭的下游需求非常疲软，煤价不会上涨，资金在实体中找不到投资机会，只能进入虚拟经济，实体流动性和股市流动性发生背离，商品价格和股价也发生背离（表1）。
无论是经济周期拐点还是流动性拐点，均是事后谈论容易，身在其中却无法把握。让我们换一种逻辑，由于有色对经济周期和流动性最敏感，所以可以将有色期货价格的变动当作全球经济景气和流动性的先导指标，将A股有色的启动当作国内股市流动性的先导指标。因此，有色可作为煤炭的投资向导。由于有色行情难以把握，因此实战中投资者往往将本应配置在有色的资金转配在煤炭上，造成有色低配或者不配、煤炭超配很多的局面。
这样一来，有色和煤炭对股市都具有了领先意义（图12-图13），恰如题目所言，“煤”飞“色”舞，牛市之始，倒“煤”透顶，“色”即为空。
2.3 煤炭看PE，有色不看PE，资源重估时即要慎重
不同的阶段，投资者心态会发生很大变化，所用的估值方法也不尽相同。2005年到2009年，市场经历了牛市一熊市一牛市的轮回，心态变化，尽显无疑。
煤炭是纯上游，价格即使波动一般也不会低到现金成本点，所以煤炭的盈利不会太差，估值具有参考意义。煤炭股的启动点往往是经济复苏点，此时整体估值水平很低，随着价格上涨，虽然动态盈利也上调，但上调速度远未及股价上涨速度，造成动态估值上升。从分析员的经验看，煤炭股动态市盈率15~25倍属于合理区间（图14、图15）。一旦突破25倍，流动性泛滥继续推动股价上涨，此时投资者会采用资源重估的方法来解释价格上涨的合理性。但是资源重估法极大依赖于未来资源价格和资源储量的假设，这种估值方法相当脆弱。整体而言，煤炭股要重视PE，低PE买入、高PE卖出；一旦市场大肆宣扬资源重估法，就是一个比较危险的信号。
有色是披着上游外衣的中游，在极端情况下（经济最萧条的时候，比如2008年底），价格会跌到现金成本点，企业盈利非常糟糕，甚至亏损，此时PE极端高甚至为负而没有意义，要关注的是现金成本点和PB（图16、图17）。一旦经济复苏，期货价格迅速上升，股价也跟随上升，盈利虽有所改善，但PE依然会很高，此时看PE会成为一种羁绊。在A股市场，有色被当做资源股，所以估值一直下不来，和香港市场有本质区别。有色股也会出现资源重估的阶段，这个阶段也是流动性泛滥推动，和煤炭股差不多。整体而言，有色股全程不看PE，在经济最低谷要把握现金成本，在资源重估时，也要注意风险。
综上所述，上游资源品适合自上而下把握投资机会，经济周期的位置和流动性的状况是核心要务。上游资源品存在系统性行业机会，易同涨同跌，所以行业机会甚于个股机会。上游资源品（除石油）股性强，波动大，重仓参与收益较大。煤炭适合左侧交易，有色适合右侧交易。
