第九章    关注股价波动中的非基本面因素——初探基本面与市场表现之背离

主要内容：

当前A股市场，价值投资理念在投资界占据主导地位。基本面研究已形成完整的研究框架和数据积累，是策略判断的出发点。然而基本面并非决定市场的唯一因素，非基本面因素的研究不容忽视。

基本面与市场面出现背离的概率不低。业绩增速变化与沪深300、申万A指和上证综指的一致性分别为66.7%、63.9%和69.4%。数量上看，基本面和市场表现的一致性属于大概率事件。然而60%的正确率意味着接近40%的错误率，仅依据基本面进行市场判断将面临巨大的风险。研究基本面和市场面一致性的目的在于了解错误概率和风险程度，并且寻找降低风险的方法。

2007年以后，基本面和市场面的一致性提升，背离主要发生在2007年前3季度、2009年3季度、2010年3季度和2011年1季度。市场特征的变化是两者背离出现的主要原因。2007年，居民理财意识觉醒，公募崛起，蓝筹泡沫；2009年3季度，流动性收紧与政策正常化预期；2010年3季度，政策放松预期；2011年1季度，“春季躁动”模式。

非基本面因素对行业表现的影响更显著。行业层面，基本面与市场的背离，一方面受到市场特征的影响，另一方面行业自身投资属性扮演重要角色。2007年以来，导致市场整体性背离市场特征，对行业表现的影响同样显著。

由行业自身特征和市场敏感度决定，基本面、市场面一致性存在明显的行业差异。一致性较高的行业主要有零售、汽车零部件、家用电器、工程机械、电力、轻工制造、有色金属、保险、计算机设备、通信设备。一致性较弱的行业有医药生物、餐饮旅游、化学制品、石油化工。

本文着眼于研究市场特征导致的基本面和市场表现的背离。后续我们将按照经典消费品、周期品、金融服务业和TMT四大领域，从行业自身属性的角度寻找影响市场表现的非基本面因素。

当前A股市场，价值投资理念在投资界占据主导地位。谈投资，谈策略，言必称经济周期，必称公司基本面。一时间，不弄清基本面的投资似乎都是赌大小。基本面研究的确是投研的重中之重，然而正如我们之前提到，策略要研究映射路径，而不是和各种领域分析员去争论变量。

股票定价基于现有信息，基本面因素十分重要，然而投资者偏好和市场特征也是不可忽视的因素。我们研究发现，基本面变化对于市场具有较强的解释度，但对于某些行业解释度欠佳。在行业配置中，要针对基本面、市场面和投资者行为进行全面分析。本文着眼于研究市场特征导致的基本面和市场表现的背离。后续我们将按照经典消费品、周期品、金融服务业和TMT四大领域，从行业自身属性的角度寻找影响市场表现的非基本面因素。

1.基本面并非决定市场的唯一因素

当前对于市场趋势的研究，比较流行的做法将其分解为分子、分母两个部分。分子即是上市公司基本面，分母主要研究投资者风险偏好问题。实际研究中，分子问题已经形成完整的研究框架，拥有较为客观的数据积累。而分母问题则见仁见智，依赖投资者或分析师的主观判断。因此，基本面研究仍然是策略判断的重中之重。那么基本面研究是否可以解决策略的所有问题？答案显然是不行。本部分我们主要解决两个问题，首先从市场整体出发，考察基本面变化与市场变化的匹配程度；其次在基本面和市场表现背离的阶段，寻找究竟哪些因素占据主导地位。

1.1    基本面与市场面出现背离的概率不低

业绩增速和毛利率是描述基本面变化的主要指标。我们选取沪深300、申万A股、上证综合指数作为市场指数的代表。我们考察2003年以来，基本面指标变动方向和季度市场涨跌方向的一致程度。从变动方向的一致性看，基本面变化与市场表现的匹配度一般（图1）。上市公司整体业绩增速变化与沪深300、申万A指和上证综指的一致性分别为66.7%、63.9%和69.4%。A股整体剔除金融服务业毛利率变化与3大指数一致性分别达到63.9%、66.7%和66.7%。从正确率的角度看，基本面与市场表现的同向性达到60%以上，可以作为较大概率事件。然而策略研究不是量化投资，大数定律无法发挥作用，60%的正确率意味着接近40%的错误率，仅依据基本面进行市场判断将面临巨大的风险。

曾经有位前辈教导我，如果一位分析师对于基本面的判断能够达到80%的正确率，依据基本面推导市场趋势也达到80%，那么这是一位非常优秀的分析师，但即使如此仍有40%的错误概率。而从目前的统计数据看，错误的概率可能还要大大增加。研究基本面和市场面一致性的目的不在于证明方法的正确性，而在于了解错误概率和风险程度，并且寻找降低风险的方法。因此基本面与市场面的背离更加值得关注。两者背离是研究其他要素对市场影响的重要切入点。历史数据看，以2007年3季度为分界点，前期基本面与市场的一致性较差，变动方向一致的概率仅为50%，而后期两者的一致性很高，仅2009年3季度，2010年3季度以及2011年1季度业绩增速和市场表现出现背离（图2）。

1.2    市场特征变化导致市场与基本面的背离

2004年〜2006年，我国资本市场处于改革攻坚阶段，股权结构缺陷和制度变革是市场关注的焦点，因此市场对于基本面的变化并不敏感。我国经济从2003年明确复苏，2004年迅速过热，然而A股市场并没有反映基本面的改善而持续走弱。上市公司业绩增速与市场指数也未体现出明显的相关性。当时的资本市场仍然处于成长期，与当前市场行为模式存在很大的不同，基本面和市场的背离是常态，因此两者背离的研究价值不大。我们将研究的重点放在2006年以后，基本面和市场背离发生在2007年前3季度、2009年3季度、2010年3季度和2011年1季度。

2007年前3季度，基本面与市场表现的背离可以分为两个阶段。上半年，尽管上市公司业绩增速有所下降，然而宏观经济增速依然维持很高增速，GDP增速维持在14%以上，上市公司业绩增速仍在50%以上，因此基本面对于市场上行的支撑依然强劲。两者真正的背离发生的3季度，当时宏观经济和上市公司业绩增速下行趋势基本确立，但是市场仍然大幅上行50%（图3）。推动市场上行的重要力量在于赚钱效应驱动的居民理财意识的觉醒，公募基金和股票资产成为居民资产配置的重要方向，资金远远不断流入股票市场，推动市场掀起波澜壮阔的蓝筹泡沫（图4）。

2009年3季度市场下跌的推动力是流动性收紧预期。2008年11月，中央政府推出“4万亿”投资计划和十大产业振兴规划，地方政府密切配合，商业银行全面放松信贷投放，基建投资迅速上行。2009年上半年经济迅速复苏，下半年房地产投资增速迅速上行，经济很快由复苏逐步转入过热阶段。此时，政策正常化和流动性阀门收紧成为大势所趋。变化发生在7月，央行提高央票发行利率，新增信贷大幅萎缩吹响了政策正常化的号角。尽管经济基本面上行的趋势依然强劲，但是8月份A股市场出现21.8%的跌幅，主要驱动力在于流动性收紧预期（图5）。

2010年3季度，A股市场完美演绎“逆周期，看政策”的逻辑。2010年市场对于经济调整的持续性和艰巨性还没有足够的认识。二季度，房价增速开始回落，同时经济增速也出现明显下滑，约束条件似乎放松（当时并没有通胀担忧，而且大家对房地产市场的韧性理解不够），当高层领导在6月的一系列公开场合上强调“保增长”的重要性之后，投资者再次产生了政策放松的预期，政策也确实有些放松（信贷和财政项目，可以说这一次政府对危机后中国经济的韧性是估计不足的），市场也随之触底回升。在政策放松预期下，3季度A股市场出现基本面向下市场向上的情形（图6）。

2011年1季度经历典型的“春季躁动”行情。高端装备、水泥等供给受限品种涨幅较大，带动市场经历一波春季攻势。进入新的一年，由于经济走势不明晰，政策方向不明确，流动性往往宽松，再加上国内外资金的跨年度布局，“春季躁动”似乎已经成为A股市场的特有模式。

综上，从市场整体看，基本面是投资研究的基础性问题。然而诸如流动性、政策预期、投资节奏等市场特征的问题也在深刻的影响着市场。正如我们之前报告中论述的那样，策略首先需要识别的是未来一段时间影响市场的核心因素是什么，研究市场路径重于研究影响因素。

2.非基本面因素对行业表现的影响更显著

大势判断需要全面把握基本面、市场特征等因素的变化。在行业选择方面，市场特征扮演着更为重要的角色。整体看，业绩增速变化与市场表现存在较强的一致性，而分拆各个行业看，这种一致性趋弱。行业基本面与市场的背离，一方面受到市场特征的影响，另一方面也与行业自身投资属性存在很大的关系。本文首先检验行业基本面与市场表现的一致性，其次概括性分析市场特征对行业表现的影响，在此后的报告中再深入各行业内部探讨行业自身的投资属性。

2.1    基本面、市场面一致性存在明显的行业差异

行业层面，基本面和市场面的一致性存在明显的差异性。按照基本面特征和市场认同度，我们将A股市场行业分为经典消费品、周期品、金融服务业和TMT四大类。

习惯上，我们将食品饮料、医药生物、零售、服装家纺和餐饮旅游划归为经典消费品。需求稳定，后周期是经典消费品的重要基本面特征。历史上看，必需消费品业绩增速大部分时间在20%—40%的区间中波动，变化相对稳定。在经济转型的大背景下，消费需求扩张和消费升级是大势所趋。经典消费品需求持续扩张，业绩持续快速增长，市场认同度相对较高，估值系统性高于市场平均水平（图7）。

由于需求和业绩波动并不显著，因此经典消费品市场表现与基本面变化的一致性明显低于市场整体水平（图8）。2003年以来，必需消费各子行业业绩增速与市场表现一致性仅小幅高于50%。2007年以来，两者一致性也未出现系统性回升。其中食品饮料和零售一致性上行至72%，医药生物一致性前后未现明显变化，服装家纺与餐饮旅游一致性相对较差。

周期品是A股市场重要组成部分，可以分为下游需求、中游制造和上游资源。行业景气对经济周期敏感，随经济景气波动是周期品最为重要的特征。历史上看，周期品业绩增速在-50%~150%的大区间中波动，是经济周期波动的放大器。A股市场基于对经济周期的判断进行周期品配置。经济上行过程中，估值、业绩双升，推动周期品股价快速上行，而在经济下滑过程中则是可怕的戴维斯双杀。2010年以来，经济转型的趋势越来越明确，周期品作为传统经济力量的代表，已经无法代表未来的转型方向，因此估值水平呈现持续下行的态势（图9）。

周期性行业基本面存在很强的波动性，因此基本面波动对市场表现的影响较为显著。体现到基本面与市场表现的一致性方面，周期性行业两者一致性相对经典消费品明显较强。特别是2007年后，“投资时钟”的逻辑在A股市场上占据统治地位，市场和基本面的一致性呈现明显抬高。下游需求中，家电、汽车的一致性较高，而受政策影响较大的房地产行业，一致性相对较低。中游行业中，工程机械、电力、轻工制造行业的一致性均在70%以上，而化学制品、石油化工的一致性低于50%。上游资源方面，2007年以前煤炭和有色行业的一致性程度基本一致，2007年以后，有色一致性明显提升，而煤炭行业未发生明显变化（图10）。

金融行业是市场的中流砥柱。2006年以后，随着银行改制完成，金融服务盈利能力持续维持高位。然而估值水平却不如基本面表现得那么坚挺。金融服务相对估值水平持续下行（图11），表明市场对于金融服务业，特别是银行业未来发展的担忧。因此，金融服务市场表现受基本面之外的因素影响较大。2003年以来，银行业绩增速变动与市场表现的一致程度不到50%，而证券行业刚超过50%。2007年以来，银行业和证券业基本面和市场面变化的一致有所上行，但依然处于较低的位置。保险基本面与市场面变化一致性达到72%，业绩增速变化与市场表现同向性较强（图12）。

TMT行业代表先进技术的发展方向，主要包括电子、信息设备和信息服务3大行业，前两者属于硬件制造产业，后者属于软件服务产业。这些行业代表技术发展方向，未来成长空间较大，因此市场给予较高的估值（图13）。然而这些行业目前仍然未成气候，业绩波动幅度极大，往往成为主题炒作的重要题材。

从基本面和市场表现的一致性看，硬件制造商和软件服务商存在系统性差异。2007年以来，电子、通信设备、计算机设备三大行业一致性均在65%以上，相较2007年之前存在明显提升。而传媒、计算机应用和网络服务三大行业基本面与市场面一致程度较低，仅在60%左右，而2003年以来一致性更为低下。从一致性程度看，硬件制造产业相对成熟，基本面变化能够很好的把握：而软件服务业则仍然处于成长初级阶段，是主题炒作的重要题材（图14）。

基本面、市场面一致性的研究主要解决两个问题，其一行业业绩变化对于市场表现的重要性，其二根据业绩预测进行策略判断的正确率。因此一致性较高和较低的行业都是我们需要重点关注的品种（表1）。对于一致性较高的行业，分析业绩增速变化肯定是首要前提，但是研究非基本面因素仍然不可或缺。而对于一致性不高的品种，我们并不否认基本面因素的重要性，主要问题可能在于基本面难以研究或者市场表现受非基本面因素的影响较大。

2.2    行业市场表现与市场特征密切相关

市场核心交易矛盾的变化决定了宏观基本面和市场趋势的背离。细化到行业层面，市场整体特征也在一定程度上决定行业表现和基本面的差异。因此行业配置的首要前提在于对市场特征的整体把握。

回顾2007年以来市场与基本面背离的4个阶段（图15）。2007年前3季度上市公司业绩增速下行。大类行业轮动看，周期类行业业绩增速率先下滑，1个季度后金融服务开始下滑，稳定增长类行业则全年维持向上趋势。2009年3季度，所有大类行业呈现上行趋势，上升速度基本一致。2010年3季度和2011年1季度，周期类行业业绩增速明显下滑，而金融服务和稳定增长类行业则维持稳定。

按照基本面变动结构，2007年前3季度周期行业应率先下跌，随后金融也将调整，稳定增长类行业应该取得超额收益。然而由于居民理财意识觉醒，大量资金涌入股市，流动性成为核心交易逻辑。市场特征的力量远远大于基本面的力量，因此2007年前3季度，领涨板块均为周期品和金融服务业，业绩增速相对稳定的消费品和TMT品种则涨幅殿后（表2）。

2009年3季度，房地产、金融、钢铁、建筑、有色沦为跌幅最大的品种，同样的基本面不支持市场层面的变化（图16）。然而一旦将流动性收紧，政策回归正常作为市场核心交易逻辑，这些品种的下跌则可以完全理解。此时市场特征通过影响重要行业的表现改变市场运行的路径。

2010年3季度，上市公司业绩明显下滑，然而与政策放松预期相关的有色金属、工程机械、建筑材料表现非常抢眼，同时贯穿全年的主题“转型”也被继续热炒（图17）。

2011年1季度，最终发现经济景气继续下行，然而当时无法证明，“春季躁动”再次演绎。受此市场特征影响，中下游周期品取得较好收益，诸如供给受限和制造升级成为炒作的主线，带动周期品和市场整体价格逆周期上行（图18）。

市场特征在很大程度上决定行业市场表现和基本面将出现背离，本文关于这些问题的研究是为了更好地了解基本面分析方向出现错误的概率。然而如何提高判断的正确率才是当务之急。在未来儿篇报告中，我们将分大类行业，深入探讨非基本面因素对于行业市场表现的影响，从而扩充行业配置的分析框架。