第三章    策略如何看煤炭——打造煤炭的"驱动力”和"信号验证”机制

主要内容：

煤炭行业关注量、价、库存，连接七大行业，主要分析动力煤和焦煤两条线。量重点关注下游耗用量（主要为电力和钢铁）和进出口量；价包括动力煤（坑口和秦皇岛）、焦煤（仅有坑口）、无烟煤和国际动力煤指数；库存分为中转站库存（秦皇岛港口库存）和下游需求库存。

动力煤方面，山西大同坑口含税价和秦皇岛大同优混平仓价是驱动力，火电发电量、水泥产量、布伦特原油现货价、昆士兰一日本海运费是第一层面的信号，进出口量、库存变化（秦皇岛和最下游）是第二层面的信号。焦煤方面，山西古交2号车板价是驱动力，生铁产量（钢铁行业耗煤）、焦炭出口量和炼焦煤净出口量是第一层面信号，重点钢厂煤炭库存是第二层面信号。我们运用2007年来的数据验证了上述机制。

通过历史分析，我们发现煤炭股取得超额收益的第一要务是流动性泛滥。股市流动性泛滥有两种可能：第一种是经济过热、盈利改善并最终导致流动性泛滥。如果是这种可能，投资必然过热，煤炭下游需求肯定非常旺盛，煤价必然上涨，所以“驱动力”和“信号验证”会非常有效，煤炭行业分析员往往能把握这种投资机会。另外还有一种可能是政府主动投放流动性，比如2009年。这个时候实体经济并未复苏，煤炭下游需求非常疲软，煤价不会上涨，按照“驱动力”和“信号验证”机制，煤炭股不会涨，这个时候的投资机会更多需要策略分析员自上而下把握。

《打造行业配置的"驱动力”和“信号验证”机制——策略研究的方法和体系》发表后（2009年10月20日发表）颇受关注，但也引发诸多质疑。主要如下：

（1）如何就“驱动力”和"信号验证”机制给出具体配置建议？

（2）大家对驱动力的认识和选择可能不一致，如何解决？

（3）具体到各行业的投资逻辑，行业分析员更有话语权、更细致，策略的附加值何在？

我们回答如下：

第一，“驱动力”和“信号验证”机制是针对实体经济，关于配置要具体问题具体分析。

实体经济是本，其规律少以人的意志为转移，资本市场的表现会受到人为干扰。做投资，必须先实体后虚拟，很多看起来完美、一步到位的方法其实并无用处。对实体经济的一知半解是投资的大忌，在此基础上的预测推演根本是盲人瞎马、夜半临渊。

举钢铁和煤炭的例子，当下游需求上升，钢铁需求增加，钢价上涨，同时成本较低，毛利率扩张，这是第一阶段；钢铁商见有利可图，大量扩产，产能利用率提升，对上游原材料需求增加，铁矿石和焦煤价格上涨，此时钢价上涨由成本推动，毛利率保持稳定，这是第二阶段；到了第三阶段，高企的钢价挫伤下游需求，需求减少使社会库存大增，厂商降价促销，而高价原料继续到港，钢铁厂商毛利率下降，甚至亏损，最终产能利用率下降，回到原点。这可能是实体经济中的一个规律，反复出现，不以投资者的意志为转移。

到了虚拟经济，现象第一次出现时，投资者跟随钢价和煤价的上涨而陆续投资，股市上钢铁股先涨，煤炭股后涨；当现象第二次出现时，学习效应使大家同时投资煤炭和钢铁，煤炭股和钢铁股同时上涨；而现象第三次出现时，聪明的投资者意识到煤炭股的弹性比钢铁股更大、更持续，所以直接投资煤炭股而舍弃钢铁股，最终煤炭股涨而钢铁股不涨。从经济学角度讲，这是一个从静态预期到适应性预期再到理性预期的学习过程。

因此，想一步到位建立驱动力和股价的关系，会非常失望，没有规律可寻，其根源是人的行为和预期改变了方法的可行性。“驱动力”和"信号验证”机制主要帮助投资者理解和预测实体经济，具体配置建议，需要结合当时的市场预期、情绪，不可能一成不变。

第二，提供模块，投资者可以自行组合，整合后的体系价值巨大，但千里之行始于足下。

我们会提供自己的判断，但不会强迫投资者接受，每个人对驱动力和信号的理解不一致。投资者可以在我们设计的机制上自行选择参数进行组合，得出自己的判断。“驱动力”和“信号验证”机制的基础是损益表，着重对影响企业盈利的因素分析。损益表结构统一，有利于下阶段的体系整合。单一行业、甚至上下游行业分析贡献并不大，该系统真正的价值在于整合，从链式的角度完成从宏观一中观一微观的相互验证，完成行业间的相互验证。

本文着重分析煤炭的“驱动力”和“信号验证”机制，筛选出煤炭中观数据库。第一部分以损益表为核心梳理行业关键指标，打造各环节的“驱动力”和"信号验证”机制，辅以历史验证。第二部分分析历史超额收益来源，把握煤炭行业的投资机会。

1.煤炭的“驱动力”+“信号验证”机制

1.1    煤炭关注量、价、库存，连接七大行业

煤炭属上游行业，在损益表中，主要关注收入指标，其成本（主要为人力、资源费等）缺乏具体跟踪指标。本文主要分析动力煤和焦煤两条线，对化工产业链的无烟煤不做具体分析。煤炭的收入主要关注量、价、库存。

量重点关注下游耗用量（主要为电力和钢铁）和进出口量，不涉及具体品种的供应量。价包括动力煤价格（坑口和秦皇岛）、焦煤价格（仅有坑口）、无烟煤价格和国际动力煤价指数。库存分为中转站库存（秦皇岛港口库存）和下游需求库存。

煤炭与七大行业关联密切：国际煤价和油价存在比价关系，同受美元和世界经济影响；钢铁、电力、建材和化工是煤炭的主要下游，决定煤炭需求量并且影响其价格；铁路和海运对煤炭运输至关重要；港口囤积量是重要观测指标（表2）。

所有指标中，价格是最根本的利润驱动因素，行业分析员需要对其做预测，其调整会影响所有公司模型的关键假设。其他指标均是影响和预测价格的信号变量。所有指标按照损益表排列如下（表1）:

1.2    煤炭行业的“驱动力”和“信号验证”机制

选定指标后，我们先从逻辑上把这些指标串起来，打造“驱动力”和“信号验证”逻辑图，主要分动力煤和焦煤两条线。

1.2.1    动力煤的“驱动力”和“信号验证”机制

从动力煤的逻辑图看，山西大同坑口含税价和秦皇岛大同优混平仓价是驱动力，其他指标是一层一层的信号。动力煤价格受两条途径影响：一条是下游需求，通过火电、水泥等主要耗煤产业的产量增长使煤炭的内需增加，影响煤价。在下游需求这条链中，火电发电量、水泥产量是外生变量。另一条途径是进出口，由于中国的动力煤消耗量不能影响全球动力煤价格，所以全球动力煤价格是一个外生变量。国际煤价发生变化时，中国动力煤炭进出口量发生变化，进而影响国内动力煤的需求格局，最终使国内煤价发生变动。在进出口这条链上，布伦特原油现货价、昆士兰一日本海运费是外生变量。

综合而言，火电发电量、水泥产量、布伦特原油现货价、昆士兰一日本海运费是第一层面的信号，进出口量、库存变化（秦皇岛和最下游）是第二层面的信号。整个体系中，第一层面的信号由电力、建材、石油和航运分析员提供，第二层面的信号供煤炭分析员观察，煤炭分析员重点把握各环节的供给并且更新煤价预测，煤价的预测会引起重点公司模型中核心价值的变化，最终引起公司价值的变化。我们可以编制煤炭供给的扩散性指数来完成对煤炭供给跟踪。

动力煤链中重要的比价关系是油煤比价、动力煤坑口和秦皇岛港的价差、BJ到港价和国内到港价的价差。这三个指标是煤价变化的同步指标，不具备领先意义，但是一旦出现极端情况，会有指导意义（图1）。

1.2.2    焦煤的“驱动力”和“信号验证”机制

与动力煤不同，中国的焦煤消耗会影响全球焦煤价格，所以国际焦煤价格不再是外生变量。从焦煤的逻辑图看，山西古交2号车板价是驱动力，生铁产量（钢铁行业耗煤）、焦炭出口量和炼焦煤净出口量是第一层面信号，重点钢厂煤炭库存是第二层面信号。生铁产量是最重要的外生变量，需要钢铁分析员提供，这里比较重要的比价关系是焦煤和焦炭的价差（图2）。

1.3    煤炭“驱动力”和“信号验证”机制的历史验证

搭建逻辑图后，我们用2007年以来的数据验证上述机制。

动力煤：2007年来煤价经历两次大涨和一次大跌（图3）。每次均能看到下游需求、库存、原油价格等相关信号的依次变化。

2007年9月30日后动力煤价大涨

下游需求方面，火电发电量维持15%左右的高速增长，虽然终端的电厂煤炭库存保持稳定，而秦皇岛港库存从2007年4月就不断下降（图4）。

国际方面，澳大利亚BJ煤价在2007年5月末开始上涨，2007年9月、10月后油价上涨继续推升煤价（图5）。国内外煤价价差扩大致使中国动力煤净出口量明显增加，进一步增加国内动力煤供给偏紧的局面，导致国内煤价上涨（图6）。

2008年9月20日后动力煤价大跌

下游需求方面，火电发电量增速于2008年4月就开始下行（图7），电厂煤炭库存从2008年7月20日后上升，秦皇岛港库存也在同时期明显增加（图8）。

国际方面，澳大利亚BJ煤价和布伦特原油价格在2008年7月中冲到历史高点后大幅回落（图9），而国内动力煤价依然处于高位。动力煤国际和国内的价差迅速收窄，动力煤净出口量大幅下降（图10），进一步加大国内煤价下跌压力。

2009年9月14日动力煤价再次上涨

下游需求方面，火电发电量增速从6月份始趋势性上行（图11），电厂煤炭库存和秦皇岛库存2009年来一直维持低位。11月份以来，秦皇岛港库存上升、电厂存煤下降主要是雪灾影响交通运输，使煤炭困在秦皇岛，并不说明需求下降（图12）。

国际方面，澳大利亚BJ煤价基本维持稳定（图13），2009年大部分时间里动力煤国际价格低于国内价格，因此动力煤进口量大增（图14）。按照常理，动力煤进口增加会压制国内价格，但这次中国的经济复苏明显早于全球，国内下游需求的旺盛抵消了国外经济的疲软，并且山西整合力度大，使国内煤价下降幅度低于预期，煤价从9月份开始上涨。

炼焦煤：2008年以来主要经历两个阶段。每个阶段中，都可以看到下游需求、库存等相关信号的依次变化（图15）。

2008年9月10日后炼焦煤价大幅下挫

下游需求方面，生铁产量增速从2008年4月开始下跌（图16），库存方面，钢厂煤炭库存从2008年6月后明显上升（图17）。

2009年11月以来，炼焦煤价保持稳定，未来涨价预期强烈

下游需求方面，生铁产量增速在2009年4月后趋势性上行，库存方面，2009年1月以来钢厂煤炭库存持续下降、低位运行，目前开始增加，主要是由于钢厂因旺盛的生产需求而增加原料采购。

历史经验看，9月似乎是煤炭的多事之秋。煤炭行业具有典型的季节性因素，动力煤需求的旺季与工业生产和用电高峰有关，一般是每年夏季和冬季；炼焦煤需求的旺季与钢铁行业的旺季有关，集中在每年的第二、三季度；无烟煤需求的旺季与农业生产有关，集中在每年的一季度。

2. 超额收益来源：流动性泛滥+预期煤价上涨

虽然“驱动力"+“信号验证”机制主要解释实体经济，但是做到这个层面仅是行百里者半九十。本文第二部分，我们尝试分析煤炭超额收益的来源，“驱动力”+“信号验证"在何种情况能被应用？

2.1    超额收益来源：流动性泛滥+预期煤价上涨

2000年来，煤炭股明显跑赢申万A股指数的阶段有三个：2003年10月至2004年10月，超额收益为70.93%；2007年4月至2007年9月，超额收益为169.74%；2008年12月至2009年7月，超额收益为130.55%（图19）。

2003年10月—2004年10月：

这一时期投资过热，对煤炭需求旺盛。国家取消电煤指导价，供需双方自主协商订货，电煤价格逐步放开，促使煤炭行业R0E在2003年后大幅提升（图20）。

这段时间表现最好的五个行业是煤炭、机场、港口、航运、石油化工；表现最差的五个行业是汽车、信托、机械、医药、农林牧渔。

2007年4月—2007年9月：

中国经济过热、通货膨胀上行、流动性泛滥（图21）。就煤炭股而言，一方面下游旺盛需求致使煤价涨价预期强烈；另一方面作为高贝塔品种，煤炭股受到资金高度追捧，相对估值一路走高（图22）。

这段时间表现最好的五个行业是煤炭、有色、航空、航运、保险；表现最差的五个行业是食品、餐饮、通信设备、电子、港口。

2008年12月—2009年7月：

这是一个特殊的年代，全球政府大量投放流动性，但是实体经济缺乏投资机会，于是相当部分资金流入股票，造成股市流动性泛滥（图23）。煤炭股再次成为追逐的对象，尽管此次煤价并没有上涨（仅由于山西限产而跌幅小于预期）。

2009年6月后，下游需求迅速回升，经济进入实质复苏阶段（图24）。煤价也从9月份开始涨，但煤炭股反而不再上涨，原因在于投资者担心流动性退出会促其估值回归。

这段时间表现最好的五个行业是煤炭、有色、汽车、保险、化工；表现最差的五个行业是铁路运输、石油、农林牧渔、机场、高速公路。

通过历史分析，我们发现煤炭股取得超额收益的第一要务是流动性泛滥。股市流动性泛滥有两种可能：第一种是经济过热、盈利改善并最终导致流动性泛滥，关于盈利和流动性互相推动的逻辑详见第二章《2010年：经济回到2003，市场回到2006》。如果是这种可能，投资必然过热，煤炭下游需求肯定非常旺盛，煤价必然上涨，所以“驱动力”和“信号验证”会非常有效，煤炭行业分析员往往能把握这种投资机会。

另外还有一种可能是政府主动投放流动性，比如2009年。这个时候实体经济并未复苏，煤炭下游需求非常疲软，煤价不会上涨，按照"驱动力”和"信号验证”机制，煤炭股不会涨，这个时候的投资机会更多需要策略分析员自上而下把握。

2.2    策略如何看煤炭：跟踪指标、把握流动性

策略分析员不可能像行业分析员那么细致，但是策略分析员必须对行业有大致了解，并且能够从宏观自上而下、其他行业横向等角度去看待这个行业。煤炭行业是策略分析员必须把握的六大行业之一（详见第一章《打造行业配置的“驱动力”和“信号验证"机制一策略研究的方法和体系》）。

根据以上分析，策略分析员需要把握市场流动性，这是行业分析员无法回答的问题。同时，策略分析员应该跟踪指标，根据本文1.2.1部分设计的"驱动力”和“信号验证”机制来分析煤价未来变化。一旦所有行业完成机制涉及，链接起来，策略分析员观察煤炭的视野又会发生新的变化。策略跟踪的煤炭中观数据库结构如下（表3）:

在接下来的“策略思考”系列报告，我们会对每个行业"驱动力”和"信号验证”机制中涉及的指标进行归类整理，形成相关行业的数据库。未来当主要行业的数据库都整理好并建立好钩稽关系后，我们会把这一中观行业数据库向客户发送，投资者可在其基础上自由组合相关模块、形成自己的判断。