第三章 这一次，票据贴现利率未必灵
主要观点：
票据利率下降常被投资者当作投资股市的重要信号。
票据贴现利率的下降往往伴随着股市的上涨，因此很多投资者看到票据利率下降，就认为股市有做多的机会。
从2008年到2011年，票据贴现利率大致经历了3次比较明显的下降过程，并且都伴随了股指的一波上涨行情。在学习效应下，这种投资思维得到不断强化，但其背后的机理往往被投资者忽视了。
票据贴现利率下跌伴随股市上涨的内在机理：
错误的机理：多余货币流入虚拟市场。有的投资者认为票据利率下降意味着实体需求萎缩、货币供给增加。此时实体收益率不高，所以实体经济多余货币流入虚拟市场导致股市上涨。但这在实际中未必成立，因为银行贷款管理很严格，企业能够挪用的资金余地很小。
正确的机理：经济能够实现V型反转。有两个因素导致票据贴现利率下降，其一是经济下滑，其二是货币政策放松。一般而言，一旦经济下滑，货币政策会放松并且具有连续性，随之对货币政策比较敏感的下游可选消费如房地产和汽车持续改善，带动中游补库存，最终导致经济V型反转。票据贴现利率下滑往往反映了经济下滑和货币政策放松，如果中国政策和经济的机理不变，大概率上，经济会进入V型反转的右半边，此时经济预期会持续改善，周期品的景气也会持续改善，所以股市会上行。
票据贴现利率这次未必灵，主要原因有三：
票据贴现下滑未必持续。由于年初，大家对银行信贷预期比较高，所以暂时不愿意向信托和一些民间渠道融资，一旦信贷预期落空，重新向民间融资，则现在下滑的民间资金成本可能重新上升，届时票据利率上涨很可能重新启动。
经济可能不是V型，而是李宁型。主要原因有三：一是房价、物价双重约束下政策难以持续放松；二是下游需求依然疲软，尤其是房地产下行趋势未改，使得经济增长缺乏动力；三是节后中游的一波补库存已经基本结束，往后的情况还有赖于下游需求的状况，目前来看难有大幅改善。
中长期的问题：资金成本的中枢在提升。这几年的货币收缩可能是个长期的过程，毕竟2009年的大放松需要几年时间来修补。如果真是如此，随着经济波动、货币政策的微调，票据贴现利率也会有所波动，但是其中枢很有可能是上升的，难以持续下降。
2012年3月，票据贴现利率有所下滑，很多投资者将此视为做多的信号。这种方法在过去几年无疑是成功的，但是我们认为这一次未必灵了，关键是其内在的机理正在发生变化。我们永远不要指望寻找到几个指标，依靠这几个指标机械地去判断买点和卖点，关键是理解这些指标背后的机理，当机理发生变化时，指标的适用性也会大打折扣。
1. 三次票据贴现利率下滑均伴随股市上涨
从2008年到2011年，有三次明显的票据贴现利率下滑，分别是2008年10月份到2009年1月份、2010年7月份到2010年9月份和2011年2月份到2011年4月份（图1）。这三次的票据利率的下跌，都伴随了股指的一波上涨，投资者因此习惯把票据利率下跌看作股市上涨的信号，而往往忽视了其背后的机理。
1.2 2008年至2009年的大逆转
2008年10月份，票据贴现利率快速下滑，A股市场开始逆转，令很多投资者印象深刻。其实票据贴现利率从2008年6月份开始就开始下降，于2009年的1月份到达底部，之后几个月一直待底部徘徊。这里可以分为两个阶段：前五个月（2008.6—2008.10）贴现利率从4.75%。到3.2%。，主要是实体经济开始萎缩，对资金需求开始减少，此时货币政策还没有放松；而后四个月（2008.11—2019.1）票据贴现利率快速下滑，从3.1%。到1.2%。，这个阶段是需求回落和货币放松的共同结果。
股指从2008年10月开始启动，对应票据贴现利率下滑的第二阶段。此时虽然经济还没有见底，但是市场进入了炒流动性的阶段，对流动性较为敏感的中小股票表现更好。到了2009年一季度末，随着房地产销售持续放大，房价开始上涨，经济真正见底，大盘股如钢铁、银行等板块开始启动。整个行情持续一直持续到2009年的8月份，股市总体涨幅将超过100%（图2）。
这个案例给我们两个启发。其一，票据贴现利率的下滑可能是因为经济下滑，资金需求回落所致，也可能是货币放松，资金供给增加所致，我们要区分不同的性质。在第一个阶段，市场还在暴跌，第二个阶段才见底回升，关键是看到了政策放松，或者有了政策放松、政策改善的强烈预期。其二，票据贴现下滑之时、经济见底之前，市场可能会进入炒流动性相关板块的行情。
1.3 2010年中的大反弹
票据利率下降伴随股指上涨的逻辑在2010年的年中再次得到体现（图3）。2010年二季度，国内出现了史上最严厉的房地产调控，海外则出现了欧债危机。二季度的工业增加值持续下滑，特别是外汇占款流出和PPI的环比负增长，让投资者担心经济可能会二次探底（图4）。随后6月份，高层政府在一系列公开场合强调“保增长”的重要性，并且有迹象显示信贷投放和发改委新批项目的速度有所加快，这让投资者有再次产生了政策放松的预期。票据贴现利率从6月末开始快速下降，从4.5%。下降到了2.65%。。这轮票据贴现利率下滑、股市反弹和上一次比较类似，都是经济下滑叠加货币政策松动，但是行情的级别远远不如2008、2009年的那一波行情。
1.3 2011年一季度的小反弹
经过2009年上半年和2010年下半年2波行情之后，投资者对票据利率的敏感性明显增加。相似的投资思路在2011年一季度似乎再次得到了验证。
2010年11月份开始，通胀压力的不断攀升和持续出台的紧缩政策加重了人们对经济的担忧，同时，2011月到12月，央行连续3次提高存款准备金率，银行间资金面骤紧，回购利率和票据贴现利率均大幅攀升，股市再度回落。但在2011年初，随着资金面的逐步改善，票据贴现利率从前期高点快速回落，而A股市场在一季度也有了一小波较为持续的上涨行情（图5）。
从票据利率的历史数据来看，每年年初春节之后票据贴现利率一般都会有不同程度的回落（图6）。这很可能是因为春节后现金回流，银行系统和实体资金面流动性改善所致，主要是一种季节性的因素（图7）。
我们认为这轮的票据贴现利率下降更多只是季节性因素，因为当时经济还处于过热的环境，货币政策更没有任何放松。而之后票据贴现利率一路飙升，成为压制A股市场的主要因素。因此年初季节性因子带来的票据贴现利率下降，并不太值得投资者关注。
2. 内在机理：经济往往呈现V型反转
经过一次又一次的强化，投资者视票据贴现利率这一指标为制胜法宝，而忽视了其背后的机理，甚至衍生出很多错误的猜想。
2.1 错误机理：多余货币流入虚拟市场
有的投资者认为，票据贴现利率下降意味着实体需求下降、货币供应增加，此时投资实体的收益率不高，所以多余的货币供应流入股市，而在经济真正见底之前，市场会炒流动性敏感的行业。
这种逻辑在理论上可行，但是实际中未必成立，因为银行的贷款管理很严格，企业能够挪用资金的余地很小。譬如，银监会颁布的“三个办法，一个指引”就要求银行根据企业的实际用款需要来发放贷款，贷款不再进企业的结算账户，而是直接支付给借款企业的交易对手，实现专款专用，与借款企业的自有资金严格区分，以此避免贷款流入股市、房市等其他领域。因此，实体资金面宽松了可能会有少量资金流入股市，但是大量挪用，似乎是不太现实的（表1）。
2.2 正确的机理：前几次经济都是V型反转
真正的机理要从票据贴现利率下降的原因出发。有两个因素导致票据贴现利率下降，其一是经济下滑，其二是货币政策放松。而从2008年的反映看，根本还是货币政策的放松。正如宽体策论第一篇《从少林到武当》中论述的，中国经济和中国政策都有其内在的机理。一般而言，一旦经济下滑，货币政策会放松并且具有连续性，随之对货币政策比较敏感的下游可选消费如房地产和汽车持续改善，带动中游补库存，最终导致经济V型反转。所以，票据贴现利率下滑体现为经济下滑和货币政策放松，如果中国政策和经济的机理不变，大概率上，经济会进入V型反转的右半边，此时经济预期会持续改善，周期品的景气也会持续改善，所以股市会上行。
综上所述，票据贴现利率下跌时，投资者不是看到经济不好去买股票，而是看到经济不好，预期政府的行为会改变经济方向，此时杀入，大概率可以买在底部，后面经济将会一路向上，收益也会比较大。
3. 这一次，票据贴现未必灵
但是这一次，票据贴现下跌未必灵，原因就是经济和政策的内在机理变化了。
3.1 票据贴现下滑未必持续
一方面，本次票据贴现利率下跌未必能够持续。年后票据贴现利率的快速下降可能和经济放缓、资金需求减弱有关，但是另外一个因素也值得关注。由于年初，大家对银行信贷预期比较高，所以暂时不愿意向信托和一些民间渠道融资，一旦信贷预期落空，重新向民间融资，则现在下滑的民间资金成本可能重新上升，届时票据利率上涨很可能重新启动。
3.2 经济可能不是V型，而是“李宁型”
前面分析提到，票据贴现利率下跌股市之所以起来的内在机理是是人们往往预期经济之后能够实现V型反转，所以提前杀入股市。但是本次经济走势可能是不是V型，而是“李宁型”，经济进入窄幅波动，市场更可能呈现结构性行情，而非呈现趋势性上涨。
其一，经济能够实现V型反转的一个重要条件就是政策的持续放松，以往政策放松都具有连续性，但这次未必。典型的例子就是2008年〜2009年的那次大逆转。在2008年9〜12月份中，央行连续四次下调存款准备金率，四次下调存款基准利率，五次下调贷款基准利率（表3）。货币政策的持续放松带来了流动性的快速改善，我们也看到了2009年初以后银行新增信贷的大幅增加。与此同时，政府也推出了“四万亿”的经济刺激计划。在政策的持续刺激下，2009年经济实现了强劲的V型反转（图10）。
但这次情况不同，一方面政策调整仍仅限于“预调微调”，尤其在房地产政策方面，中央政府始终保持非常谨慎的态度，从芜湖新政被拍到最近的上海限购范围新释被叫停就可见一斑。另一方面，本轮经济下滑由于受到劳动力成本上升等长期因素的影响，通胀压力可能将持续存在，这大大制约了货币政策放松的空间。尽管大家都考虑到了春节的因素，1月份4.5%的CPI依然大大超出了市场的预期。通胀压力的持续存在限制了政策进一步放松的空间，这也使得2011年下半年以来“预调微调”政策基调很难有大的转向。房价和物价的双重约束使得政策难以实现持续放松，没有像2008、2009年那样的持续的放松与刺激政策，经济很难快速起来，而更多的是呈现“李宁型“的走势。
其二，下游需求依然疲软，尤其是房地产下行趋势未改，使得经济增长缺乏动力。以往货币政策放松往往会伴随着汽车、房地产等下游可选消费的回暖，带动中游补库存，从而逐步带动经济见底回升。但是节后流动性改善以来，汽车和房地产的销售虽然环比呈现一定的改善，但是同比数据依然有较大的下滑（图11、图12）。特别是房地产政策依然很紧，我们还很难看到房地产投资起来，失去房地产这一重要的动力，经济很难持续向上。
其三，节后中游的一波补库存已经基本结束，往后的情况还有赖于下游需求的情况。在节后流动性改善的情况下，中游也经历一波补库存的行为，也带动了中游行业的景气修复。钢材的库存在节后快速上升，2012年3月已经达到较为正常的位置，而化工品的补库存行为也已经基本结束（图13）。中游行业景气程度能否进一步提升，还有赖于下游需求的情况。但至少从目前的情况来看，下游需求还难有大幅改善的可能性。
综合上述情况，这一次经济可能不是V型，而是李宁型。倘若真实如此，见到票据贴现利率下滑、见到经济见底又如何？正如我们在前儿篇宽体策论中所提到的，如果后面经济无法持续向上，市场会进入结构性行情，到时仓位选择不是那么重要了，行业选择和主题投资应该更受关注。
3.3 中长期的问题：中枢在提升
恰如劳动力成本上升推动中国的通胀中枢一样，这几年的货币收缩可能也是个长期的过程，毕竟2009年的大放松需要几年时间来修补。如果真是如此，随着经济波动、货币政策的微调，票据贴现利率也会有所波动，但是其中枢很有可能是上升的，难以持续下降了。
我们观察到，票据贴现利率波动中枢的走势和存款准备金的调整颇为一致。2011年，票据贴现利率在年初下降了一段时间后开始飙升，究其原因不是因为房地产信托的火爆拉高了民间利率，而是因为银行间资金流动性快速收紧，使得票据贴现市场的资金也变得十分紧张（图14）。从2010年11月份到2011年6月，央行连续8个月提高存款准备金率，短短8个月内，存款准备金从16.5%上升到21%，而银行的超储率也在快速下降，银行间市场流动性的季度紧张传到票据贴现市场，使得票据贴现利率飙升。在这样的背景下，2011年一季度的这一波小反弹并没有持续太久，股指在2季度就开始回落，开始进入2011年连续的三波主跌浪。经过了这一轮的货币紧缩，我们可以较为看到票据贴现利率波动的整体水平显著提升了。
年后民间资金成本虽然有所下滑，但这个水平仍处于历史高位，持续性有待观察（图15）。虽然从前期高点来看，目前的票据贴现利率已经有了较大幅度的下跌。但是从更长的周期来看，现在的票据贴现利率只是下降到2011年3、4月份的水平，总体来说依然处于历史高位，是否会进一步下降有待后续观察。从最近一周的数据来看，票据贴现利率似乎有企稳的迹象。
