第六章    策略如何看房地产——打造房地产的“驱动力”和"信号验证”机制

主要内容：

房地产行业在美国和中国都意义重大，美国重在影响消费，中国重在影响投资。全国商品房销售面积和全国商品房销售均价是整体性的指标，每周公布的一、二线城市一手房、二手房的量和价是日常跟踪指标。京、沪、深三地的可售量，只可做纵向比较，无法做横向比较。土地成本、营业税、增值税和利息支出体现地方政府、中央政府和银行对房地产行业的影响。销量与竣工、房价同步，领先新开工5个月；挖掘机、重卡看新开工；钢铁、玻璃、水泥看竣工；家电看销量。

全国商品房销售面积和销售均价是最核心的两个指标，分析员据据销售率、可售量、开发商资金状况、政策力度和货币供应等情况对这两个指标进行预测，以体现对房地产行业的整体看法。房地产是一场复杂的游戏，其博弈至少涉及六个主体，分别是中央政府、地方政府、开发商、银行、自住客和投机蓉。2003年来，调控无力，不在于房子供应不足，而在于过早具备投资属性，大量新房被作为投资品囤积，刚性需求者不得不高价购买。

房地产行业大周期由人口结构决定，小周期由政府政策引起，行业小周期会引发股价大波动。房地产开发商资金链是决定一手房价的根本。打压二手房价，就要降低房产的收益预期，系统性提高投资客持有成本会促其抛售，从而带动房价下跌，最终使房价上涨和下跌概率平衡，房产投资属性下降。房地产销售和Ml非常相关，略滞后于实际利率。

从月度分布上，3月份出现超额收益的概率最大。每年2月份是传统的销售淡季，3月份销量会回升，而3月一6月是房地产新开工旺季，这和中游行业的旺季相符。在A股，房地产股票具备很强的领先性，甚至比上游的煤炭、有色还要早，因为房地产股票的调整主要源于政府对房地产市场的调控，而房地产调控往往引发投资者对固定资产投资、对中游制造业景气的担忧，进而引发对上游资源价格的担心，过去两个周期，房地产行业均引领A股的方向。另外，房地产超额收益与销售同比更加相关。

房地产的需求要通过宏观的逻辑推导和微观的调研指数来判断。房地产数据比较缺乏，且很多数据不具代表性，必须通过调研和其他行业的验证数据来进一步了解事实真相。调研对象主要涉及中介、开发商、银行和相关中游行业。

前几章的内容推出之后，颇受关注，也引发诸多争议。经常被问及的一个问题是，在一个新兴加转轨的国家，很多行业面临巨大变迁，历史规律对未来的昭示意义有多大？其实，从奥古斯特•孔德提出实证主义哲学以来，实证主义（经验主义，Empirical）-直受到质疑。崇尚逻辑推论的哲学家认为经验主义的悲哀在于，即使一个现象1000次重复，也不能证明第1001次必然出现，没有严格逻辑推导的方法缺乏安全感。

我们从来不曾幼稚地认为历史会简单重复，但过去经验、历史规律的总结是有效的逻辑起点。正确的方法应该是：理解总结历史规律一把握变化，提出假设一实地调研，验证假设一等待信号，改变公众预期。

1.房地产的“驱动力”+“信号验证”机制

根据申万行业分类标准，房地产行业共113家上市公司，流通市值占比为4.56%，总市值占比为3.54%，其中房地产开发102家，园区开发11家。

1.1    “房”者道之动——美国重在消费，中国重在投资

无论美国还是中国，房地产行业均非常重要，但意义不同。美国的城市化率在I960年达到70%（图1），个人消费在1980年代成为经济增长主力，城市化完成后，自住性需求减少，房产成为投资品，再加上美国房地产按揭和抵押市场发达，房地产的金融属性非常强，房产价值直接决定家庭部门的财富，进而影响其消费能力（图2），最终影响GDP。

在中国，房地产产业在1998年后得到大力发展（图3）。一方面是应付东南亚金融危机对中国出口的打击；另一方面旨在加大房屋供应，满足居民的自住需求。房地产行业对中国经济的传导路径是影响固定资产投资（图4），进而影响GDP。

从损益表角度，最关键的指标还是量和价（表1）。全国商品房销售面积和全国商品房销售均价是整体性的指标，每周地方政府公布的一、二线城市一手房、二手房的量和价是日常可跟踪的指标。政府会公布北京、上海和深圳的可售量，但此数据无法横向比较，其统计标准不一致。此外，土地成本、营业税、增值税和利息支出体现了地方政府、中央政府和银行对房地产行业的影响。

房地产对国民经济意义重大，投资开发阶段拉动投资品，销售入住阶段拉动家电、零售和汽车等行业（表2）。我们这里探讨两个问题：房地产价格、销量、竣工和新开工的关系；房地产销售、竣工、新开工和相关行业的关系。

结论一：房地产销量与竣工、房价基本同步，领先新开工5个月

经检验，全国商品房销量同比增速与竣工同比增速、房价同比增速基本同步（图6），领先新开工同比增速5个月左右（图5）。一般思维下的传导机制是：房地产销售上升→房地产价格上升→房地产新开工上升→房地产竣工上升。但检验结果显示，竣工领先于新开工，这有统计因素，也可能与开发商的行为模式有关。

根据国家规定，2005年8月始，取得新开工凭证即计入新开工面积，房子预售即计入销售，取得竣工凭证即计入竣工面积。一般而言，从新开工到预售大致6到9个月（快则3个月），从预售到竣工交房大致一年时间，但预售时间调节幅度非常大。从2003年来，国家一直调控房地产，未来销售变得不确定。所以当销售上升时，开发商并不急着新开新项目，而是加大之前新开项目的施工进度，把原来消极怠工的部分完成，所以竣工的量会先上来，之后才有新开工。

由于新开工环节大量使用挖掘机和重卡，施工环节大量使用钢铁、水泥和玻璃，所以在加大施工力度阶段，钢铁、水泥和玻璃使用量增加。从逻辑上讲，新开工应该领先于重卡和挖掘机，竣工应该领先或者同步于钢铁、玻璃和水泥。将新开工面积作为钢铁、水泥和玻璃的领先指标是一种错误。

结论二：挖掘机、重卡看新开工；钢铁、玻璃、水泥看竣工；家电看销量

据分析员的经验，钢材大约3飒的销量、水泥大约1/3的销量、玻璃大约2/3的销量用于房地产。我们检验了房地产销售同比、新开工同比、竣工同比和相关行业产销量同比之间的关系。

从相关度看，房地产新开工领先于重卡和挖掘机（图11、图12），竣工稍领先于钢铁、玻璃和水泥（图8-图10），家电和房地产销售几乎同步（图13）。

1.2    房地产的“驱动力”和“信号验证”机制

房地产行业的逻辑图分为三个层面，分别是中游相关行业数据、房地产行业本身数据、宏观支持和微观调研。

全国商品房销售面积和销售均价是最核心的两个指标，分析员根据销售率、可售量、房地产商资金状况、政策力度和货币供应等角度对这两个指标进行预测，以体现对房地产行业的整体看法。我们根据销售率和可售量来预测全国商品房销售面积，其中可售量由一到两年前的新开工面积推算，销售率根据宏观逻辑（政策、信贷、利率）和微观调研（新盘销售速度）进行估算。一手房价取决于房地产开发商的资金链，资金链又与新开工、销售和信贷政策息息相关。二手房价取决于投机客的持有成本。

由于各项指标无法量化，所以最终销售面积增速和销售均价增速必然是模糊估算，具体数值并不重要，重要的是数据的修正方向。最后，通过周度公布的若干城市一、二手房销售面积和价格来调节我们的预测。

房地产是一场复杂的游戏，其博弈至少涉及六个主体，分别是中央政府、地方政府、开发商、银行、未购房的自住客和投机客（图15）。政府看重GDP和民生，提供政策；地方政府看重政绩，提供土地；开发商看重利润，提供房子；银行看重利润和资产质量，提供贷款（开发商和购房者）：未购房的自住客希望有房子住，而投机客希望房子增值。

博弈的焦点是房价。上述六个主体，明确希望房价涨的主体有地方政府、银行、开发商和投机客。明确希望房价下跌的是未购房的自住客。中央政府对房价的态度比较尴尬，房价上涨、房地产景气提高会改善地方财政、提高GDP，但普通购房者对高房价的抱怨又会引发民生问题。双重目标使政府的态度左右摇摆，当出口萎缩，政府会用各种手段扶植房地产，推动房地产泡沫，一旦出口复苏，民生问题又促使其打压房地产行业。政策的变化集中体现了这种摇摆，这种摇摆引发了房地产行业的小周期，小周期又造成了房地产股票的大波动。

1998年，东南亚金融危机，政府大力发展房地产；2003年出口好转，房地产行业发展太快、太不规范，政府开始调控；2003年到2007年，房价越调越高；2008年底为应付金融危机，政府又开始刺激房地产；2009年底，基于出口复苏，开始更加严厉地打压房地产。从这一历程看，出口好坏是左右政府房地产政策的根本，如果不是中间的金融危机，政府从2003年来对房地产的态度是一直打压的。

之前调控无力是因为没抓住本质，中国房地产的症结不在于房子供应不够，而在于过早具备投资属性，大量新房被作为投资品囤积起来，刚性需求者不得不高价购买。

从美国、日本和英国的历史发现，人口结构变化是房价变化背后最大原因（图16〜图18）。

中国的人口拐点在2015年到来（图19），如果加上城市化带动的人口迁移，这个拐点可能还要向后推移。所以在过去十年，乃至未来三年，中国房价出现大幅下跌的概率不大。

房价上涨和下跌的不对称性使房子成为一种良好的投资品，加上杠杆，投资房子实在比投资任何其他资产都划算。过去十年，房屋开发和供给力度不可谓不大，但大量房子被囤积在投机客手里，而城市化进程带来的真实需求使囤积的房子最终高价销售。总而言之一句话，在饥荒的年代，大米却被用来酿酒。

欲使调控见效，根本的办法就是打破房价不跌的神话。房子分为一手房和二手房，一手房是开发商定价，不管什么原因，开放商降价销售以期迅速回笼现金是根本原因，所以对一手房，开发商的资金状况非常重要。对于二手房，投资客的影响巨大，如果他们选择囤积，会推动房价上涨，如果抛售则有下跌压力。要使投资客抛售，只有两种途径，第一是使房价出现降价预期，或者上涨和下跌概率对称，投资属性下降。第二是系统性提高其持有的成本。

1. 3    房地产“驱动力”和“信号验证”机制的历史验证

本部分我们用历史数据来验证上述结论：

第一，房地产行业大周期由人口结构决定，小周期由政府政策引起，行业小周期会引发股价大波动。

政策的核心考虑是经济和民生，一旦出口出现萎缩，基于保增长、促内需的考虑会刺激房地产行业，而平时以调控为主。

如图所示（图20），政策引发房地产小周期，几乎每次政策出台，均会导致房地产量和价的增速下来。从2003年到2007年，房地产正式调控以来，销量增速下降明显，房价并没有下跌，其增速也是短暂下跌后迅速反弹。究其根源，乃出口良好所致，出口会带动城市化、带来外汇占款和热钱，同时带来实体经济流动性泛滥、CPI走高和人民币升值压力，这些均支持房价上涨。房价负增长仅发生在1999年、2002年和2008年（图21），也恰好是出口非常不好的年份。当然，打压政策直到2008年才发生作用，一个很重要的原因也之前房价累计上升太快，从2004年来的紧缩政策也积累到一定程度。

第二，房地产开发商资金链是决定一手房价的根本。

观察全国商品住宅价格同比数据，仅在1999年、2002年和2008年出现负增长，而衡量开发商整体资金状况的（投资额/资金来源）数据也在2002年和2008年超过80%（图22），一般认为此数据超过80%就表示开发商资金紧张。

开发商资金紧张说明两点，第一前期开发力度较大，所以当前房子供应充分，第二资金链有断裂危险，亟待回收现金。此两点均会促使一手房房价下跌。

第三，打压二手房价，就要降低房产的收益预期，系统性提高投资客持有成本会促其抛售，从而带动房价下跌，最终使房价上涨和下跌概率平衡，房产投资属性下降。

当前的政策正朝着这个方向前进（表3）。以前段“三套房"政策为例，假设一个150平米的房子，以单价2万元在2009年信贷宽松的时候买入，首付两成，剩余240万元以30年银行信贷，享受利率7折优惠。在本次差别化信贷后，该三套房的利率升到基准的1.2倍，月供几近增加四成，相当于折现后利息负担增加67万元，如果加上可能推出的物业税（假设税率1.2%），每年的税负折现后相当于增加了54万元。这大大增加了成本，借贷购买的投机客必然选择抛售，而其抛售行为会导致现价下跌，这又会加剧抛售行为，这样就会使房地产的投资属性减弱，房价上涨和下跌的概率持平，从而达到调控的目的。

第四，房地产销售和Ml非常相关，略滞后于实际利率。

鉴于房地产销售和价格受货币政策影响大，我们检验了利率、CPI、货币供应、热钱和销售、价格的关系，发现销售同比和Ml同比走势一致（图23）。但这并不是说Ml增加导致销售增加，事实恰恰相反。在中国，企业活期计入Ml而居民活期计入M2，所以当居民选择购房时，钱从居民储蓄转入企业资金，从（M2-M1）部分转入M1。很多投资者把Ml当做是股市的领先指标，但2009年8月股市就见顶，M1同比增速却持续走高，此中原因恰是居民选择购房，资金从银行储蓄到房市，与股市无关。

与直觉相悖，实际利率走势略领先于商品房销售同比（图24），这令人费解，可能的解释是：如果实际利率上升是由于加息，那么表示经济和收入上升，那么房产销售变旺，如果实际利率上升是CPI下行，那么政府会出刺激政策，促进房地产销售上升。

2.超额收益分析：政策为王，销售是本

2.1    房地产收益分析：关注政策和销售

我们计算了过去十年房地产行业的月度超额收益，发现如下两个结论：

第一，从月度分布上，3月份出现超额收益的概率最大（表4）。这和3月份的房地产销售旺季有关。

仔细分析新开工和销售数据，发现每年3月到6月是房地产的新开工旺季（12月份开工数据高是因为年底补记）（图25），这和中游行业的旺季暗合。从销售数据看，根本不存在所谓的“金九银十”，但每年春节（一般为2月）前后是典型的淡季（图26），3月份的销售会起来。

第二，从年度超额收益看，2005年、2006年和2009年是大年，超额收益分别达到7.74%、49.52%和10.74%。

2007年，房地产行业的超额收益居然是-1.9%，主要是房地产股从2007年9月份开始调整，把之前的收益全部吐回去了。

2000年以来房地产跑赢申万A指的阶段有两个：2006年7月至2007年8月，超额收益率为219.23%；2008年10月至2009年6月，超额收益率为63.14%。

房地产股票两起两伏都明显和政策有关，2007年9月份的下跌由二套房首付比率提高引致，2008年10月后的行情和政策救助相关，而2009年8月份后房地产股票持续受到政策压制。在A股，房地产股票具备很强的领先性，甚至比上游的煤炭、有色还要早，因为房地产股票的调整主要源于政府对房地产市场的调控，而房地产调控往往引发投资者对固定资产投资、对中游制造业景气的担忧，进而引发对上游资源价格的担心，过去两个周期，房地产行业均引领A股的方向。另外，从图形上看，房地产超额收益与销售同比更加相关（图27、图28）。

2. 2    策略如何看房地产：用宏观推导和调研指数来把握需求

房地产也是策略分析员必须把握的六大行业之一。其销售反映大宗消费能力，对政策极其敏感；其投资决定了中游行业的景气，对FAI影响巨大；开发商资金链影响银行体系坏账比例。房地产的研究应该更加看重宏观的自上而下，由于NAV受预期房价和利润结算进度影响太大，所以参考意义并不大。

作为终端消费品，房地产需求意义重大。在整个研究体系中，上游价格大多外生（煤炭除外），量的消耗来自中游产能的扩张速度；中游价格价一半由成本推动，一半由需求拉动，其量取决于下游需求；而下游的需求只能靠宏观逻辑推导和微观调研指数跟踪。在整个研究体系中，上游价格和下游需求是两个最重要的外生变量，中游的量、价、产能利用率、利润率是很好的观测指标。

房地产的需求也要通过宏观的逻辑推导和微观的调研指数来判断。先由宏观根据出口和物价确定货币政策的基调，然后通过微观调研确定居民的购买意愿、开发商的推盘速度，再根据开发商的资金情况和开工欲望确定房地产的新开工和投资情况，再由宏观形成FAI的整体投资。这个过程会有反复，但只有这样才能不陷入循环引证。

房地产数据比较缺乏，且很多数据不具备代表性，必须通过调研和相关行业的验证数据来进一步了解事实真相。除了统计局和地方网站公布的数据外，主要的调研问题为：

①向地产中介调研看房人群购买需求、按揭贷款情况、投资客/自住客比例；

②向开发商调研资金状况、库存、新开工状况和新盘去化速度；

③向银行（尤其是深圳的银行）调研其房贷情况以及未来动向；

④向钢铁、水泥、玻璃、重卡等数据求证房地产的施工和开工进度。

策略跟踪的房地产中观数据库结构如下。