第一章    打造基于市场特征的行业比较框架——探索行业比较方法的第三次突破

行业比较的目的不在于寻找景气最好的品种，而在于寻找未来一段时间能够取得较好超额收益的品种。行业比较方法的第一次突破是2003年的“景气+估值”框架，第二次突破是2009年的“驱动力+信号验证”机制。以上两次突破的成果今天仍在使用。

“景气+估值”框架是所有行业比较的出发点，理论基础是经典估值理论，背后逻辑为超额利润增长会取得超额收益、估值体系相对稳定，存在均值回归倾向。该框架缺陷在于：其一，汇总居多，缺乏前瞻性；其二，分析师盈利预测的调整一般滞后于市场；其三，单纯用业绩衡量景气存在问题。其四，相对估值可能长期偏离均值；最后，不同行业关注点不同。

“驱动力+信号验证”机制完善了各行业的景气指标，实现了自下而上和自下而上的对接。同层次行业的变化能够相互印证，从而更好地观察宏观经济和行业景气的变化。其缺陷在于中观数据重验证，前瞻性不强。

上述两种方法仅仅是信息的分类罗列，本质上还不是行业比较体系。基于市场特征的行业比较研究可能是一种良好补充。大势判断的根本在于把握未来市场交易的特征。行业比较小组据此寻找最符合此种特征的行业。其逻辑基础在于“现在所有的价格、估值、利润已反应既有信息，很难据此推出哪些行业比较好；未来价格和估值的波动来自新的变化，而变化最显著的部分应该符合未来的主要交易特征，所以未来的交易特征是大势判断和行业选择的根本”。

第三次探索的重点在于市场特征的研究。有三个问题值得深入思考。其一，需要了解行业上涨的环境特征，行业的分解和重组是重要的准备工作；其二，需要把握投资者结构和偏好的变化，关键在于识别主流投资者行为以及边际资金的流向；其三，需要把握行业发展大的趋势，大势已去的行业很难推动，代表未来方向的行业持续关注。

大多数人认为行业比较的目的是寻找未来3〜6个月内景气最好的行业。如果真是这个目的，怎么解释过去两年银行、地产景气持续高位但股价不断下滑？怎么解释2012年初煤炭景气下滑但股价不断上升？

行业比较方法的第一次突破唆生在2002年，在行业研究渐成体系的基础上，跨行业的比较需求应运而生，申万研究所做了最初的探索，形成的产品（景气、盈利、估值、催化剂等因素）至今仍在使用。

行业比较方法的第二次突破发生在2009年，“驱动力+信号验证机制”从中观角度极大丰富了景气的跟踪和描述，成为贯穿宏观和微观的通道。最终的中观数据库成为投资者跟踪经济各层面的重要工具。

以上两次突破的成果今天仍在使用，但是这两次突破的共同特征就是太过于看重基本面，而忽视了市场特征的研究。不同的行业在不同的市场环境中表现差异很大，“煤飞色舞”往往发生在流动性改善、经济复苏尚存争议之时，电子、信息在市场乱炒的时候特别突出，农林牧渔、高端消费在通胀上行中特别受益，化工品在过热中疯狂，钢铁股是最后的涅槃……如此种种，都表明市场特征是行业比较不可忽视的维度。在这一部分，我们将探索行业比较的第三次突破。

1. 行业比较方法的两次突破：2002和2009

1.1    “景气+估值”框架是所有行业比较的出发点

2003年以来，我们形成了“景气+估值”为核心的分析框架，该分析框架的理论基础是经典估值理论。股票估值分为分子和分母两个问题，行业景气解决分子问题（盈利变化是描绘行业景气的主要变量），估值解决分母问题，绝对估值和相对估值综合运用。该框架的背后逻辑有两条：即超额利润增长会取得超额收益（图1）、估值体系相对稳定，存在均值回归倾向（图2）。

在这一框架指导下，借助申万强大的体系和行业研究团队，形成了以业绩和估值为两翼的行业比较数据库。目前，申万行业比较数据的微观样本是478家重点公司，市值和利润的占比分别为71源85%。由于强大的微观基础和覆盖度，使申万的行业比较体系不至于成为空中楼阁。业绩分析、预测都拥有一定的现实基础，能够从微观的角度去看待宏观和中观变化。

但现有的“景气+估值”框架也有其缺陷：

其一，过分依赖强大的微观基础，汇总的功能居多，缺乏一定的前瞻性。坦率而言，未来三年的盈利预测不太靠谱（特别是周期性行业），甚至当年的盈利预测也要在半年报后才比较正确。所以，以此为基础的业绩预测和估值，存在一定问题。

其二，分析师盈利预测的调整一般滞后于市场，甚至与市场趋势长时间背离。这种情况在周期品中更为明显。稳定成长类品种以食品饮料为代表，盈利预期的变动与行业市场表现基本一致，但是在市场拐点阶段，盈利预测调整明显滞后于市场（图3）。周期品以黑色金属为代表，大概率上盈利预测变动与市场表现一致，但是两者出现长时间背离的情况（图4）。因此无法从盈利预测的变动直接得出行业配置的看法。

其三，对于景气的论述是模糊的，单纯用业绩衡量景气存在问题。用业绩作为行业景气的表征有合理之处，盈利能力确实能反映行业的发展趋势。然而业绩是最终的结果，变化往往滞后，而且受到很多非景气因素的影响。科学衡量行业景气变化是重要的改进方向。

其四，在经济变迁、市场参与者变动的环境下，相对估值可能长期偏离均值，无法回归。金融危机以后，中央政策重手救市。随着经济的复苏，房地产泡沫和通胀高企的约束很快出现。投资者逐步意识到之前完全依靠投资拉动的经济增长模式难以为继，因此与之相关的品种逐渐被市场抛弃。最近两年，房地产、银行业绩依然快速增长，但是股价难见起色，估值水平不断下移，长期偏离均值水平（图5）。

最后，不同行业给予不同因素的权重不一，苹果和桌子怎么比较？稳定类重估值，周期股看景气，新兴成长股看创新，我们怎么用统一的标准来比较？

但不管如何，该框架是所有行业比较的出发点，恰如经济学中的阿罗-德布鲁均衡，后来者都是在此基础上去完善修正。

1.2     “驱动力+信号验证”机制完善了行业景气

业绩是最后的反应，必然是滞后的，要前瞻就要知道影响业绩的因素。但是不同行业影响业绩的因素（驱动力）是不一样的，房地产重视量和价、汽车重量不重价、煤炭有色重价不重量……由此种种，不同行业的景气和业绩表述必然不同，需要建立寻找不同的驱动力指标。而各个行业有内在产业链的关联，所以互为因果，此行业的驱动力为彼行业的信号。所以，“驱动力+信号验证”机制完善了各行业的景气指标，连接不同的行业的景气传导，该机制将行业景气的变动归纳为可持续跟踪的高频指标，实现了自下而上和自下而上的对接（图6）。

通过对各行业“驱动力”和“信号”指标的梳理，最终形成具备内在逻辑和相互印证关系的中观数据库。该产品为观察宏观经济运行的内在传导关系以及行业景气的变化提供了完整的平台。而随之实现的策略研究与研究所资源的对接则是更为重要的成果，对于研究资源的整合将成为行业比较研究的制胜高地。

“驱动力+信号验证”机制完善了行业景气跟踪体系，行业比较方法得到一定的改进。然而与行业配置的要求还存在不小的差距。景气跟踪仍然无法解决哪些行业能够获得超额收益的问题。中观数据重验证，前瞻性不强。中观数据库的建立使我们能够观察宏观景气的层层传导，并且能够验证宏观逻辑的正确性。但是中观数据存在不可避免的滞后性，甚至第一手的数据资料也仅仅反映当时的情况。因此从“驱动力+信号验证”机制出发，能够梳理明确的验证线索以及需要关注的指标，但是判断景气变化的方向依赖于逻辑，景气拐点的识别只能依靠后验的观察。

1.3    基于市场特征的行业比较体系是探索方向

本质上讲，上述两种方法都不算是真正意义上的行业比较方法，而只是信息的分类罗列方法，只是把数据、信息、资料按照某种维度（比如估值、景气、业绩等）进行归类，但是没有系统的方法将其重新组合挑选出来。打比方说，上述方法只是将佐料、菜按照不同规则放入不同盒子，但是怎么烧出来还不得而知。碰到大师良厨则可以信手拈来，碰到新手则手足无措、无从入手。行业比较体系本质上是要寻找一本菜谱，而不是一种归类方法。

从这个意义上讲，市场上唯一的菜谱就是投资时钟。这个时钟至少告诉我们，什么样的经济阶段适合投资什么行业，第一次将不同行业间的比较用一种系统的方法统一起来。但是投资时钟的重点在于准确定位经济，而不是考虑行业细分属性。而事实上，经济定位众说纷纭、莫衷一是，要想精确定位更非易事（要知道衰退前期和后期是完全不一样的），所以目前市场上大多数的行业比较在争论宏观问题，前20页PPT探讨宏观逻辑，最后一页PPT把行业拍出来（当然会辅以各种业绩、估值、行业数据），将最精华的从宏观到行业的过程忽略了。

其实从宏观到行业选择有大量的工作可以做，需要考虑市场特征、资金动向等各种因素，我们在第13章俊济为本，资金助势》曾经做出过尝试。经济景气预期和行业表现存在如下的循环，当经济刚刚复苏、投资者对经济前景莫衷一是时，对经济和资金特别敏感的煤炭和有色率先上涨、场内资金开始活跃、换手率上升，风格开始转向周期和大盘。此时，估值高企始终是投资者重仓煤炭有色的担忧，微弱的经济复苏尚不足使分析员上调盈利预测，市场在战战兢兢中上涨，多数投资者将这段行情归于资金推动或者流动性泛滥。随着经济复苏渐成共识，煤炭有色等周期品的业绩出现上调，煤炭和有色等资源品会迎来上涨的第二波，场外资金受财富效应吸引流入场内。随着经济慢慢过热，银行、钢铁和石化等行业的基本面得到改善，资金开始追逐这些前期滞涨的大盘股，大盘加速上扬，情绪亢奋到极点。而此时恰恰是最危险的时候——成本上升挫伤利润，国家的紧缩政策悄然而至。一旦经济预期改变，在汹涌而至的场外资金的掩护下敏感性资金开始撤退，周期敏感型行业（煤炭有色）率先下跌，市场进入反向循环、风格重回成长和小盘，直到产业资本增持、政策放松，经济预期重新改善，新的轮回开始（图7）。

投资时钟在经济周期大起大落的阶段非常有效，比如2008年到2009年。但是一旦经济陷入窄幅波动，效用会大大降低。而基于市场特征的行业比较研究可能是一种良好补充。这样，行业比较也能和大势判断有效结合，大势判断的根本不在于多空和点位判断，而在于未来一段时间（3〜6个月为宜）市场特征的表述，市场交易的核心焦点是什么？一旦市场特征确定，行业比较小组就要据此去寻找最符合此种特征的行业，这类行业大概率会表现不错。这种行业比较方法的逻辑基础在于“现在所有的价格、估值、利润已反应既有信息，很难据此推出哪些行业比较好；未来价格和估值的波动来自新的变化，而变化最显著的部分应该符合未来的主要交易特征，所以未来的交易特征是大势判断和行业选择的根本”。

2011年3〜4月中，市场对于经济周期的定位陷入迷茫。大逻辑上，房地产调控、信贷收紧，经济将快速下滑。然而现实情况房地产投资仍然处于高位，工程机械销售火爆，用电紧张频现。市场对经济认识不清，市场窄幅波动，从大势判断的角度是典型的垃圾时间。新的驱动力没有出现，寻找结构性机会是市场的主流。水泥大涨所演绎的供给故事给投资者以很大的触动，稀土、氟化工、钛白粉、黄磷、铅蓄电池等故事很快得到市场的接受和认同。然而一旦经济下滑趋势明确，供给瓶颈的判断迅速崩溃。经济运行的大逻辑没有改变，但市场的核心焦点发生转移，行业配置的方向也需要重新设置。

2012年1月份的市场上涨可以定义为经济“伪复苏”和流动性宽松预期推动的反弹行情。从市场特征出发，煤炭、有色等对流动性敏感的品种将得到青睐。虽然在1月初我们认为A股市场核心焦点是经济见底、海外改善，并且上调A股市场的评级，但是对于煤炭、有色的涨幅显然估计不足（图8）。关键失误在于，太看重基本面的支持，却忽视了市场特征的变化，没有将行业比较和A股策略进行有效结合。煤炭股大幅上涨阶段，正是煤价持续下跌而且未见企稳的时候（图9）。

2. 第三次探索的若干想法

第三次探索的重点在于市场特征的研究。坦率而言，第三次探索困难重重，没有完整的思路，撰写第一部分《策略思考系列》时，在开篇之作就已经将后续一年的计划确定。但是我们依然决定摸着石头过河，边摸索边总结。

目前，我们认为有三个问题值得深入思考。其一，需要了解行业上涨的环境特征；其二，需要把握投资者结构和偏好的变化；其三，需要把握行业发展大的趋势。

2.1    自下而上分析行业基准，了解行业上涨的环境

申万行业分类依照实体属性界定，划分为23个一级行业和85个二级行业。若完全依此进行行业推荐，将出现很大的问题。

首先，某些大行业（化工、机械、TMT和医药等）内部差异很大，同质性不强，泛泛的推荐行业意义不大。

其次，有些行业，个股的权重太大，最终会因为个股因素干扰到行业表现。比如说，自上而下，工程机械不太好，但是三一和中联由于香港上市预期上涨很多，最终工程机械行业表现良好。再比如说中兴通讯占通信设备流通市值比重达29%，而中国联通占信息服务流通市值的比重达23%，因此两公司对各自所在行业的影响非常大，对行业的定性和研究就离不开对公司的把握。

再次，行业数目过多，以此为配置基准过于繁杂。很多行业在市场表现方面会体现出明显的一致性，因此这些行业可以归纳为同一个属性，而这些市场属性是我们进行行业配置的基本单元。因此结合市场和基本面属性对行业进行拆分重组是第三次探索的第一步。

2.2     了解投资者的结构和偏好

股票最终是人买起来的，所以了解投资者的结构和权重非常重要。2007年的蓝筹泡沫是公募基金打起来的，当时公募基金的话语权还很大（图10）；2010年的成长泡沫是私募基金打起来的，当时私募的发展很快（图11）：下一个主流资金是什么？

不同投资者对于股票有特定的偏好，投资者结构的变化将导致市场偏好的变化。比如公募基金，体量巨大，仓位受限，对市值较大的蓝筹股较为青睐，永远难以放弃对银行、地产等板块的讨论；而私募基金资金量较小，调整迅速，更倾向于成长股以及主题概念类品种。

此外，A股的排名机制使投资者的风险存在突变的可能。一般而言，在经济真假难辨、风险巨大的时候率先杀入的投资者是风险偏好者，按兵不动的人通常比较谨慎。但是，一旦市场上涨，风险偏好者享受收益，业绩跑赢，而风险规避者被迫杀入，此时他们的风险因子发生突变，会比前者更激进，否则无法战胜。鉴于此，A股市场经常要考虑边际资金的倾向，所谓的“估值洼地”其实就是这种方式的体现。后来者，只有寻找没有炒过的东西，这个层面的行业轮动虽然简单，但是往往收益很大。在市场亢奋时，没有涨过的东西，只要稍微有点催化剂就可以上涨，因此在市场悲观时，必须警惕强势股的补跌。

2.3    大势已去的行业很难推动，代表未来的行业多关注

经常有客户希望我们推荐未来五年的最好行业，事实上，这种机会可遇不可求，但是有这种大趋势的思维是关键的。历史证明，大势已去的行业很难有大的超额收益，而代表未来的行业很容易上涨。判断行业大趋势是行业配置不可忽视的步骤。

由于经济增长驱动力的变化，一些行业会被市场归为夕阳产业。就算短期业绩依然高增长，市场对此的解读仍是负面的。景气下滑是注定的，短期的坚挺意味着后期更快的下滑。这些行业一般很难出现大机会，比如钢铁上涨几乎已经成为市场见顶的信号（图12），而房地产也无法摆脱趋势下滑的魔咒，估值水平持续下跌（图13）。

千里之行始于足下，对A股市场的认识是不断深化、体悟的过程。行业比较的目的不是寻找未来3—6个月业绩向上的品种，而在于寻找未来一段时间能够取得超额收益的品种。以研究市场特征，打造基于市场特征的分析体系是完善行业比较研究的主要方向。