第九章    策略如何看钢铁——打造钢铁的"驱动力”和“信号验证”机制

主要内容：

钢铁关注量、价、库存、成本和吨钢毛利，其中库存和吨钢毛利是重点。量包括生铁产量、粗钢产量、螺纹钢产量、热卷产量、冷轧产量和进出口量。价为期货价格、终端销售价格和四大钢厂的出厂价。库存分为钢厂库存、社会库存和终端库存。成本主要是焦炭和铁矿石。中游重毛利，但会计利润滞后，申万钢铁分析员根据钢铁现价和成本模拟吨钢毛利值得关注。

钢铁逻辑图分为下游需求、钢铁本身和上游成本三块。钢铁本身的传导机制是本文的重点，吨钢毛利、库存以及两者结合对宏观周期位置的昭示是钢铁研究价值的体现。

吨钢毛利在两个阶段上升，分别是钢价上涨的第一个阶段和钢价下降的第二个阶段。前者更值得把握，后者无异火中取栗。钢铁从下游需求一社会库存一钢企库存T冈铁产量一发电量一工业增加值存在链式传导，观察钢铁各环节数据对判断经济走向有意义。结合社会库存和吨钢毛利可以从中观角度验证中国经济周期：社会库存下降、吨钢毛利扩大，经济复苏；社会库存上升、吨钢毛利冲高回落，经济从过热到滞胀；社会库存堆积、吨钢毛利萎缩，经济衰退。

2005年后，钢铁股难有长期投资机会，ROE和毛利率难以持续扩张。短期机会把握吨钢毛利变动方向，可以参考下游需求、社会库存、产能利用率和历史数据表现。历史经验表明钢铁相对大盘PB在0.5~0.7的区间内波动。如果判断未来钢铁行业基本面好转，应该买入高贝塔的煤炭股；当市场情绪亢奋、钢铁飙涨，应谨防市场见顶，不宜追高，反应减配。

2009年推出期货螺纹钢，钢铁金融属性增强，未来钢价的波动会放大，货币、信贷将成为下阶段投资钢铁股必须考虑的因素。钢铁数据虽全，但调研指数依然重要。调研涉及三部分：钢企下游订单情况、钢企的产能利用率、钢企的库存情况（包括原材料库存和产成品库存）。

从本章起，我们将研究重点转向中游。上游关注价格、下游把握需求，中游跟踪毛利。钢铁是最重要的中游行业，研究意义远重于投资价值。

其一，最主要的下游和上游均涉及钢铁。下游可选消费品（房地产、乘用车、家电）的产能变动均影响钢铁产量，进而影响上游焦煤和铁矿石消耗量（表3）。

其二，钢铁链条清晰，每个环节均有数据，层层相扣，便于分析和借鉴。其三，有社会库存、期货和贸易商，金融属性使钢铁产量调整领先其他中游。

其四，钢铁长期平均产能利用率偏低，但需求恢复时产能利用率又会迅速提升，因此毛利率无法持续提升，这是中游的典型特征。

其五，铁矿石定价在外，钢铁景气深受全球经济和大宗商品的影响。

1. 钢铁的“驱动力”+“信号验证”机制

根据申万的行业分类，钢铁（黑色金属）共33家上市公司，总市值占比2.28%（表1）。本文研究螺纹钢、热卷和冷轧。

1.1    钢铁关注库存和吨钢毛利

从损益表结构，钢铁关注量、价、库存、成本和吨钢毛利，其中库存和吨钢毛利是重点（表2）。

量——括产量和进出口量。产量跟踪生铁产量、粗钢产量、螺纹钢产量、热卷产量和冷轧产量。生铁产量直接影响上游铁矿石、煤炭消耗量；粗钢产量包括长流程产出的粗钢和短流程产出的再生钢，代表钢铁的整体供应；螺纹钢用于建筑，热卷用于机械、船舶和重卡，冷轧用于汽车和家电。

价——分三个层次，分别是期货价格、终端销售价格和四大钢厂的出厂价。期货跟踪螺纹钢期货主力合约价，终端价格盯住上海地区代表品种价格和钢材加权价格。出厂价关注宝钢、鞍钢的板材价和沙钢、河北钢铁的螺纹钢价格。

库存——分为钢厂库存、社会库存和终端库存。钢厂库存一般为两到四周的钢铁产量，公布数据滞后两个月，意义不大。社会库存跟踪Mysteel的样本数据，真正的社会库存大约是此样本数据的4-5倍，相当于一个月的钢铁产量。终端库存没有公开数据，按经验大致为一月到一个半月的钢铁产量。2008年来，经济剧烈波动，钢铁的库存周期尤为明显。

成本——主要是焦炭和铁矿石。大钢厂用焦煤、小钢厂用焦炭。铁矿石价格分长协价和现货价，现货又分国内价和进口价。

中游重毛利，但会计利润滞后，无法及时反映基本面变化，我们跟踪申万钢铁分析员根据钢铁现货价和成本模拟的吨钢毛利（该指标剔除固定资产投资，不剔除三项费用）。其中现货吨钢毛利对需求更敏感，综合吨钢毛利（成本中包含长协铁矿石价格）更接近钢厂当前的利润。

1.2    钢铁的“驱动力”和“信号验证”机制

作为中游，钢铁连接上游和下游，其逻辑图也分为上游成本、下游需求和钢铁本身（图1）。钢铁上游是铁矿石和焦煤。生铁产量对焦煤的影响和传导机制在第三章《策略如何看煤炭》已做过详细分析。铁矿石是内外夹生的产品，虽然中国对铁矿石的需求大，但定价权依然在外，其价格受全球经济（0ECDT业增加值）和谈判机制的影响巨大，这一点类似有色。

整体而言，钢铁表观消费取决于房地产销售、固定资产投资（扣除价格）、M2增速和贷款余额增速等宏观指标，四大指标的拟合的指数领先钢铁表观消费量大致3个月（图2）。分品种看，螺纹钢对应房地产销售和基建投资、热卷对应机床和船舶产量、冷轧对应乘用车和冰箱产量。

钢铁本身的传导机制是本文的重点，吨钢毛利、库存以及两者结合对宏观周期位置的昭示是钢铁研究价值的体现。

吨钢毛利是下游需求、产能利用率和产量共同作用的结果。从逻辑上，下游需求上升、拉动钢价上涨、吨钢毛利扩大、厂商提升产能利用率、钢铁产量增加；供应增加一方面压制钢价进一步上行，另一方面拉升原材料价格，两者均使吨钢毛利下降；随着吨钢毛利下降，产能利用率下降，回到起点。由于钢铁产能过剩严重，并且产能利用率提升速度快，钢铁的吨钢毛利无法持续扩张。

钢铁的库存周期值得关注。社会库存既为需求、又是供应。当下游需求持续改善，社会库存也会相应增加。一旦下游需求下行，社会库存的继续堆积便有之后的“去库存”之忧。社会库存下降是去库存的第一阶段，会影响钢铁的现货价格、吨钢毛利，之后钢铁厂商的去库存、减少产量会影响上游焦煤、铁矿石需求和工业增加值。所以把握钢铁的库存周期，有助于把握宏观经济短周期的变动。

1.3    钢铁“驱动力"和“信号验证”机制的历史验证

第一，吨钢毛利在钢价上涨第一阶段和钢价下跌第二阶段均会上升，前者更值得把握（图3一图4）

在钢价上升和下降周期，吨钢毛利均有可能上升或者下降。在钢价上升周期，吨钢毛利先上升、再下降、最后持平。第一阶段（2007年前5月，2009年4月一8月），下游需求上升，带动钢价上涨，此时产能利用率较低，钢铁成本较低，吨钢毛利迅速上升。第二阶段（2007年5月一8月，2009年8月—2010年1月），产能利用率上升，供给增加，原材料价格大幅上升，吨钢毛利快速下滑。第三阶段（2007年9月—2008年5月，2010年1月一4月），钢材需求仍然较好，较高的产能利用率使钢价上涨全部体现在成本上升，实质就是成本推动钢价上涨，吨钢毛利低位徘徊。

而一旦钢价下行，吨钢毛利也经历三个阶段。第一阶段（2008年6月一8月），钢价出现下调，而成本依然坚挺，吨钢毛利迅速下降，甚至有可能为负。第二阶段（2008年8月一10月），产能利用率下降，成本开始下降，钢价继续下跌，吨钢毛利反而有可能出现小幅抬升。第三阶段（2008年11月—2009年3月），钢价和成本均跌至底部，此时成本阻止钢价进一步下跌，吨钢毛利小幅震荡。

吨钢毛利可能在两个阶段上升，分别是钢价上升周期的第一个阶段和钢价下降周期的第二个阶段。一般而言，前者更值得把握，此时需求旺盛、享受低成本；后者无异火中取栗、抓下降过程中的刀。

2007年到2010年7月，经济周期大起大落，吨钢毛利、钢铁价格和产能利用率均发生了很大的变化，我们将各种产品的区间列表如下，以备参考（表4）。

第二，钢铁库存周期明显，链式传导，对发电量和工业增加值有前瞻意义（图5）

钢铁从下游需求一社会库存—钢企库存一钢铁产量一发电量一工业增加值存在明显的链式传导，观察钢铁的各环节数据对判断经济走向有意义。

从长期看，除冷轧外，钢铁整体、螺纹以及热卷的下游需求均略领先其社会库存，说明社会库存长期扮演需求角色（图6—图9）。由于需求领先社会库存，当需求下行初期，社会库存会继续堆积，一旦需求持续下滑，社会库存进入“去库存”环节。譬如2008年的下半年和2009年的上半年。这是链式传导的第一环节。

钢铁厂商库存调整滞后于社会库存调整，这是链式调整的第二环节，为“去库存”的第二阶段。第一阶段的社会环节去库存仅影响钢价，而厂商环节去库存会影响发电量和工业增加值（图10—图11）。

第三，结合社会库存和吨钢毛利窥视经济周期位置，从中观把握宏观（图12）。

一般而言，用宏观的量（工业增加值）和价（PPI等）划分经济周期，但宏观的数据比较滞后、无法调研，倘若能用可跟踪、可调研、频率更高的中观数据刻画周期，无疑是一大进步。

鉴于钢铁的核心地位，尝试结合社会库存和吨钢毛利定位中国经济周期：社会库存下降、吨钢毛利扩大，经济复苏；社会库存上升、吨钢毛利冲高回落，经济从过热到滞胀；社会库存堆积、吨钢毛利萎缩，经济衰退。

经济复苏阶段，下游需求上行，社会库存下降、产能尚未释放、成本维持低位、吨钢毛利持续改善，2009年3月至6月是典型例子。随着需求持续上行，经销商开始补库存，社会库存上行，同时厂商加大开工，成本上行挫伤企业利润，吨钢毛利下行，这是典型的从过热进入滞胀的反应，恰如2008年上半年和2009年7月至2010年3月。最终，过高价格挫伤需求，下游需求持续下降，社会库存堆积，厂商减少生产，钢价、成本和吨钢毛利均萎缩，进入量价齐跌的衰退阶段，对应2008年4季度和2009年1季度（表5）。

2.超额收益分析：买了就要想着卖

2.1    超额收益：难长期持有、根据吨钢毛利找买卖点

钢铁股最波澜壮阔的行情发生在2003年的“五朵金花”年代，当年超额收益达到38.4%（图13）。自此以后，一蹶不振，难以获得长期超额收益，估值中枢也面临系统性下滑。此中缘由，其一，2003年、2004年的产能扩张导致2005年后严重产能过剩，毛利率和R0E无法持续扩张（图14）。其二，2005年后，焦煤价格系统性上升，极大挤压钢铁利润。

既然缺乏中长期投资机会，如何把握短期机会就非常关键，我们发现：钢铁盈利预期调整滞后股价变化（图15），行业超额收益和吨钢毛利最相关（图16）。

一直以来，我们都想寻找股价的领先指标，通过这个领先指标来判断未来股价走势。但这无疑在寻找“永动机”，一来市场最领先、最有效，二来即使找到这种指标，一旦广泛运用，这种领先效应马上消失。所以，只要找到和市场同步的实体指标，通过预测实体指标未来走向来把握市场走向。实体运行有内在逻辑，可被预测，而市场难以预测。

2007年来，钢铁短期超额收益和吨钢毛利变化非常相关，所以把握吨钢毛利未来方向就成为把握钢铁股短期买卖点的关键。从上面分析可知，吨钢毛利是需求、产能利用率和成本相互作用的结果，钢价上涨周期的第一个阶段吨钢毛利会迅速扩大。把握吨钢毛利未来方向要关注如下几点：第一，下游需求变化。一旦下游需求指标上行，就要盯住社会库存，如果下降，买点就可能出现，因为吨钢毛利扩大的概率在增大。第二，产能利用率。当产能利用率达到一定程度，成本会加速上行，吨钢毛利会下降，所以一旦吨钢毛利上升，就要把目光转移到厂商的产能利用率，产能利用率有提速迹象，卖点就开始显现。第三根据历史经验（表4），例如螺纹钢利润达到1000，产能利用率达到88%，就要考虑卖出了。

另外，2005年来钢铁相对市场PB一直在0.5—0.7的狭窄区间波动。当这一指数触及上下限，出现反转的概率较大（图17）。

把握钢铁的买点和卖点会难度较大，倘若钢铁股真能阶段性上涨，煤炭股一般能跑赢钢铁股。从图18可见，2006年来，钢铁股上涨的两个阶段，煤炭股大部分时间跑赢钢铁股。

仅有几个时间段，煤炭股跑输钢铁股，分别是2006年7月—2007年1月、2007年8月和2009年6月一7月。这些时间恰逢市场风格极度偏向大盘股，2006年7月—2007年1月是银行股带动大盘股上行，后面两个点均是市场即将见顶，情绪极度亢奋，资金只有进入所谓的估值洼地一行和钢铁（图19）。

综上所述，我们认为钢铁股的投资应把握如下几点：

①2005年后，钢铁股难有长期投资机会，ROE和毛利率难以持续扩张：②短期买卖机会把握吨钢毛利变动方向，可以参考下游需求、社会库存、产能利用率和历史数据表现；③历史经验表明钢铁相对大盘PB在0.5~0.7的区间内波动。④如果判断未来钢铁行业基本面好转，应该买入高贝塔的煤炭股；当市场情绪亢奋、钢铁飙涨，应谨防市场见顶，不宜追高，反应减配。

2.2    策略如何看钢铁：研究意义重于投资价值

钢铁是策略分析员必须掌握的“六脉神剑”之一。由于社会库存、期货和经销商的存在，钢铁库存和产量的调整越来越主动、越来越领先。策略分析员应该通过钢铁各环节的变化来勾画上下游的变动、描绘中国宏观的情形。钢铁股投资境遇有普遍意义。很多中游行业，例如水泥、电力，在2002年、2003年间普遍经过大规模的产能扩展，这些产能始终压制毛利扩张，并且其下游需求很难再出现大规模扩展。所以中游行业成为短期买卖、事件驱动的东西。“五朵金花"已经成为明日黄花。

2009年螺纹钢推出期货，钢铁金融属性增强，未来钢价的波动会放大，货币、信贷将成为下阶段投资钢铁股必须考虑的因素。钢铁数据虽全，但调研指数依然重要。调研涉及三部分：钢企下游订单情况、钢企的产能利用率、钢企的库存情况（包括原材料库存和产成品库存）。

策略跟踪的钢铁中观数据库结构如下（表6）: