第九章    谁主浮沉——从“主导资金”角度看股市表现和风格变化

主要观点：

基本面、市场特征、主导资金三位一体的分析框架：今年，申万策略在原有基本面分析的基础上，提出了“市场特征”的分析框架，指出策略的第一要务是把握下阶段市场核心交易的核心特征。而“主导资金”是第三个维度，其投资偏好和风格会一定程度上影响市场表现和风格变化。

2007年，公募崛起和蓝筹泡沫：2006四季度到2007年，经济先是持续上行而后增速减缓，公募基金则快速发展，成为当时的主导资金。公募基金资金规模大，并且追求相对收益，强调行业配置，大盘蓝筹自然成为其优选。

2010年，私募兴盛与成长泡沫：2007年之后，各种私募基金、专户理财、信托理财蔚然成风，成为“主导资金”。资金量相对较小、追求绝对收益，精选个股重于行业配置。而这些稳定成长型的小盘股，符合经济转型的预期，业绩相对稳定，盘子较小，弹性较高，容易博取高收益，因此受到偏好。

他山之石：1980年代美国走出滞涨阴霾，经济转型逐步完成，消费成为新的增长动力，股市重拾升势。与此同时，401K计划实施，养老金等长期资金的入市，对80年代股市的重新启动和板块风格的转向有一定作用。

启示：对A股投资者来讲，非但要关注有多少资金流入股市，更要关注资金以什么形式流入、通过什么载体去投资。每个载体都有自己的投资风格和约束，一个“主导资金”的偏好和风格最终决定股市的风格和偏好。或许，你的风格和偏好与“主导资金”不同，但一定要考虑和顾及“主导资金”的力量，毕竟这是一个选美游戏。

谁会是下一波主导资——很可能是“长期资金”。所谓长期资金就是具有长期价值投资偏好的那些资金，主要是养老金以及国际长期投资资金。去年以来，监管层一直在加大引入养老金以及境外长期机构投资者的力度，长期资金入市将是大势所趋。

中盘蓝筹很可能会成为“长期资金”追捧的对象。长期资金的特点在于追求长期稳定的投资收益，而崛起中的中盘蓝筹股兼具成长性和业绩的稳定性，符合长期资金追求长期、稳定的收益的投资偏好，很可能会成为其投资的首选目标。

2012年，申万策略原有基本面分析的基础上，提出了“市场特征”这一概念，指出策略的第一要务是抓住下阶段市场的核心交易特征。事实上，除了基本面和市场特征两个维度外，还要关注“主导资金”（图1）。所谓“主导资金”就是当前主导股指变化方向的资金，这类资金的偏好和特征值得研究。股市的流动性归根到底来自居民储蓄，但会通过某种载体放大，这种载体就是“主导资金“。

1. 过去五年，“主导资金”发生变化

过去五年，“主导资金”从公募到私募，最近游资倾向严重，产业资本成为必须考虑的力量。

1.1    2007年，公募崛起与蓝筹泡沫

2006年四季度始，股市加速上涨，大盘蓝筹成为主要推动力（图2）。

从具体板块看，有色、采掘、黑色金属、房地产和金融服务等权重板块涨幅居前，涨幅最末的五个行业总市值不到6%，大盘股明显强于小盘股（表1）。

从当时的经济基本面来看：名义GDP增速处于高位，但从2007年三季度开始，经济增速有所减缓，通胀隐忧开始抬头，股指依然从4000点狂飙到6000点，光靠经济框架无法解释（图3）。

从市场特征看：居民理财意识觉醒、公募基金大发展。2005年中，A股市场走出低迷，2006、2007年市场持续走强，强大的赚钱效应唤醒居民理财意识，吸引大量资金涌入股票市场（图4）。居民储蓄增速不断下降，而A股市场新增开户数和公募基金申购份额不断创出新高。2006年6月份，公募基金持仓市值的比例大约为14%，到了2007年9月份，这个数字到了28.02%，翻了一翻（图5）。

公募基金是此阶段的“主导资金”，其资金量大并且追求相对收益，因此造就蓝筹泡沫。首先，2007年发的都是大基金。2006年至今，基金的平均发行份额为37亿份，而2007年的基金，平均发行份额达到120亿份（图6）。这些大基金需要购买一定市值容量的股票，以容纳其巨大的资金量，因此银行股、采掘等大盘周期股备受青睐。其次，公募基金追求相对收益。从配置角度讲，购买当时作为指数成分股的大盘蓝筹股，有助跟上市场整体涨幅。2007年，公募基金大幅加仓金融服务、采掘、交运等大盘蓝筹股板块，直接导致这些行业获得超额收益（图7）。

1.2    2010年，私募兴盛与成长泡沫

2009年8月后，市场风格发生大的变化，成长股整体跑赢周期股。

从板块表现看，成长股扎堆电子元器件、医药生物等行业领涨大盘，农林牧渔、食品饮料、纺织服装、餐饮旅游等稳定成长的消费品也表现不俗。这段时间中，涨幅前五的行业总市值约为16%，而涨幅最末的五个行业的总市值高达45%，小盘股的表现远远好于大盘股（表2）。

从当时经济基本面来看，尽管存在严厉的房地产调控，但经济基本面依然强劲（图10），周期性行业的业绩增长并未落后于非周期行业（图11），金融服务业甚至大幅超越稳定增长行业。因此，基本面并不支撑此类风格的出现。

从市场特征的角度来看，当时市场核心的交易特征就是“经济转型”，似乎可以支持这种风格。2008年金融危机爆发后，我国政府采取及时得力的经济刺激政策，很快扭转了经济快速下行的状况。然而，很快大力经济刺激的后遗症开始显现，大部分人意识到以粗放式投资拉动经济增长的发展方式难以为继，“经济转型”成为市场公认的趋势，因此与经济转型密切相关的消费品成为当年最大的投资机会，而传统的周期品明显受到压制。

从“主导资金”的角度看，追求绝对收益的私募和专户机构的兴起，会强化稳定类和成长股的行情。07年后，私募基金悄然兴起：阳光私募、专户理财、信托理财等新型的投资机构如雨后春笋（图12、图15）。

2010年，稳定成长类的消费品之所以受到追捧，是因为其符合“主导资金”的投资偏好。私募机构的特点在于：资金量相对较小、追求绝对收益，精选个股重于行业配置。而这些稳定成长型的小盘股，符合经济转型的预期，业绩相对稳定，盘子较小，弹性较高，容易博取高收益（图16）。

2. 他山之石：美国养老金入市影响当年股市

通过分析美国转型期间投资者结构变化和股市表现，我们发现机构投资者的兴起（尤其是养老金等长期资金的入市）对1980年代美国股市的重新启动和板块风格转向有极大作用。

2.1    1982年前后美国股市板块表现迥异

1970年代是美国的滞胀时期，经济停滞不前，找不到新的增长动力，股市窄幅波动，估值重心不断下移。80年代后，美国经济走出阴霾，经济转型逐步完成，新的增长动力开始出现，股市也重拾升势（图17）。

美国经济转型前后的板块风格也有明显变化。在1973年到1982年的滞胀期，涨幅居前的主要是采掘、交运、房地产等周期性行业，且涨幅都不大，十年涨幅最高的国防也仅为200%左右。而在1982年〜1992年这十年，涨幅居前的是食品饮料、旅游休闲、医疗等消费类行业，以及软件与计算机服务等新兴成长行业（表3）。

2.2    养老金入市起到一定作用

首先，从经济基本面来看，转型的逐步完成和新的经济增长动力的出现，是1980年代后美国股市重拾升势、板块风格转向消费品和新兴产业的根本原因。一方面，GDP的增速有了明显的改善，通胀也持续回落（图19）。同时，美国的经济结构也发生了一定的变化。随着在二战之后的“婴儿潮”中诞生的大量人口在80年代逐渐成为消费的中坚力量，80年代以后美国的私人消费在GDP中的占比大幅上升，而投资的占比则有所下降（图18）。

而从主导资金的角度来看，1980年代大量养老金的入市对股市重归升势和风格上的转变也起了很大的作用。美国在1978年《国内税收法》新增了第401条K项条款，该条款为私人企业雇主和雇员的养老金存款提供税收方面的优惠，募集资金主要用于投资股票、基金、债券等金融产品。401K计划的实施为股市的重新繁荣，提供了了大量长期且相对稳定的资金。从图中，我们能发现，当时股市资金的净流入主要依赖私人年金的增长（图20）。随着私人养老金规模的不断扩大，对于资本市场的参与度也同步提升，与股市形成了良好的正反馈机制，资金不断流入资本市场，推动美国股市重拾升势（图21）。

同时，板块风格的变化也和“主导资金”的投资偏向有很大的关系。80年代大量流入股市美国私人养老金追求长期投资价值。随着消费逐渐成拉动经济的主要力量，食品饮料、休闲旅游、医疗、零售等代表着美国经济转型方向的，业绩稳定增长的行业便受到了这些新增资金的追捧，相对其他行业表现出十分明显的超额收益。

3. 谁是下一个主导资金：长期养老金

3.1    启示：要关注主导资金的投资偏好和约束

回顾国内和海外的历史，可以看到，主导资金的投资偏好会很大程度上影响当时股市的表现和风格。因此，对A股投资者来讲，非但要关注有多少资金流入股市，更要关注资金以什么形式流入、通过什么载体去投资。每个载体都有自己的投资风格和约束，一个“主导资金”的偏好和风格最终决定股市的风格和偏好。或许，你的风格和偏好与“主导资金”不同，但一定要考虑和顾及“主导资金”的力量，毕竟这是一个选美游戏。

3.2    谁是下一个主导资金——长期养老金

那么，谁会是下一波中国股市主导资金？我们认为很有可能是“长期资金”，就是那些具有长期价值投资偏好的资金，如地方养老金、企业年金、QFII等国际机构投资者的资金。

2011年下半年以来，证监会呼唤地方养老金入市的信息一直受到媒体和市场的持续关注和广泛热议。2011年12月15S，时任证监会主席郭树清表示，要组织全国养老保险金余额和住房公积金余额共4万亿元资金，设立一个专门的投资机构或者委托一个机构，投资资本市场。不久之后，全国社保基金理事会理事长、前央行行长戴相龙在出席《2011中国社会科学院社会保障国际论坛》时也表示，地方养老金可以拿出一部分买股票，以利于保值增值。2012年3月190，全国社会保障基金理事会公布，经国务院批准，社保基金受广东省人民政府委托，投资运营广东省城镇职工基本养老保险结存资金1000亿元，中国版401K的计划，终于迈出了实质性的一步。未来养老金大规模进入股市是可以说是大势所趋，这些养老金具有追求长期稳定收益的而要求，有利于改善A股市场目前的机构散户化，投资短期化的情况。

另一种引入长期资金的路径是进一步加大引进境外长期机构投资者的力度。相对于国内投资机构散户化的不良倾向，QFII都是发展历史较长、资产规模较大的全球金融机构，投资理念成熟，注重长期投资和价值投资。今年以来，证监会这方面上已经连续出手。2012年4月3日，中国证监会、中国人民银行及国家外汇管理局决定新增合格境外机构投资者（QFII）投资额度500亿美元。这也使得QFII的总额度达到了800亿美元。近期，监管部门宣布放开三方面QFII申请限制，包括允许同一集团多家机构单独申请资格、允许发行结构性产品的QFI1增加投资额度、放宽对QFII股票投资比例限制等。而接下来，监管层有在考虑进一步降低QFII资格门槛，简化审批程序。这些国际长期资金的入市，将有助于提高A股市场机构投资者的比重，有利于改善市场机构投资散户化、短期化的倾向，从而提高市场长期投资价值。

如果“长期资金”会成为中国股市下一波最为重要的“主导资金”，那么我们认为中盘蓝筹股将成为这些“长期资金”热捧的对象。