第十二章    和经济相关性强，重视自上而下视角——化工产业链盈利能力考查

主要内容：

化工产业链子行业繁多，大部分行业在经济体中处于中上游。化工产业链主要有石油化工、基础化工各子行业和石油开采行业。煤炭是很多化工工艺的原材料，因此归入化工产业链。化工产业链处于中上游，周期性较强。

和其他周期品行业类似，盈利能力也是化工产业链上各行业业绩增速的主导因素。化工产业链上大部分行业的销售利润率增速和利润增速的相关性在0.81以上，因此把握业绩，核心在于把握销售利润率，而不是规模增速。

化工产业链整体上盈利能力的弹性比较大，区别于和钢铁、铝等盈利能力反弹弹性很弱的行业，因此经济复苏时，业绩弹性较大，需要重视。化工产业链存在一定程度的产能过剩，但大部分行业未到影响盈利能力反弹空间的程度。同时，下游集中度较低，本行业集中度相对较高，可能也是导致行业盈利能力弹性大的一个因素。

化工产业链大部分行业属于需求型中游，且和经济相关性较强，自上而下的视角值得重视。化工产业链的具有上游属性的行业只有煤炭，其盈利能力主要看价格，且通常在高点滞后于经济。石油开采和石油化工行业的主要公司都涉及开采和冶炼，且需要进口石油，两者都属于成本型中游：盈利能力受制于成本，且通常会先于经济下滑。纯碱、氯碱、化纤等行业属于需求型中游（盈利能力主要由需求决定），同时，由于盈利能力和经济相关性强，因此自上而下的把握值得重视。

化工产业链上的钾肥和农药，下游需求和经济相关性弱。因此，其行业盈利能力亦和经济有较大差异，难以自上而下判断，更需要关注行业特性。

化工是耗电大户，从供给的角度，化工子行业也是节能、限电主题下需要重点关注的行业。

承接第10章检属产业链盈利能力考荀，本章我们讨论化工产业链上各行业的盈利能力。盈利能力的考察，我们试图讨论三个问题：

（1） 行业过剩程度问题，有助于判断企业盈利能力上升弹性：

（2）哪些行业和宏观经济相关性高，自上而下对把握行业盈利能力能起到较大作用；

（3）和宏观经济相关性较弱的行业，判断盈利能力的需要注意什么因素。

1.盈利能力主导利润增速

1.1    化工产业链的上下游关系

化工产业链子行业繁多，大部分行业在经济体中处于中上游。化工产业链主要有石油化工、基础化工各子行业和石油开采行业。煤炭是很多化工工艺的原材料，因此归入化工产业链（图1）。化工产品和我们的吃穿住行都相关，牵涉经济体各个方面，因此子行业种类繁多，我们按市值的重要性抽取一些重要的子行业进行考察（表1）。化工产业链上各子行业在经济体中主要处于上中游，涉及的下游行业主要有房地产、汽车、纺织服装鞋帽等行业。

1.2    盈利能力是业绩的核心、个别行业需注意规模

和整体业绩的情况一致，盈利能力也是化工产业链上各行业业绩增速的主导因素（图2）。化工产业链上大部分行业的销售利润率增速和利润增速的相关性在0.81以上（即销售利润对利润增速的解释达到90%以上），表明利润率的变化是业绩变化的主导因素（图3），规模（收入增速）对业绩的影响相对要弱。因此业绩分析的核心在于把握销售利润率的变化。

石油开采和钾肥行业销售利润率增速和利润增速的相关性相对要弱一些，需要重视规模对业绩的影响。煤炭行业销售利润率增速和业绩增速的关系也比较弱，主要是因为煤炭行业的销售利润率（受到煤炭倒卖影响销售收入虚增，毛利率、销售利润率虚低）失真。煤炭产量增速变动并不大，煤炭价格变动比较大，因此煤炭盈利能力变动也会比较较大，因此盈利能力必定是业绩变动的主导因素。

毛利率和销售利润率相关性很高，对于盈利能力的考察我们主要考察毛利率。

2.产能过剩，但未严重到抑制盈利能力空间

化工产业链产能存在一定程度的过剩，但过剩程度没有到抑制盈利能力复苏空间的程度（表2），当需求复苏时，盈利能力复苏弹性仍然很大。产能过剩程度是影响行业盈利能力的复苏空间的一个重要因素，过剩越严重，需求复苏时产能利用率上升空间越有限。比如钢铁行业，严重过剩（及成本受制于人）的产能抑制行业毛利率反弹空间，反弹无力下跌迅速的状况导致毛利率趋势下行（图5）。整体来看，化工产业链上的行业，过剩程度并不非常严重，企业盈利的弹性并没有受抑制（图4），当需求复苏时，企业盈利能力的有较大的复苏空间。其中过剩较严重的主要有草甘麟、氯碱PVC和轮胎外胎等。

上下游集中度也是影响企业盈利能力弹性的重要因素，化工行业下游集中度较低，本行业集中度相对较高，可能也是导致行业盈利能力弹性大的一个因素。

3. 重视自上而下对盈利能力的判断

3.1    大多和经济相关性较强，自上而下能够起作用

化工产业链大部分行业处于实体经济的中游，且属于需求型中游，盈利能力和需求更相关（表3）。化工产业链上的中游行业，由于产能过剩程度相比钢铁之类的行业要轻，同时上游没有垄断性定价，其盈利能力不受成本的主导，而是受需求的主导。我们称之为需求型中游（和钢铁等成本型中游相区别）。比如，化学纤维、化学原料（氯碱、纯碱）、橡胶等行业，2003年以来其毛利率随着经济的好坏而波动。

化工产业链的上游行业主要有石油开采和煤炭，两者毛利率出现明显的分化：煤炭是典型的上游，盈利能力滞后于经济；石油开采更像成本型中游，盈利能力受益于经济上升，但是先于经济下滑。石油化工主要油中国石化决定，因此和石油开采行业类似，同属于成本型中游。

化工产业链上的钾肥和农药，下游属于稳定性行业，和经济相关性弱。因此，其行业盈利能力亦和经济有较大差异，难以自上而下判断，需要关注行业特性。

3.2    上游看价格：煤炭

煤炭行业盈利能力主要由煤价决定（图6），煤炭价格主要包括动力煤价格和焦煤价格。煤炭行业处于经济体最上游。由于成本主要是矿藏成本、开采成本（设备折旧、人工），变动不频繁，具有趋势性，因此日常的毛利率的变化主要受煤价影响。煤炭主要用于发电、冶炼和化工，因此煤炭价格主要关注动力煤价格和焦煤价格。

上游、资源属性可能觉得了煤炭行业盈利能力高点滞后于经济。如果价格上涨是因为需求上升导致的，则需求自下而上的传递规律决定了上游价格的反应滞后于经济，这种滞后反应在高点可能表现的更明显（图7）。资源属性导致的受益通胀、受益流动性也决定了煤炭价格容易在上升经济周期里成为脱缰的野马，最终滞后于经济调整。2008年和2011年就是比较好的例子。

煤炭价格相比石油更依赖于需求，因此和经济高度相关。判断煤价需要关注经济趋势，自上而下可以起到重要作用。从中微观角度，判断煤炭价格需要关注发电量、钢铁产量和价格的变化等等。此外，随着煤炭成为净进口行业，且有扩大趋势（图8），还需要关注海外煤炭价格的变化（图9）。

3.3    成本型中游注意油价变动：石油化工和石油开采

石油化工主要包括中国石化，其本质和石油开采（主要是中国石油）很相似。中国石油和中国石化业务类似，都需要进口大量石油进行石油炼化，因此石油开采和石油化工行业的盈利能力的变动基本是一致的（图10）。

由于两个行业都需要大量进口石油，而产品价格调整因此两者的毛利率容易受到石油成本的反向影响，属于成本型行业。这种和油价的反向关系在油价波动较大时更明显（图11）。

当油价变动不剧烈时，需求对两个行业的盈利能力的影响将显现。石油开采和石油化工行业的下游分布广泛，和经济体各个方面密切相关，因此整体经济的波动可以用来衡量两个行业的需求变动。

3.4    需求型中游和经济相关性强、需重视自上而下

纯碱和氯碱涉及经济各领域，主要为房地产、汽车和基建投资。纯碱主要用于生产玻璃，其次是化学工业和冶金工业，玻璃的主要下游是房地产和汽车，因此纯碱下游涉及众多行业，主要的终端行业有房地产和汽车。氯碱行业的主要产品是聚氯乙烯（PVC），同时副产烧碱。我国PVC产品分为两大部分：一是以型材、管材、板材和瓶等产品为代表的硬制品；二是以电线电缆、装饰膜、铺地材料、人造革、软管和塑料鞋等产品为主的软制品。其中硬制品约占市场的2/3，软制品占1/3。氯碱行业的主要领域为房地产和基建。

此前，纯碱和氯碱涉及的主要领域是我国经济增长主要动力，因此纯碱和氯碱行业盈利能力和经济有较强的相关性（图12）。在我国经济结构没有调整完成之前，纯碱和氯碱和经济的仍将保持较强的相关性。自上而下判断经济方向，对纯碱和氯碱行业的盈利分析预测起到较大作用。

对纯碱、氯碱行业盈利能力的把握还需注意供给端（限电、联合限产保价）对盈利能力的影响。由于供给过剩相对不那么严重，以及较高的集中度，在需求变化不大时，供给端的变化将带来行业价格以及盈利能力的大幅变动。2010年4季度和2011年上半年是最好的例子（图13、图14）。2010年下半年，受限电影响纯碱价格一路飙升，轻质纯碱一度达到2337元/吨，重质纯碱2429元/吨。随着用电高峰的结束，限电取消，纯碱价格迅速回落。纯碱厂家盈利能力受损，遂联手保价，纯碱价格于2011年4月开始再度回升，但最终因下游需求持续下滑，纯碱价格于2011年6月高点一路下滑。

涤纶行业毛利率主要受纺织服装需求影响。涤纶应用于服装、家纺及产业用纺织品三类，服装家纺占到85%左右，因此服装家纺是涤纶的主要终端需求方，其需求决定了涤纶的盈利能力走势。服装家纺属于必需消费品，其需求通常滞后于经济，因此导致涤纶行业的需求及盈利能力调整滞后于经济（图15）。

棉花和涤纶是替代品，都是主要的纺织服装原料，因此棉花价格走势影响涤纶价格以及行业盈利能力的走势（图16）。但是，两者的影响可能是相互的，在不同的情况下，需要明晰两者的因果关系。

3.5    新材料关注新增应用领域

聚氨酯应用空间广阔，当前应用领域还在不断扩展，为其需求不断增加新的增长点，因此聚氨酯属于较新成长性行业。2008年以前，行业盈利能力持续上升。2010年经济危机之后，在经济已经大幅下滑情况下，行业盈利能力保持走平态势，好于一般行业。

从供给角度，整体没有明显的产能过剩问题，且集中度非常高（MDI行业中行业集中度较高，目前全球MDI的生产企业主要有7家，属于典型的寡头垄断市场）。因此聚氨酯行业盈利能力未来仍将保持较高水平，未来需关注新应用领域的扩展。我国MDI的主要应用到冰箱冰柜，合成革产品，占到近50%，近来冰箱和合成革都面临增速大幅下滑的近况（图18、图19），短期来看，需要关注冰箱和合成革等当前主要应用领域的需求复苏情况。